平安证券：当前二级行业整体资本开支持续收缩 估值PB处于历史低位

智通财经APP获悉，平安证券发布研报称，资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支与PB、ROE的变动相辅相成。基于资本开支周期的行业PB-ROE模型进行供给侧视角下的行业比较，可将周期划分为三个阶段，得出估值PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、ROE能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。当前二级行业整体资本开支持续收缩，行业自由现金流收紧，估值PB处于历史低位。

平安证券主要观点如下：

资本开支周期：供给侧视角下的行业比较。

PB-ROE估值模型认为股票市净率PB的自然对数与预期ROE正相关，该行在行业层面分别使用截面、时序数据验证了这一观点。二级行业时序数据实证结果显示，PB-ROE模型是行业配置的有效方法，配置低PB-高ROE的行业组合未来收益率更高。从分子端看，产能优化是提升ROE的有效途径，因此资本开支至关重要。资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支与PB、ROE的变动相辅相成。在此分析上，该行构建了供给侧视角下的行业比较方法：基于资本开支周期的PB-ROE模型。

基于资本开支周期的行业PB-ROE模型，使用经营业绩ROE、资本开支CAPEX、自由现金流FCF将周期划分为三个阶段：

第一阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳；

第二阶段：资本开支下行导致自由现金流回升，此时估值PB较低，市场触底反弹；

第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。

根据PB-ROE模型，估值PB处于低位、业绩ROE有改善预期的第二阶段，以及PB处于合理位置、ROE能够稳步上行的第三阶段具有显著配置价值。随后供需关系的再平衡仍是行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。

在去产能过程中，资本开支/折旧摊销TTM降低至1.5倍甚至1倍以下，是行业产能出清的重要标志；资本开支下行带动自由现金流/所有者权益回升至0以上，是市场预期改善的重要观察指标。可以看到，煤炭开采、白酒、商用车行业均曾通过产能的出清实现了经营业绩与行情的触底反弹。

资本开支视角下的行业投资机会。

当前二级行业整体资本开支持续收缩，行业自由现金流收紧，估值PB处于历史低位。资本开支/折旧摊销TTM、近一年自由现金流/所有者权益、ROE(TTM)中位数分别为1.27、6%、7%；PB中位数为2.09，处于2015年以来23%分位，为历史较低水平。进一步研究风格板块特征，筛选其中资本开支周期变动显著，且处于第二、三阶段的行业投资机会。

当前周期板块CAPEX偏高、自由现金流偏低；消费板块CAPEX显著偏低，ROE、自由现金流显著偏高；先进制造板块CAPEX偏高，ROE、自由现金流偏低；科技板块CAPEX显著偏低，ROE、自由现金流偏低；医药医疗板块ROE、CAPEX与A股持平，自由现金流偏高；金融地产板块CAPEX显著偏低，自由现金流及ROE偏高，内部分化显著。基于资本开支周期的PB-ROE模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业投资机会。

风险提示：1)需求端极端恶化带来行业表现不及预期。2)资本开支周期偏重于分析中长期投资机会，市场短期进一步下滑分析风险。3)公司财务数据缺失导致的分析误差。4)历史经验和指标失效风险。