广发策略:小试牛刀、决胜在冬季

作者: 智通研选 2024-10-06 14:45:01
首先,我们更新一下A股和港股反弹后,目前PE和PB的最新情况,综合来看,相对比较便宜的是创业板和中证500两个指数。

一、小试牛刀

首先,我们更新一下A股和港股反弹后,目前PE和PB的最新情况,综合来看,相对比较便宜的是创业板和中证500两个指数:

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我们理解的市场短期最重要变化:政策还是有底的,市场还是有锚的。过去很长时间,股债收益差之所以在-2X标准差是有效的,背后核心是政策在关键时刻的逆周期调节。23-24年,市场在没有看到明显的逆周期政策的情况下,股债收益差持续沿着-2X标准差的下沿运行。直到9月政治局会议,让市场重新意识到政策还是有底的,这种情况下股债收益差才有意义。

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但是,5个交易日指数反弹超过25%,也实属罕见。历史上,其它股票市场,单周上涨20%后发生了什么?历史不会简单重复,但总有借鉴意义。全球市场来看,出现5日涨跌幅超20%情况并不多见。我们复盘了中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度这些国家及地区权益市场宽基指数5日上涨超20%的情况,共11轮行情。核心结论:

阶段①:T0-T5暴力反弹20-25%

阶段②:T5-T20其中8个案例再反弹7%左右

阶段③:T20-T60进入缓冲期,震荡为主阶段④:T60开始决胜负,是走牛市,还是重新下跌

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板块上看,短期维度,预期变化最大的还是顺周期板块,需要注意的是,电子也是典型的顺周期,市场可能继续向成长板块中的顺周期方向扩散,包括但不限于电子和部分计算机、游戏。从政策态度扭转的角度出发,预期变化幅度最明显的还是金融地产、消费、互联网为代表的顺周期板块。同时,电子也是典型的顺周期板块,在16-17年的顺周期牛市、20年的顺周期牛市、22年11月的顺周期大反弹中,电子(半导体、消费电子)都没有缺席。

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关注和布局一条市场暗线:连续12个月破净。上周,证监会就10指引公开征求意见,其中要求【长期破净公司应当披露估值提升计划,包括目标、期限及具体措施,并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明】。类似的,2023年3月,东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》的公告,要求上市公司关注资金成本和股价管理,定期披露现状分析、经营计划和改进措施,以提升企业价值和可持续增长,同时也敦促PB持续低于1的公司加大披露。图表中,我们可以看到,日本股票的分红比例中位数在2023年出现了过去几年最大幅度的一次提升(29.9% → 33.1%)。

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因此,2023年虽然毛利率和杠杆率都有所回落,但是依靠更高的分红比例,日本上市公司稳住了ROE水平,相应地,在多方面因素共振的情况下,日本股市从去年3月开始,指数走出了震荡向上的趋势。

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目前,A股连续12个月破净的公司大约200余家,后续可以关注这些公司公布的估值提升计划,可能包括并购重组、加大分红和回购力度等,这些措施刚好也与近期的政策相互配合(鼓励跨界并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票)。

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二、快牛之后是缓冲期

参考短期暴涨后的经验,T+20左右会进入一个大涨后的缓冲期。第一部分的复盘中,我们总结出的基本经验是,T+20左右会进入一个大涨后的缓冲期。历史情况来看,10月份的股价表现与三季报的关联度较高,除非所有人都对下一年基本面的预期非常确定且一致。但是11月开始,股价表现与当期基本面的关系明显减弱,可以关注一些主题性的投资机会,比如国产替代(半导体、信创)、卫星互联网等。

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缓冲期中的第一个考验:三季报,根据本次中报A股业绩表现及三季度的宏观经济运行态势,预计A股三季报总量层面上难出现大幅改善:(1)A股非金融利润增速与PPI的相关性较强,三季度PPI出现小幅回踩;(2)资产周转率压制ROE,在收入改善/供给收缩之前修复较慢。

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届时可能推荐布局一些三季报不错的品种。举例来说,这里一个典型的板块是【亚非拉出口链】。亚非拉出口链的主要特点是海外渗透率较低,不受全球制造业PMI预期的影响,与美国大选也关系不大。

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典型的外需链条公司目前的24年动态估值已回到10-20X PE的合理估值区间,而中报仍保持在较高的收入正增长,即使因汇兑波动造成利润增长降速、但依然保持在较高的景气增长,综合来看依然是非常稀缺的一条景气线索。如果进一步规避其中终端需求依然落在欧美的行业,海外渗透率低(空间大)或海外竞争力强(供给强)的优选“亚非拉”出口行业包括:客车、摩托车、逆变器、电表、风电整机、注塑机、船舶。

