靠默沙东BD撑起业绩和股价，“退货”也难阻科伦博泰生物-B(06990)估值向上？

在港股市场，解禁对于一家新股公司来说，无疑是一个重要的时间节点。在这个时间点，陪伴公司走过轮轮融资投资人都会在解禁时刻做出退出与否的选择。同时，围绕着解禁前后的行情，会有许多投机级资金参与炒作，配合股票解禁前夕形成的规模沽压，趁势做空获利。即便是港股生物医药板块的“香饽饽”科伦博泰生物-B(06990)也难成例外。

据智通财经APP了解，自今年2月初以来，科伦博泰的股价一路上扬至今，从2月5日最低的63.60港元涨至9月11日盘中最高的177.10港元，累涨幅度达到178.46%。如果以6月5日盘中创下的上市股价新高195.00港元计算，科伦博泰在4个月内累涨206.60%。

不难看到，在6月5日至9月11日，科伦博泰股价出现了较大价差，其原因便在于7月12日，科伦博泰合计解禁约1.01亿股H股，解禁的上市前投资者涉及了20家。对于空头来说，热门股解禁显然是不可多得的做空机会。

智通财经APP数据显示，7月9日，科伦博泰沽空比例由上个交易日的13.31%突增至27.88%，随后两个交易日，其沽空比例则维持在45.98%和33.90%高位，对应的科伦博泰在7月8日至10日连续收跌，股价累跌18.79%，直至11日当天将科伦博泰股价拉至最低120.20港元。

对于股份而言，如果能过扛过“解禁大考”，股价相对坚挺，则后面的走势会市场化程度高得多;反之，如果股价大幅度下跌，则后面想要重新聚拢人气会比较困难。如今回过头来看，科伦博泰无疑属于前者。

“解禁大考”难阻后市走高

科伦博泰股价虽然在7月11日盘中被拉低至120.2港元，但其当日股价最终大幅收涨7.16%。此后公司股价维持小幅波动稳步走高，股价也回升至如今的170港元以上，即便公司在此期间同时经历了中报净利暴增1068%的喜报与再次被默沙东“退货”的悲报。

今年上半年，科伦博泰无疑交出了一份靓丽的成绩单：当前实现总收入13.82亿元，同比增长32.2%;净利润3.1亿元，实现扭亏为盈;调整后净利润3.86亿元，同比增长1068%。

在财报中，科伦博泰很明确地表示其营收和盈利增长的主要原因来自于国际化BD合作。根据财报数据，科伦博泰当期授权收入超预期的原因在于，公司在今年上半年就多条合作管线收到默沙东总额为6.4亿元的里程碑付款，其余收入也来自之前授权合作的首付款以及研发合作服务费。

从临床管线研发情况来看，目前SKB264的海外临床全面覆盖了肺癌5个细分适应症、乳腺癌2个细分适应症、2L+子宫内膜癌、2L宫颈癌以及3L+胃食管腺癌等，SKB264目前在海外已启动10项全球3期临床，并在未来有望进一步开展海外注册临床，触发里程碑付款。

近日，SKB264也获得中国国家药监局(NMPA)受理第2项适应症的上市申请，用于EGFR-TKI和含铂化疗治疗失败的局部晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌成人患者，目前该申请已被 CDE 纳入优先审评。

在此之前，SKB264/sac-TMT曾提交了用于既往至少接受过 2 种系统治疗(其中至少 1 种治疗针对晚期或转移性阶段)的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)的新药上市申请，并于去年底获NMPA受理。

值得一提的是，当前SKB264的竞品中只有吉利德的Trodelvy(戈沙妥珠ADC)上市，2022年销售额7亿美元左右，国内销售额则是约2亿元人民币。目前吉利德的Trop2除了获批末线TNBC外，二线尿路上皮癌、二线Hr+/Her2-乳腺癌已获批上市。相较之下，SKB264还未获批上市，在商业化方面还离竞品存在一定差距，但从以上临床数据来看，SKB264依旧展现出了FIC/BIC特质。此前默沙东也表示将加速SKB264项目的临床开发。

实际上，目前全球范围内，靶向Trop-2、Claudin18.2、Nectin-4的ADC药物竞争激烈，各家进度呈胶着状态。但从临床数据来看，科伦博泰SKB264、SKB315和SKB410均有实现BIC的潜质，也从侧面体现了科伦博泰的研发实力，然而此次默沙东却把SKB315退回给了科伦博泰。

又遭默沙东“退货”

在此次中报中，科伦博泰宣布默沙东退还了Claudin18.2 ADC药物SKB315的权益。而就在去年10月，默沙东向科伦博泰退货了两款临床前ADC产品。

回顾两家公司之前达成的合作，在双方合作达成的9项ADC资产中，有3款已推进到临床阶段，分别为靶向TROP2的SKB264、靶向CLDN18.2的SKB315和靶向Nectin-4的SKB410，其余6项均为临床前项目。而其中只有进度更快的三款产品才是双方合作的核心。

从中便可看出此次“退货”与上次的不同点：此次被退的是双方合作的关键产品之一的SKB315。

实际上，SKB-315作为科伦博泰ADC平台的代表性项目之一，其主要采用了毒素linker策略，一种新型、中度细胞毒性拓扑异构酶I(TOPO1)抑制剂以高DAR与靶向抗体偶联。这种差异化设计，对正常的Claudin18.2表达所在的胃部组织的潜在危害较小。

在此前的头对头的体外研究中，与zolbetuximab相比，SKB315在多个癌症细胞系中表现出相当的Claudin18.2特异性、相当或更高的Claudin18.2亲和力和更高的增殖抑制作用，BIC潜质显著。然而SKB315以此治疗潜质仍被“退货”的主要原因便是研发进度慢。

对于如今的默沙东来说，“时间就是金钱”。因为作为其核心王牌产品的K药虽登顶“药王”宝座，但其核心专利将在2028年到期。届时，该产品或将陷入仿制药或生物类似药的竞争与销量下滑风险中，而缺乏竞争力管线产品的默沙东也将面临退居二线的局面。为进一步巩固肿瘤领域的优势地位，默沙东开始寻求“PD-1+ADC”联合治疗以拓宽新适应症，来巩固和延长K药的“药王”地位。

因此，站在默沙东的视角看待这一问题，投资者或许能得出一个新的结论：默沙东或许并不在乎与谁合作，它在乎的是其管线中是否有全球范围内最具竞争力和潜力的ADC产品能赶在2028年之前帮助K药延长“药王生命线”。如若不能，默沙东便会迅速与之切割，而这次轮到了SKB315。

智通财经APP了解到，目前正在开发的Claudin18.2 ADC药物接近10款，三家公司已经启动三期临床试验，尚处在II期临床的SKB315显然不占临床进度优势。

从二级市场来看，上次遭到默沙东退货导致科伦博泰在10月24日复盘后股价暴跌，盘中跌幅一度达到13.87%，但此次市场反应平淡，8月19日公司股价收涨5.22%。究其原因，除了两眼财报数据对冲外，还有一个好消息就是默沙东以3750万美元首付款选择行使科伦博泰一款双抗ADC药物SKB571大中华区以外权利。这传递给市场的信息无疑就是其将与科伦博泰继续合作。

只是，目前默沙东自身对于发展前景过于焦虑，两次退货也说明这家MNC一旦发现产品进度不及预期便会光速切割，那么问题来了：这柄用来切割的镰刀下次还会斩向科伦博泰吗?