智通特供 | 牛市难买熊回头！必须！看多！

2024年10月8日，在万众期待、兴奋、紧张与不安中，A股市场迎来了节后的第一个交易日，三大指数以暴涨收盘。虽然开盘高开之后一度走低回落，但进入下午交易时段，市场明显转强回升，这也预示着牛市空中接力的格局。

同样是今天，港股迎来了节后第一波南下资金。由于长假期间港股自然发展已经积累了较大涨幅，所以港股今天出现了明显的回调，恒指跌9.41%，恒生科技指数跌12.82%。成分股中，腾讯跌8.32%，港交所跌13.46%，友邦跌10.33%。前期涨幅较大的房地产股票回吐较深。

市场一跌，各种声音纷纷涌现，有人认为牛市已完。但是在笔者看来，今天这一波下跌，充其量是牛市第一批获利者的兑现了结，或部分了结。站在长周期来看，这一波牛市才刚刚开始。而且下跌正好为踏空了第一波行情的投资者提供了难得的入场机会。

总之，牛市难买熊回头。牛市中，每一次回调都要珍惜。

1 港股今日大跌？不要慌

从9月18日美联储一次性降息50个基点之后，港股的行情模式主要是空头挤压和估值修复。

如果我们从9月17日收盘至10月4日收市去统计的话，恒生指数累计涨幅为28.7%，恒生科技指数涨幅高达为47.8%。

不到半个月的时间，积累如此巨大的涨幅。原因有三个，第一是空头迅速平仓导致的空头挤压效应(Short Squeeze)，第二是多头抢筹带来的多头回补效应(Long Cover)，第三是部分机构投资者积极建仓。

其中前两个因素是主因，机构投资者建仓的因素占据其次。主要理由是，伴随着这一波大涨，港股的恒生波幅指数暴力飙升，抬升到40以上，且经历了今天的回调，收盘仍然维持在40以上。

根据恒生波幅指数的定价原理，其表征的是恒生指数期权的隐含波动率。而指数波动率的提升反映的是具体每只个股的隐含波动率的提升。这表明期权做市商正在以高于正常价格50%甚至更高的价格售卖期权——其背后的现象是机构与散户正在增持港股市场的期权，尤其是看涨期权。

至于为什么投资者倾向于利用期权去操作?第一是投资者对突如其来的政策转向措手不及，来不及大规模部署正股。第二是期权交易可以只做波段，省去长期持股已经对冲的各种麻烦。第三是对未来政策的可持续性暂时中性，利用期权短期持仓可以保持短期观望，并逐步建立正股仓位。

而期权作为衍生工具，其助涨助跌的性质则加剧了正股的波动，于是导致大盘指数在不到半个月的时间内暴涨近30%。相反，大量看涨期权的集体平仓则会导致行情大跌。今天的回调就是前期获利的大量看涨期权集体平仓的结果。

随着期权逐渐平仓，正股交易即将成为主流，波动性将回落，行情对散户也将更加友好。

2 始于反弹，终于反转

因此，基于以上分析，本轮行情的第一波可以大致涉猎为9月18日美联储降息至10月8日，其特征就是，暴涨暴跌，衍生工具交易为主，正股为辅，而其结果就是把估值低到离谱的市场拉回到了正常的估值范围。

但我们必须指出的是，即便是经历了暴涨，港股市场的估值依然是极度偏低的。像恒指，在这一轮暴涨之前，PE不足10倍。目前涨了20%，则估值依然只有12倍。而过去40年的恒指平均PE大致在13~15倍，因此仍然偏低。

偏低的原因，则是占了恒指较大比例的两类股票，一是内房，二是消费，仍然处在“困境”的价格。虽然经历了暴涨，但仍然极度便宜。而下一阶段行情的特点，主要将会围绕这些板块的困境反转交易。

理由也是充分的。9月26日政治局会议的会议报告中提到的重点，一个是稳定房地产市场，促进房价“止跌回稳”，另一个就是保民生，促进消费复苏。

房地产与消费两大板块内部也具有某种联动效应。首先是财富效应。房价止跌回稳，则居民三年以来不断钝刀割肉缓慢缩水的财富开始“止血”，对于提振居民消费信心有一定助益。其次，按揭利率下调的政策也可以释放居民的现金流，有利于促进消费。

