家临江：我眼中的金蝶国际（00268）---调研记行

4月的深圳天气晴好，正是一年春耕播种季，又遇近期市场极度不稳定，香港恒生指数跟随美股波动，几乎被美国的政策消息左右涨跌。

据智通财经APP了解，由于全球风险事件不断，那些曾经最热衷交易的对冲基金资金现在不交易了。这不，北京时间2018年4月14日早晨，特朗普宣布对叙利亚动武，美军和俄罗斯军队开始了正面对抗。

在美股波动性出现短暂的复苏之后，并不是所有人都能全身而退。不过大户喜欢跌，散户喜欢涨，这在股市上表现是非常明显的。专业投资者正好可以趁机买入，那些被认为是过于昂贵，但是他们却喜欢的股票。在笔者看来，企业内生高速成长性的公司，才具备未来赚大钱的能力。

不受外因干扰的公司，无论是上市企业本身，还是投资者，对未来前沿科技的理解很重要。这类公司在生物医药、IT型企业最多。

金蝶算不算这样一只股票？聪明的您应该有自己的想法。带着这个思考，笔者借深交所主办，港交所协办，智通财经独家承办的“和交易所一起走进港股上市公司”，来到了金蝶国际(00268)这家公司。

60人的参访团，近20名港股通投资资资过千万尖端投资人，多人不远万里从北京、吉林等地坐飞机赶来，只为与金蝶国际直面交流。

这次调研以机构为主，以机构为例，券商方面有建银国际、工银国际、中泰国际、广发证券、中信建投、恒泰证券、凯基证券等，信托、基金及私募方面则有中国对外经济贸易信托公司、东方港湾、同创伟业、雪球私募工厂、山证国际资产、朴素资本、云溪基金等。个人投资者也是严格审核港股资产千万以上才准许参与。

参观金蝶的展播大厅，对金蝶这家深圳市高科技企业有了直观的理解。

单单从2017年的财报看，经过最近五年的探索，金蝶已由追随战略向超越战略转变。而按照公司的规划，2020年达成了云业务占比60%，也就是2年不到的时间，笔者简单估算2020年云服务营收超30亿上，不过公司在路演中已经给了目标。这样的话，云端收入的增长率，我们投资者也能算出个大概了。

金蝶股票的市场估值应该重新定义，因为对于这类扩张中的科技股，市场多以市销率(PS)而不以市盈率(PE)来作估值，因这更能反映公司在行业中的地位，估值亦不因盈利被巨额的研发和前期开支侵蚀而错误低估。

在笔者看来，金蝶由于其云端商业模式的特殊性，Saas类公司新增客户及其成本的当期确认，收入反而延期确认，体现在财报上往往当期的销售、管理费用就比较高，从而影响当期净利润。所以，收入的持续增长，以及续费能力才是其核心关键。好在金蝶这块做得相当不错，长期云的经营利润率超过30%。

对比老美几家云服务的公司，收入增速越高年份对应的PS越高，Salesforce是现阶段的SaaS龙头，目前已经进入收入稳定增长期，PS的区间在7-10倍，最高达到13倍；而其他几家老美的云计算公司，增速在年70%以上的公司，PS大概超过20倍。最近上市的Dropbox其PS大概也在10.73倍。金蝶按照周五的收盘价格，其PS也才7.31倍，估值高低，市场自有理解。

云业务相关公司历史市销率变化

IDC报告显示，金蝶在SaaS云服务市场和中国成长型企业应用软件市场等领域获得“五项第一”，包括在整体企业SaaS云服务、SaaS ERP和SaaS 财务云市场、移动办公云市场等均拔得头筹。金蝶如果在接下来的三年里，非云业务年增长率为10%，云业务年增长率为82%，则2020年可达成目标，成为一家真正的企业云服务企业。

看一个企业未来会不会赚钱，商业模式是核心。比如某些港股上市公司产品流量很高，打着互联网公司的旗号，但是整个企业经营几年还是在卖手机，盈利还是困难，这样的企业，你就该用手机生产型厂家的估值来对标。

港股的理解总是要慢半拍，尤其针对科技类公司。在笔者看来，主要原因或是因为投资机构对商业模式的理解还存在模糊。从昨日的调研机构团队看，内地投资者几乎囊括所有，应验了我们常说的话：香港缺乏科技基因，中国未来的前沿科技看北京和深圳，毕竟这两地更贴近美国硅谷的脉搏。

按照传统观点，云业务增长越快，带来的利润压力是会更大的。而金蝶云和精斗云的用户分别增长超过120%和75%，令付费用户分别达到5100和14.8万，超出预期。和互联网公司一样，抢C端流量的公司，估值又是另外一个体系了。昨天有个数据引起了我的关注，就是金蝶云的收费标准大概是5-10万/年；而精斗云的标准是300-400元/年，大概我们可以算出公司的营收潜力。

金蝶云之家则用突飞猛进的三年实现了向企业移动服务云化的转型，服务的客户包括海尔、格力、三一重工、万科、融创、广汽、华大基因等众多行业头部企业。华为使用金蝶云主要是手机终端的门店，而腾讯等其他企业用金蝶也是部门在采用。

当然，工业互联网的模型也是笔者对金蝶未来潜力的充满信心。

据智通财经APP了解，就在近期，《广东省支持企业“上云上平台”加快发展工业互联网的若干扶持政策(2018-2020年)》下发，宣布了3年推动1万家工业企业带动20万家企业“上云上平台”的计划，上云的企业政府补贴不少。估计很多人还不知道，分享这其中的大蛋糕，金蝶应该首当其冲。

每次路演，其实我是不太喜欢提问经营层面的问题的，因为“科学家”太多，而且专业性很强，企业发展了这么多年，经营方面反而并非投资者关注重点。投资股票，笔者对资本层面的问题就特别在意。

问答环节笔者关心的两大问题：

1、金蝶的5000万美元能换取多少纷享销客的股权?金蝶这次入股是纯粹股权投资，还是能带来更多合作甚至整合机会?

答：因为纷享销客是未上市公司，所以其股权结构方面的资讯应该属于企业机密，不方便披露。未来最多的应该是双方合作。

2、近期公司的债转股，成本都很低，最近都转了，不知道管理层对这方面是如何看待的?

答：长期是利好公司的(中间有几句话笔者没听清楚)。

有投资者提问与用友的对比，以及竞争对手的对比，其实管理层回答也很直白，在SaaS领域的云服务，是没有对比性的(只能说明部分提问者对专业知识理解不够)。

至于小规模竞争对手，这个回答很现实：当年几百家做ERP的内地中小企业，一系列整合后，只剩下南金蝶、北用友。

在笔者看来，当年微博出现的时候，新浪、腾讯、凤凰、搜狐等等都一窝蜂而上，最后只剩下了新浪微博一家独大，甚至连腾讯都放弃了微博而专注微信，这或许正是中国SaaS云服务的翻版。所以，投资者必须理解，市场追捧的一定是龙头，看到光环的也是冠军，掌声和羡慕、甚至后期利益最大的也是第一。

免责申明：文章只提供股友讨论，不得构成投资建议，笔者不持有上述任何港股。股市有风险，投资需谨慎!