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缓冲期中的第二个考验:美国大选。11月5日美国大选正式开始,当天总统结果基本确定,随后1-2年众议院和参议院的结果也很快出炉,由于众议院主要负责财政赤字和财政预算。如果最终总统的归属与众议院的归属不一致,那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性,也就是美国的衰退预期可能也会产生变数。

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美国衰退预期将会影响全球制造业PMI,从而影响资源品价格和中国出口订单。全球制造业需求的领头羊还在于美国,尤其是美国的消费,美国的消费一方面取决于美国居民部门的收入预期(就业、薪资、通胀),另一方面也取决于美国的地产周期。两者都和美国大选密切相关。

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另一方面,特朗普的一些极端主张也会对资源品和中国出口产生影响。在共和党发布的2024年竞选党纲中,针对能源价格和对话事项,特朗普有两个政策主张可能是影响很大的:“将能源价格降至特朗普首个任期的历史低点之下”、“逐步停止进口(中国)的必需品”。

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但大选情况仍然非常焦灼,悬而未决。截至10月初,RCP数据显示,特朗普胜民调支持率为47.1%,哈里斯支持率为49.3%。同时,RCP 数据显示,在七个关键摇摆州中,特朗普有3个领先,3个落后,1个持平。情况非常焦灼。

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另外,根据270towin调查数据,目前共和党掌握参议院更高;但相比拜登,换帅哈里斯之后,民主党在众议院的赢面不断提升,目前已经追平共和党。众议院的归属对市场预期也非常关键,一旦共和党或者民主党横扫(总统和众议院归属一个党派),那么2025年美国继续财政扩张的概况就比较大了。

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三、一波流还是牛市起点:决胜在冬季

讨论市场是否能进入牛市,关键还是对基本面的判断,类似15年“杠杆牛”暴涨暴跌的情况,既不会带来财富效应拉动消费、而且容易导致金融系统性风险,大概率是决策层很难接受的结果。而对于基本面(ROE)的预期,背后的核心还是未来的财政力度。

根据以往的经验,每年12月初的政治局会议和中央经济工作会议,基本可以确立转年经济工作(尤其是财政赤字)的基调,这一点远比10-11月新增多少财政来的重要。因此,12月初可能就成了A股市场的决胜时刻——究竟是一波流、还是牛市起点。

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一条清晰的逻辑传导链条:狭义赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。每年制定的下一年官方目标赤字率(狭义赤字)虽然变化幅度有限,但是代表了一种基调,下图中可以看到,广义财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升。

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怎样力度的广义财政赤字率提升能够带来PPI和ROE的趋势上行?06-07年全球经济复苏,中美补库存共振,广义赤字率上升接近6个百分点;08-09年四万亿计划,广义赤字率上升接近5个百分点;16年棚改货币化+供给侧改革,广义赤字率上升接近10个百分点;19-20年疫后特别国债刺激,广义赤字率上升5个百分点。

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最后,从短周期(2-3年)波动的角度,PPI是影响ROE的关键性因素,但是低基数导致的PPI回升难以拉动ROE,必须有实物工作量带动的PPI环比提升才能最终实现ROE的趋势回升。

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决胜在12月:如果25年财政基调积极向上,投资者有望迎接顺周期的牛市。经过近期的快速反弹,目前整体A股(剔除金融石油石化)回升到2.2X PB,同时中报TTM ROE 在7.4%左右,如果25年财政定调积极(目标赤字率明显提升),就很可能出现ROE回升的预期,类似过去4次的情况,A股仍然可以当做成长股看待,那么目前的PB就还处于底部位置,12月开始可能就是顺周期资产牛市的起点。

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决胜在12月:如果25年财政基调持平,市场可能再次切回红利资产。相反,如果维持财政基调不变,假设2025年A股的ROE没有回升预期,继续维持在7-7.5%之间,那么根据下图中的海外经验(左下角圆圈),对应的合理估值水平大约在1-1.5X PB之间。也就是说,如果年底的中央经济工作会议,没有对明年财政基调明显的调整,那么当前整体A股(剔除金融石油石化)2.2X PB的估值水平可能并不低估,市场可能切换回ROE在10-14%档位(中间圆圈)且PB不贵的红利类资产。

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本文转载自“晨明的策略深度思考”微信公众号;智通财经编辑:陈筱亦。

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