全球巨头纷纷布局，2018年云计算拐点已至？

本文节选自微信公众号“计算机司令部”，作者为安信胡又文团队，原标题为《2018：中国云计算产业的拐点》。

安信证券表示，看好由SaaS（软件即服务）驱动细分行业市场增长的云计算转型公司以及与云计算基础设施厂商进行合作的公司。重点推荐金蝶国际(00268)。

1.云计算，全球IT支出的再分配

1.1云计算公司的股价表现远超指数

自2009年起，美股经历了长达九年的大牛市。从2009年1月1日至2017年12月31日，标普500指数上涨了196%，纳斯达克指数上涨了338%。其间，云计算公司的股价表现远超指数。

云计算基础设施龙头亚马逊。亚马逊在九年内的涨幅为2181%，远远跑赢指数。根据公司财报，亚马逊的营业收入从2009年的245亿美元上升到2017年的1779亿美元，增长了626%。云计算服务历经多年发展成为公司重要的收入来源，2016云计算服务增长了55%达到122.19亿美元。从营业利润来看，2016年云计算服务的营业利润达到31亿美元，成为公司营业利润最大的组成部分。

有望成为首家营收突破百亿美元的云计算软件供应商Salesforce。Salesforce于2000年初上市，上市之初市值是29亿美元，在九年内的涨幅是1177%。根据公司财报，营业收入从2009年的10.77亿美元上升到2017年的83.62亿美元，增长676%。公司是一个不折不扣的二十倍股，股价经历纳斯达克泡沫和2008年金融危机的暴跌后仍然不断创出新高。

转型SaaS的典范Adobe。作为数字创意和创意设计的龙头企业，Adobe现在已经成为了一家SaaS企业。旗下的业务包含文档云、创意云和体验云。Adobe从2010年开始转型SaaS，2012年开始加大转型力度，收入和净利润经过2013年的下降后，2015年开始显著上升，17年达到了历史的最好水平。Adobe的股价在九年内的涨幅为723%。

并非所有科技类公司都获得如此涨幅。传统IT企业IBM在九年内的涨幅仅有128%，大幅跑输指数。在此期间其营业收入减少了17%，营业利润减少了近40%。安全公司赛门铁克的同期涨幅为185%，营业收入减少了35%，营业利润缩水了近九成。在这场九年的大牛市中，云计算公司之所以大幅跑赢指数，经营业绩高速增长，是由扎实的基本面推动的。

1.2云计算支出在全球IT支出中的比例不断提升

1）全球IT支出保持平稳

全球的IT支出整体保持平稳增长。根据Gartner的数据，2017年全球的IT支出是3.51万亿美元，同比增长3.3%;除去通信领域的IT支出是2.12万亿美元，同比增长5.0%。在IT支出的领域中，软件支出同比增长8.5%，达到3540亿美元，是增长最快的子领域。在Gartner的预测中，2016-2021的软件支出CAGR为8.45%，同样是增长最快的子领域。

2）云计算支出快速提升

全球公有云年均复合增速为23.5%，远远超过整个IT行业的支出。根据IDC的报告，2017年公有云的支出为1072亿美元，2013年公有云的支出则为474亿美元，2013-2017年均复合增速为23.5%。IDC认为公有云服务的支出将会驱动17%的IT支出增长。SaaS是公有云服务支出中最大的一部分，占比59.7%。PaaS和IaaS的CAGR(年均复合增速)增长分别为29.7%和27.2%。

企业正在增加云计算的支出。根据美国公司Clutch对300家企业的调查，大约90%的企业计划维持或者加大在云计算领域的支出，这将导致云计算在全球IT支出中的比例继续上升。

1.3云计算的渗透率仍然不高

云计算仍然有相当大的发展空间。即便在云计算发展已经如此之快的情况下，整体采用率仍然不高。根据451 Research对全球451名客户的调查，截止2016年12月，全球只有31%的客户深度应用了云计算，浅度采用云计算模型客户达到31%，剩下38%的客户处于测试和评估云计算的阶段。

在451research的企业IT开支情况调查中，有44%的客户计划增加云计算的开支，38%的客户计划增加整体IT开支。4%的客户计划减少云计算的开支，11%的客户减少整体IT开支。这意味着部分客户在减少整体IT开支的情况下也会增加云计算的开支。

