国外利率冲击与宏观政策的组合应对

摘要：通过构建包含多元宏观政策的开放经济DSGE模型，初步探讨了国外利率冲击下的最优宏观政策规则及多元政策协调配合问题，相关结果显示：（1）当国外利率上升时，通过实施相对固定的汇率制度和独立的货币政策，汇率波动和贷款收缩趋势均减小，从而对总产出形成支撑；（2）较之传统的政府支出和税收规则，“财政整顿”视角下的债务规则显著降低政府支出和债务比率的波动，但也造成了财政政策“扩张不足”，而在债务规则之上增强政府支出调控力度的政策安排则可以兼顾财政稳定性和财政有效扩张的目标；（3）在货币政策和财政政策协调的基础上，宏观审慎政策可以“组合调控”的形式出现（如逆周期的资本缓冲政策和准备金政策），这有助于同时稳定资产价格、企业杠杆、政府债务、银行杠杆等多个金融变量。

关键词：货币政策；财政政策；宏观审慎政策；政策协调；汇率制度

一、引言与文献回顾

在开放条件下，随着全球经济金融关联性的增强，国外利率冲击会传导至国内，进而对国内经济和金融体系的平稳运行产生影响。面对国外利率冲击，如何通过合理的政策设计，有效隔离冲击对本国经济和汇率的影响，成为开放经济条件下一个重要的研究议题。

近年来的研究表明，国外利率冲击会显著影响本国的经济和金融稳定，而宏观政策的合理运用能在一定程度上抵消或抑制国外利率冲击的不利影响。在讨论国外利率冲击下的政策组合时，国外文献通常将汇率制度、宏观审慎政策与货币政策的协调搭配作为两个相互独立的命题。其中，在研究宏观审慎政策与货币政策最优组合的文献中，学者更多地关注资本管制、贷款价值比、资本充足率等常见宏观审慎政策工具与货币政策，而并未讨论一些新型工具（比如存款准备金率、逆周期的资本缓冲比率等）在国外利率冲击中的作用。在国内研究方面，近年来关于开放条件下宏观政策协调搭配的理论和实证研究也在不断拓展和完善。多数文献主要讨论了我国汇率制度选择，对于哪种汇率制度更优，得到的结论不尽相同。此外，还有部分文献探讨了货币财政政策的有效性。在宏观审慎政策框架下，少数文献探究了“双支柱”政策对于宏观稳定的作用。

与国外研究类似，上述国内文献的政策部门设定相对单一，通常为财政政策、汇率政策、外汇干预政策与货币政策的两两组合，对三元及多元政策的协调配合问题却少有研究。此外，在开放条件下，已有文献过多强调对外宏观审慎工具在政策组合中的作用，而较少关注对内宏观审慎工具的影响。为此，本文通过构建开放经济DSGE模型来研究宏观政策的最优规则和协调效应，并尝试从以下四个方面对现有理论和实证研究框架进行补充完善：一是构建包含多元宏观政策的广义政府部门，为讨论货币政策、汇率政策、财政政策、宏观审慎政策的搭配组合问题提供一个基于一般均衡模型的政策分析框架；二是引入商业银行的资本缓冲比率变量和存款准备金变量，综合考虑存款准备金率工具的货币政策特征和宏观审慎特性，为研究新型宏观审慎工具的经济效应提供一个可能的途径；三是基于特定货币政策和汇率制度，对比分析常规财政政策与财政整顿（Fiscal Consolidation）对宏观经济金融的稳定效应；四是通过政策模拟和福利分析，比较单一宏观审慎工具与宏观审慎组合的政策效应，为宏观审慎监管框架的构建提供理论支持。上述新元素的纳入有助于我们更好地分析开放条件下的多元政策组合问题。

本文余下部分的组织结构如下：第二部分构建动态随机一般均衡模型，将货币政策、外汇干预政策、财政政策、宏观审慎政策纳入模型框架；第三部分对模型参数进行校准和估计；第四部分讨论了国外利率冲击下的最优政策搭配；文章最后进行总结。

二、包含多元宏观政策的开放经济DSGE模型

本文构建了一个包含家庭部门、中间品厂商、最终品厂商、进出口部门、商业银行部门、政府部门等多部门的开放经济DSGE模型，给出各自部门的最优化问题，通过政府部门引入多元宏观政策，并在最后给出市场出清条件。