房地产与内需是中国经济的重要支柱，这两个板块稳了，经济大盘就会稳住。接下来11月份的业绩期，将会看到第一批房地产与消费板块的复苏，业绩开始逐步改善，实现盈利-估值互相促进提升的戴维斯双击行情。

这就是股市反转的逻辑。当然，并不是所有股票都能走到这一步，未来，波动和分化是在所难免的，最终能否实现反转的股票一定是需要坚实的业绩支撑的。

3 还有哪些政策在路上？

(1)资本市场

今日上午10点，发改委新闻发布会引起广泛关注，此次会议被普遍认为是9.24央行证监会于9.26政治局会议之后，关于政策后续发展趋势的最重要的会议。

关于股市和资本市场，国家发改委主任郑栅洁表示，努力提振资本市场。具体包括：有关部门将采取有力有效的综合措施，大力引导长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

这些表述与此前9.24央行与证监会发布会上提到的推出两项结构性货币政策工具相一致。具体而言，两项工具包括：一个是互换便利，一个是股票回购增持的专项再贷款。

此外，9月25日相关部门研究起草的《上市公司监管指引第10号——市值管理(征求意见稿)》中，更是直接要求上市公司加强市值管理。

我们知道，美股市场之所以能够长期保持稳定，非常重要的一项稳定机制就是长期稳定买盘的存在。而长期稳定买盘，一项是401K养老金入市，另一项则是上市公司长期回购自身股票。

未来，不论A股还是港股市场，通过引导长期资金入市，以及为上市公司回购股票提供便利的专项再贷款等政策推出，有望形成股市长期稳定机制，提升投资者信心，促进行情的发展。

(2)财政政策

财政政策发力将是接下来中长期的利好。据传闻，本次财政刺激的力度将会空前。

例如增加公共预算支出方面，预计年底新增专项债1.3万亿，新增长期特别国债5000亿，中央对地方转移支付在落实10万亿的基础上，年底再提前转移支付5万亿。发行长期国债，每个月按照1000-5000亿不等，最多一年6万亿国债上限。

此前，华夏新供给经济学研究院创始院长贾康在接受澎湃新闻采访时表示，货币大招后应紧跟着财政大招，国债规模加大到10万亿元也不算夸张。海外媒体调研也显示，分析师对扩大公共财政支出作为刺激计划的预期不断上升，从2万亿升温到5万亿甚至10万亿。

关于民生补助方面，今年目前已补助接近2万亿，年底突击补助增加1万亿，乡村建设今年补助超过4.5万亿，年底突击补助增加1.8万亿。民生补助将直接体现在对消费的提振和促进上。

此外，年底前还将完成增加地方税权，大规模减税，城建，教育附加、地方教育税全面转移到地方，个人所得税标准提高到8000元，满足条件的企业所得税下降到20%，满足一定条件的小微企业从5%调整到0.5%，明年重点调整税种优化。

今日发改委新闻发布会上，郑栅洁表示，“两重一新”的1万亿超长期特别国债已经全部下达到项目和地方。明年要继续发行超长期特别国债，并优化投向，加力支持“两重”建设。近期将在年内下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿的“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作。

全国人大常委会通常会在节后召开委员长会议，并且预告下一次全国人大常委会时间、审议法案及重要议程。目前提振刺激经济是全部工作的重中之重，届时又将有关于政策刺激的新表述出台，我们应当持续关注。

(3)关于企业

今日，在发改委新闻发布会上，郑栅洁表示，近期国家发改委和金融监管总局牵头建立支持小微企业融资协调机制，指导金融机构按照市场化原则提供融资支持，努力做到应贷尽贷。

基于目前股市反弹刚刚起步，重启IPO的官方说法并没有给出，但不少国内外分析师已经开始乐观估计未来将有关于重启IPO和股改的政策出台。笔者不揣冒昧，认为目前中国股市不论是A股还是港股，还有大量结构性利好有待释放。