1.4软件的应用在向SaaS倾斜

应用SaaS的企业在增加。根据GetApp Lab的调研，由于SaaS型CRM(客户关系管理)产品的灵活性，可以提供多种行业垂直整合方案，能够满足大部分中小型企业的需求，企业对于采用SaaS型的CRM产品显示出越来越浓厚的兴趣。产生如此变化的原因在于不断改善的基础设施、更低的成本、对SaaS信任度的增加以及更加方便的系统整合。在过去，企业选择CRM考虑的主要因素是快速响应的服务、本地化安全性和硬件投资成本。

1.5巨头纷纷加码云计算

微软：云计算优先。根据微软发布的2018财年Q1财报(2017年7-9月)，其营业收入达到245亿美金，同比增长12%，运营利润达到77亿美金，同比增长15%。云服务年化收入达到204亿美元，超出200亿美元的既定计划。财报亮点包括：

1)微软企业级Office 365 服务营收同比增长42%

2)Dynamics 365业务营收增长69%

3) Azure业务实现90%增长

4)Surface业务营收连续两个季度下滑后实现了12%的同比增长

5)Dynamics业务13%的营收同比增长

6)Linkedin贡献了11亿美元的收入

SAP：大量兼并云计算企业。根据公司财报，从2012年开始，SAP进行了大量的云计算企业收购。2012年花费43亿美元收购了Ariba，一家基于云的采购公司;2014年花费34亿美元收购了SuccessFactors，一家基于人力管理的SaaS公司;同一年，花费83亿美元收购了Concur,一家基于SaaS的差旅和报销费用软件公司。在2018年1月，以24亿美元的价格收购基于云的CRM公司Callidus。

2.云计算：IT产业的共享经济

2.1共享经济概述

共享经济提高了社会资源的利用效率。共享经济是社会资源高效使用的一种方式，尤其是通过移动互联网，加速了信息资源的高速流动。从酒店行业到交通行业，出现了Airbnb、Uber、滴滴、ofo等一系列独角兽公司。规模性是共享经济的必要条件，一定的规模才能使闲置的资源达到高效的利用。

共享经济能够成就伟大企业。共享经济的要素包含规模效应、边际成本递减和标准化产品等。再加之互联网时代的赢者通吃效应，这些因素叠加在一起能够成就伟大企业。以共享单车为例，共享单车服务商利用移动互联网持续扩大用户量，运营成本和平均采购成本都能得到显著降低，成就了现在的摩拜和ofo。

2.2共享经济与云计算对比

商业模式：从产品到服务。在应用云计算技术之后，终端用户不必再购置服务器、存储设备等硬件，转而租赁硬件资源。对于软件同样是如此。从产品维护的角度，终端用户本身不必再投入资源，而转由服务商提供。

盈利模式：license(授权)到服务费。云计算服务厂商通常提供多种类型的套餐来满足不同的需求，支付的周期可以按照年、月进行付费。按照使用量支付服务费用，避免了一次性投入过大而利用率不高的情况。与共享经济相似，盈利不再是一次性。

规模性与竞争壁垒。云计算厂商的客户越多，采购成本和运营成本也就越低。同时，终端客户在采购时会优先考虑具有品牌效应的企业，同时也会形成一定的使用粘性。平台化能够增强云计算厂商的竞争力，拉开与竞争对手的差距。这些因素都形成了云计算厂商的竞争壁垒。具有共享经济类似的特性。

对稳定性的要求和先进的基础设施是云计算独有的特性。终端用户对于云计算的稳定性要求极高，大型的云计算在此方面具有优势，更多的冗余措施提供了用户自己较难达到的稳定性。安全性一般而言也更高。云计算厂商能够利用资源提供最先进的基础设施，企业应用云计算即意味着获得最先进的服务。这些是云计算产业独有的一些特性。

2.3小结

云计算是IT行业的共享经济。我们认为，云计算产业具有规模优势、边际成本递减、标准化的产品以及平台化等元素，这与共享经济本质上是一致的，产业价值在于提高资源的利用率。这些形成了云计算厂商的竞争壁垒。稳定性同样是竞争壁垒之一，而平台化很有可能成为区分云计算厂商差异化竞争的重要因素。