政府部门由中央银行、财政当局和金融监管部门组成。其中，央行负责调整货币政策和外汇干预政策，财政部门负责管理政府支出和税收，金融监管部门负责调节资本缓冲率政策。

1.中央银行与货币政策、外汇干预政策。央行实施货币政策和外汇干预政策来分别实现经济平稳增长和外汇市场稳定。

2.财政当局与财政政策。财政政策由政府支出政策（政府支出与GDP之比）和税收政策（税收与GDP之比）组成。

3. 监管主体与资本缓冲率政策。当国内融资规模增长与资产价格飙升相互强化时，监管主体提高资本缓冲比率不仅能够放缓融资扩张速度，还能为金融萧条时期累积缓冲资本以备不时之需。相反，当国内信贷紧缩、资产价格骤降时，监管主体释放前期积累的缓冲资本，修复金融形势，托底实体经济。由厂商均衡条件可知，资产价格与信贷利率相关，因此，资本缓冲率政策的锚定目标可设定为社会融资规模和信贷利差。

三、参数校准与模型求解

与标准文献的做法一致，本文采用校准和贝叶斯估计确定模型参数。对于部分比较明确的参数，直接根据相关研究或中国宏观数据进行校准，其余参数均采用贝叶斯估计得到。校准参数值均来源于主流文献、国内研究和实际数据，取值较大程度反映了中国现实情况。

除了上述校准的参数外，其余模型参数均采用贝叶斯估计，基于已有研究对参数先验分布进行了设定。在观察变量方面，由于模型共含8个外生冲击，故选择以下8个主要的宏观变量作为观察变量：不变GDP季度数据、银行间同业拆借7天利率、存款准备金率、官方外汇储备、资本缓冲比率、政府支出比率、税收比率和美国联邦基金利率。基于资本缓冲比率数据的可得性，样本区间确定为2010年一季度至2020年四季度。

四、开放经济下的政策协调效应探究

本文通过对模型经济施加一个单位标准差的外国利率冲击，来考察外部货币政策变动下的政策协调搭配问题。

（一）关于货币政策独立性与汇率制度的讨论

本文对基准模型的货币政策规则和外汇干预政策规则进行了拓展，通过设置适当的外汇干预参数，分别研究了浮动汇率、固定汇率和管理浮动浮动汇率制度下，外汇干预政策和货币政策的协调效应。在讨论脉冲响应过程时，本文以浮动汇率制度下的经济动态为基准，分别对固定汇率和管理浮动汇率制度下的宏观波动进行了对比分析。

结果显示，不同的汇率制度安排影响了国外利率冲击的经济金融效应：首先，通过外汇干预政策实现固定汇率或维持汇率目标区间、同时货币政策遵循传统调控规则的政策组合能够减小经济下行风险，其维持金融稳定的效果也较为理想；其次，意图通过拓展货币政策目标的政策安排虽能对汇率产生稳定效应，但却牺牲了货币政策独立性，不仅未能扭转经济衰退趋势，反而加剧经济下滑程度和超调现象，增强经济周期和金融周期的顺周期性；最后，在盯住汇率稳定的货币政策基础上叠加外汇干预政策，或能起到增强经济金融稳定性的作用，但由于货币政策缺乏自主性，利率上调对经济金融的不利影响仍占主导地位。

为进一步从福利角度检验以上结论，我们构建了二次型线性福利损失函数，衡量不同汇率制度安排下的社会福利损失情况。从福利损失程度最小的角度上看，通过外汇干预政策来减小汇率波动，且保持货币政策独立性的政策组合能够较为显著地改善社会福利水平。其中，实施固定汇率制度的外汇干预政策对社会福利水平的改善程度更高。可见，当面临国外利率冲击时，将盯住固定汇率的外汇干预政策和盯住经济稳定的货币政策进行搭配组合能相对更有效地实现降低经济下行风险，同时维持汇率稳定和促进社会福利改善等多重政策目标。

（二）“财政整顿”视角下的财政政策框架讨论

近年来，政府债务风险已然成为影响经济金融稳定的重要因素，政策当局试图借助债务置换、设定债务上限、直接干预债务杠杆等手段缓解财政压力。不少研究结果也发现，在现有财政框架中引入“财政整顿”政策能削弱金融加速器机制，从而增强经济韧性。为此，本文以债务规则代替基准模型中的税收规则，考察了“财政整顿”政策的调控效应。

结果显示，在常规财政框架下，财政当局提高对产出和政府债务波动的反应系数时，可以充分利用经济周期性下行所产生的财政空间，再度扩大公共支出和减税规模。不过，由于公共消费需求和政府融资需求同时增强，对私人投资的“挤出效应”也随之增强，导致企业投融资意愿更加低迷。由此可见，在经济稳定目标方面，调控力度加强的常规财政政策与外汇干预政策产生了协同效应，但对于金融稳定而言，特别是对于信贷市场的稳定性而言，调控力度加强的常规政策与外汇干预政策之间存在一定冲突，可能会加重信贷紧缩的情况，进而抵消外汇政策的金融稳定效应。