例如A股这边的全面注册制开放、延长交易时间、以及更多品种门类的金融工具的推出。

关于注册制，2020年推出的科创板与创业板注册制，以及涨跌幅限制放开到20%等一系列改革，的确在当年极大地鼓舞了股民的信心，提振了市场的士气。但随着俄乌问题、疫情、美国加息等一系列外部变局而偃旗息鼓。目前重启股改正当其时。

金融工具方面与交易制度方面，A股目前交易时段偏短，只有4个小时。未来延长交易时段，以及推出期指夜盘交易等等，都是改革的题中之义。

而港股方面，全流通改革的呼声喊了很多年，至今尚未落地。此外上市规则的进一步放宽，如何进一步吸引更多公司上市，也是下一步即将释放的改革步骤。

4 外资大行怎么看

关于本轮行情，外资的看好与加持是精彩的一笔。而外资中看多中国的旗手无疑是高盛。就在昨日，10月7日，高盛给出了看多中国股市的十大理由，笔者认为有理有据，现列举于此，供读者参考。

(1)高盛：十大理由坚定做多

首先，政府已经表明了其对经济增长和股市的"痛点阈值"，政策底已现。

其次，从政策举措来看，这次的确不同。投资者在很大程度上得到了期待的刺激政策措施。

第三，不要对抗中国的央行，它正在为股市提供前所未有的、非同寻常的支持。

第四，尽管股市在两周内上涨30%后回调风险可能有所上升，但是由政策转向引发的股票价值重估交易很少在上涨30%后戛然而止。

第五，即便是长期疲软的市场，强劲可交易的反弹也会出现。

第六，从估值的角度来看，现在依然有理由买入中国股票。

第七，害怕错失机会带来的买入(FOMO)仍可能继续。资金从发达市场向新兴市场的转移正在进行中。第八，尽管可能还需要更多刺激措施来扭转局面，但中国上市公司盈利前景已经有所改善。

第九，美联储降息之后，中国的政策空间进一步打开。后续外围风险或促使决策者增强刺激措施。

第十，退一步说，即便中长期来看，行情最终未能反转，中国股市仍应该在投资者组合中占有一席之地。

此外，高盛还将MSCI中国和沪深300指数的未来12个月目标价分别上调至84点和4600点。与10月3日收盘价相比，MSCI中国指数和沪深300指数分别有14%和15%的上涨空间。

(2)瑞银：多即是多

瑞银则相对简明，认为“多就是多”。该行认为，全面的一揽子政策刺激措施超出了市场预期。从长远来看，我们仍然期待针对家庭的措施，无论是通过社会福利支出还是直接消费支持，以推动以消费为中心的更可持续、更高质量的发展。

(3)汇丰：入场未算迟

汇丰表示，入场未算迟。认为 A 股市场估值仍被低估 15%，目前已推出的一系列刺激措施标志着市场转折点，并可能提供跑赢大市的窗口。将A股市场评级由中性升至“增持”，该行认为，目前已推出一系列刺激措施，标志着市场转折点，并可能提供跑赢大市的窗口，而目前A股市场估值仍有吸引力，入场未算迟。

(4)桥水基金：历史性转折点

桥水的态度更加鲜明，其创始人达里奥(RayDalio)认为如果中国决策层能够兑现“远超”承诺的举措，本轮刺激经济举措将成为历史性转折点。考虑中国资产目前依然非常便宜，多方因素共同点燃了市场，大批投资者入市抄底。

此外，富兰克林邓普顿新兴市场权益团队认为，中国股市受益于新一轮刺激政策的推出，市场反应积极，投资者情绪高涨，股市反弹有望持续。贝莱德则将其对中国的评级升至 “适度超配”，并表示看好科技和消费领域的增长潜力。

5 总结

总而言之，今天的大跌绝不是行情的终结，而是长期牛市中途的局部波动。就目前恒指期货夜盘来看，已经重回涨势，截至发稿，涨幅已经高达2.9%。

接下来的行情，会在波动与分化中运行，且随着政策逐渐落实，市场主线将逐步显现。投资者只要紧跟政策，分辨市场主线，同时坚持主见，不要人云亦云，便可以在这一波难得的大牛市中实现财富。