3.云计算，不可抵挡的IT趋势

3.1全球IT企业纷纷向云计算转型

垂直化造就了IT细分领域龙头。经过近30年的黄金发展，IT各个细分领域都有市占率相当高的公司。例如，媒体设计的Adobe、文档处理的微软、数据库的甲骨文、存储领域的EMC等。从市值和营收的角度，这些公司都成为了体量相当庞大的公司。

在这些IT细分领域中，存在两种云计算企业：一条是完全的云服务公司，另外一条是传统企业转型云服务公司。前者例如Salesforce、Workday等，后者例如微软、Adobe、Autodesk、SAP等。

全球IT企业都在向云计算转型。从文档处理的微软到媒体设计的Adobe、设计软件Autodesk、ERP领域的SAP、虚拟化的VMware，以及硬件存储公司EMC等等，所有的企业都在向云计算转型。SAP通过持续不断的并购来加速向云计算转型，微软、Adobe则是依靠自身来完成云计算的转型。

3.2云计算技术优势明显

SaaS的技术优势包括：

1)快速部署和拓展

SaaS应用程序可用web浏览器浏览一些常见的许可软件，因此可以避免冗长的安装和集成。此外，不需要配置额外的硬件或网络基础架构。用户可以随时使用新软件。基于云的应用程序开发商会进行SaaS解决方案的相关维护和升级，不涉及硬件安装，用户不需要担心硬件和操作系统的维护。用户可以根据业务扩展需求随时购买服务。

2)安全可靠

SaaS服务可以提供比本地数据中心更好的安全性能。在不影响当前IT预算的情况下，获得更好的安全工具。数据安全是SaaS服务的一部分。SaaS提供商提供了包括防火墙、入侵检测、数据加密等一系列安全服务。多租户应用架构保证了不同用户数据的隔离以及数据的完整性。

3)易于整合

基于统一的API接口来整合SaaS应用和其他第三方应用，由于SaaS服务是把软件托管在云上，可以通过任何智能终端访问，比如手机，笔记本电脑，平板电脑等。由于SaaS软件不是连接到桌面系统，所以更有助于提高效率。

4)低成本

SaaS通常是按需使用的。SaaS适合采用更低成本购买正版软件或开发应用程序的公司。低成本涉及初始成本和长期成本。与传统软件相比，SaaS通常是每月提供基础订阅，一些Saas开发公司在做升级、维护和为客户提供客户服务。用户不需要进行大规模的软件、硬件和人员的投资。在用户允许状况下，云软件开发商在进行不断的产品更新和升级服务，确保用户可以收到最新版本的应用程序。

IaaS的技术优势和SaaS类似，同样有稳定性强、安全可靠和高可扩展性的技术优势。这是以往的IT架构所不具备的。

3.3云计算是IT行业的进化升级

云计算是IT产业的升级。我们认为，整个IT产业的发展是一个不断标准化和通用化的过程。无论是硬件还是软件都存在这样的特征：

1）硬件层面

自从计算机的鼻祖ENIAC在1946年出现后，计算机在1951年首先进入了UNIVAC(Universal Automatic Computer)的大型机时代。在1981年，IBM推出了5150系列首台个人电脑，这时的个人电脑是一套整合式的设备。随着IBM开放了PC标准，x86兼容机逐渐成为市场主流。在2006年，AWS(Amazon Web Services)为代表的IaaS服务商开始商用。在大型机->小型机->兼容机->IaaS的过程中，标准化程度越来越高。

2）软件层面

软件开发语言被设计之初就包含了复用性的思想，因此标准化的过程更早一些。软件的标准化和复用性是筛选软件及服务公司的标准之一。我们认为，在通用性软件及服务之后，SaaS是软件行业现阶段最高的商业模式，能够减少软件开发公司营收的不确定性，吸引第三方ISV(独立软件开发商),以及减少软件使用中的部署时间和维护成本。

3.4对企业的影响：集中资源注重业务发展

减少IT人员的维护费用。在传统模式中，企业需要购买自己的硬件和软件系统，这就需要内部IT人员进行维护，IT人员是一个非常巨大的投资，同时还需要定期的培训，以确保这些技术人员能够维护好所有的企业IT基础设施。随着将业务转移到云中，在内部的IT部门已经发生了巨大的变化，企业不需要在雇佣之前那么多的维护人员。减少了人力成本和人力资源问题。