进一步地，基于“财政整顿”的视角，本文对国外利率冲击下债务规则的经济效应进行了数值模拟。相对于常规税收政策，当财政当局实施债务规则加强政府债务监测时，为满足政府支出需求，政府债券发行规模扩大。由于在目前的财政框架下，政府支出政策盯住稳定产出和债务的双重目标，尽管财政整顿措施有助于缩小债务缺口，但也限制了公共支出规模，导致政府支出政策陷入“扩张不足”的困境。在实体经济方面，为避免政府债务过度扩张，财政当局忽视经济下行因素而压缩政府支出规模，最终并未对企业生产形成有效刺激，社会总产出曲线不升反降。在金融市场方面，随着银行资产组合中政府债券占比上升，银行被迫压缩本国贷款和央行票据规模，这不仅引发信用紧缩问题，同时还影响了央行的货币冲销操作，造成货币供给量持续增加、通胀水平快速上升的局面。如果在执行债务规则时，政府支出政策对产出和债务波动的反馈显著提高，那么公共支出和减税政策的“扩张不足”问题将有所缓和，这是因为政府开支的明显增加带动了社会总需求回暖，促进实体经济的部分修复。这说明在经济受到国外利率冲击时，“财政整顿”背景下的财政框架提升了外汇干预政策对实体经济的稳定效应，但无法兼顾改善实体经济、稳定财政状况和释放信贷活力的多重目标。

（三）最优宏观审慎政策组合及作用机制讨论

在充斥着金融因素的现代经济体系中，传统宏观调控手段的经济成本较高，通常表现为经济周期和金融周期相互背离，社会生产改善伴随着金融条件恶化。本文发现，积极的财政政策措施通过刺激政府支出需求能够实现对经济生产的有效促进，但这使得私人投资需求受损，造成资产价格下跌、企业融资能力降低、银行杠杆抬升、银行抛售资产，加剧金融加速器机制对金融体系稳定性的破坏。在上述过程中，由于传统宏观政策忽略了金融稳定的目标，经济周期看似进入平稳恢复的阶段，生产部门杠杆率呈下降趋势，但是随着经济刺激政策的逐渐退出，社会生产再次失去有效需求动能，金融市场“供给不足”的经济效应掣肘经济回暖。因此，本文将政策目标拓展至金融领域，得到新形式的福利损失函数，它与企业部门的宏观杠杆率、资产价格和企业宏观杠杆率的权重相关。为了反映监管部门的政策偏好，本部分考察了四种权重组合下的福利损失情况：（1）监管部门与中央银行、财政当局的目标保持一致；（2）除经济稳定、汇率稳定和债务稳定的目标之外，监管部门以资产价格稳定为附加目标；（3）除了经济稳定、汇率稳定和债务稳定的目标之外，监管部门以宏观杠杆率稳定为附加目标；（4）除了经济稳定、汇率稳定和债务稳定的目标之外，监管部门以资产价格稳定和宏观杠杆率稳定为附加目标。上述四种权重组合下的最优政策规则分别为“规则1”、“规则2”、“规则3”和“规则4”。

此外，本文还基于贝叶斯估计结果，将资本缓冲政策和动态准备金政策的搭配组合分为四类：（a）最优化单一政策组合，即最优资本缓冲政策和基准存款准备金政策；（b）最优资本缓冲政策和最优传统准备金政策；（c）最优资本缓冲政策和纳入金融因素的最优准备金政策；（d）最优资本缓冲政策和仅盯住金融变量的最优准备金政策。同时，在贝叶斯估计结果的基础上，计算四种权重组合下福利成本的基准值。

结果显示，不同政策组合下的规则均能实现福利改善。其中，“规则2”实现了经济稳定、汇率稳定、资产价格稳定和宏观杠杆率稳定的多重目标。在政策组合b中，规则1—4下的福利损失程度小于基准模型、大于政策组合a，且四种规则之间的福利损失相差不大，由此推知传统准备金政策可能无法与资本缓冲政策产生协同效应。

与政策组合a相似，组合c和d均存在能够显著改善社会福利的最优政策规则（规则4），这佐证了在存款准备金政策中纳入金融因素能够缓解经济金融波动的推测。综合来看，组合a的“规则2”和组合d的“规则4”所表示宏观审慎政策组合，其协调效应在实现平滑经济周期、稳定本币币值和维护金融安全等方面的作用最为理想。

五、结论及政策建议

本文通过构建包含“双支柱”政策、财政政策、外汇干预政策等多元政策部门的开放经济DSGE模型，对国外利率冲击下的最优宏观政策规则及多元政策协调配合问题进行了初步分析，相关结果显示：

第一，当国外利率上升时，通过外汇干预实施相对固定的汇率制度有助于减小汇率和经济波动：央行减少官方储备来应对本币贬值压力，这促进居民增持外国债券，导致国外风险溢价水平降低，进而放缓企业贷款规模和资本投入的收缩趋势，从而对总产出形成支撑。面对国外利率冲击，货币政策保持一定的独立性是必要的，否则本国利率上调将加剧信贷紧缩，一方面导致企业融资缺口扩大、资本投入收缩、实体经济形势更为严峻，另一方面侵蚀银行资本，降低银行盈利能力，推高银行杠杆。

第二，外国利率冲击下中央银行增加本国货币供给，引导政府债务比率下调，为经济下行时的债务支持提供了财政空间，这可以显著改善总产出和减小物价波动。在必要时将常规税收规则替换成债务规则，能较大程度地降低政府债务与政府支出比率的波动程度，提高财政政策工具的稳定性与连续性。值得注意的是，对于总需求的促进效应，支出政策与债务规则的搭配效果弱于支出政策与税收规则组合时的调控效果。

第三，在货币政策和财政政策协调的基础上，对宏观审慎政策的反应系数进行最优化，有助于实现金融稳定与财政稳定、汇率稳定的协调统一。同时，缓冲资本政策与存款准备金政策相互组合搭配后，金融稳定目标的可选范围有所拓展。相对于单一追求资产价格稳定，存款准备金政策的纳入增强了宏观审慎政策框架对于社会融资规模的调控效应，使得宏观杠杆率稳定目标更易实现。

从上述结论的政策启示来看，国外利率变化是引发经济金融波动的主要外在因素之一，其中的外国加息冲击将造成本币贬值、社会融资成本上升，阻碍企业的投融资活动，最终导致本国经济下行。在此背景下，如何通过宏观经济金融政策的协调来更好地稳定经济和金融体系，成为摆在政策当局面前的一个核心议题。从本文的分析结果来看，在开放经济和多元政策协调的背景下，由于政策工具、目标及规则的差异，不同福利目标所对应的最优政策组合虽然不尽相同，但随着政策当局的福利目标由经济稳定拓展至经济和金融体系的共同稳定，传统的政策框架很难实现经济和金融体系的全面稳定，寻求多元政策的协调配合成为经济和金融调控改革的必然取向。不过，尽管推动宏观政策协调搭配已成为全球政策当局的一种共识，但关于如何协调多元政策、如何进行政策组合的问题仍未得到有效解决，针对政策协调搭配的相关研究也未能提供政策实践的可行路径。有鉴于此，本文试图为我国应对国际利率环境的不确定性给出一些可供借鉴的政策思路。

一方面，关于外汇制度与利率政策的配合方面，我国长期以来具备较为稳定且充足的外汇储备，外汇规模保持总体稳定且有着比较扎实的制度和经济基础。在这种情况下，为应对国外的加息冲击，不必单方面依赖利率政策，而是可以通过一定的政策组合来兼顾汇率和实体经济的稳定。比如，当国外加息但国内经济疲软、需要刺激的情况下，政策上可以采取外汇干预与降息（下调利率）相结合的模式予以应对，这样对内可以刺激经济，对外可以稳定汇率，从而达到内外同时均衡的效果。

另一方面，关于对内宏观政策的配合方面，应灵活调动财政政策和宏观审慎政策。虽然应对国外利率变化的常用政策手段通常是外汇干预与利率调整，但由于国外利率变化最终会影响到国内的生产活动与融资活动，因此如果能对财政政策和宏观审慎政策进行适当调整，就能在不与外汇干预措施产生冲突的情况下，更好地刺激国内需求和保持国内经济韧性。从财政政策的运用来看，无论是采用常规财政规则还是债务规则，都要结合冲击发生时的政府债务与公共支出等情况进行具体分析。在政府支出压力较小的情况下，应增强常规财政规则的支出力度，较大幅度提高政府支出的比率，以促使国内需求回升和生产活动回暖。此外，在政府倾向于降低财政工具波动性且债务压力较小时，可考虑运用债务规则提高政府债务比率，以促使政府充分利用财政空间，同时避免政府支出比率出现“急转弯”的情况。在宏观审慎政策方面，除常规的资本管制工具之外，存款准备金与缓冲资本工具也能起到稳定汇率的效果。相较于其他冲击，国外加息冲击下存款准备金工具的“审慎”特征较为突出。当政策更加注重资产价格的稳定时，缓冲资本工具的调控效应可以很好地实现金融稳定目标，而存款准备金工具仅需配合货币政策盯住产出和物价稳定。当政策既重视资产价格的稳定同时又强调宏观杠杆的稳定时，缓冲资本工具是一个有效的政策工具，同时，存款准备金工具应主动承担宏观审慎的调控功能，并根据社会融资规模的波动情况对银行的准备金要求进行动态调整。

本文来源：《社会科学》2024年第4期，作者：马勇、吕琳；智通财经编辑：黄晓冬。