对于企业来说能够获得更好的IT基础设施。对企业来说拥有云计算服务，就相当于获得了最顶尖的IT基础设施。这意味着IT能力较弱的企业也可以迅速获得IT能力。

企业可以专注于自身的业务。AWS官网的客户案例显示，在使用AWS的客户案例中，有大量的初创企业，这意味着这些初创企业可以不用关注基础硬件设施，而优先专注于自身的业务。使用AWS的客户还包含slack、workday等SaaS型公司，这意味着SaaS型公司也可以不用关注基础硬件设施。

3.5云计算的发展趋势：从垂直走向整合

从垂直到整合。云计算对产业的影响实质上是从垂直到整合的过程。回顾计算机产业的发展历史，在计算机产业出现时是一个完全整合的形态。整个计算机是作为一个整体解决方案提供给客户。对于客户而言，购买一台电脑意味着从硬件到匹配的软件、系统都是捆绑式的销售，完成安装和调试后一次性付款。到了20世纪80年代中期，垂直形态的公司开始出现，这些公司专注于提供存储设备、操作系统或者数据库等。并且形成了微软、EMC、甲骨文、INTEL等一系列知名的企业。在云计算的时代，产业又开始重新从垂直走向整合。

云计算的范畴越来越广，人工智能开始成为重要组成部分。在2006年，亚马逊首先推出了存储类产品 Amazon S3(Amazon Simple Storage Service)以及Amazon EC2(Elastic Compute Cloud)，前者是一种简单的存储服务，能以极低的成本为软件开发商提供高度可扩展，可靠，低延迟的数据存储基础架构，后者则是虚拟服务器。随着云计算的不断发展，亚马逊又推出了机器学习、物联网、AR(增强现实)和VR(虚拟现实)、移动服务、分析、游戏与开发等一系列的功能。

不仅仅是IaaS厂商，SaaS厂商同样是如此。Salesforce除了传统的销售、服务、营销和云平台等产品。还在积极拓展移动、社交、健康、订单自动化、营销自动化等一系列新的产品，采用交叉销售的策略，力求从每个客户获取更多的收入。

价格不断下降。自2006年发布已来,亚马逊云业务经历了50余次降价,，亚马逊CFO布莱恩·奥萨夫斯基(Brian Olsavsky)表示：“降价是我们的核心策略，我们认为降价是件很平常的事。” 2017年10月12日，阿里云在2017杭州·云栖大会上宣布，从10月12日起，阿里云的云数据库RDS(关系型数据库)、云存储容量型NAS(网络附属存储)和Web应用防火墙等产品降价，最高降幅达53%。规模效益对云计算的降价起到了关键的作用，未来云服务的价格将会越来越便宜。

4.SaaS：中国IT产业的机会

4.1云计算产业链

整个云计算产业链以IaaS和SaaS为核心。从产业链可以看出IaaS居于最核心的位置，起到承上启下的作用。其巨大的需求推动着数据中心和服务器市场的增长。

我们认为广义的SaaS分为三种：第一种为纯粹的SaaS公司，由技术和服务驱动，其数据中心为自建或者运营在IaaS服务商;第二种是传统软件厂商转型SaaS公司;第三种为延伸的SaaS公司，为了配合客户在迁移IaaS过程中提供相应软件的公司，也是IaaS的合作伙伴。

4.2IaaS基础设施仍然高速增长

IaaS的高速增长为SaaS带来了机会。从海外IaaS公司的营收增速来看，亚马逊最新季度的增速为45%，环比回升3个百分点;微软最新季度的增速为98%，环比回升了8%个百分点。从中国IaaS公司来看，阿里最新季度的增速为104%，环比回升了5%百分点。IaaS公司的持续高速增长为SaaS带来了机会。在软件端，由于企业将大量的投资用于IaaS上，必将导致在IaaS上配套使用软件。

中国新进入者加速IaaS市场的发展。华为云于2015年发布公有云服务。2017年3月成立了公有云事业部，在公有云领域增加投入2000人，发布全栈10大类共54个云服务，并成为亚洲首家OpenStack白金会员及白金董事。截至2018年2月，华为云已发布14大类共100+云服务，以及制造、医疗、电商、车联网、SAP、HPC、IOT等60多个解决方案。

在最近的一次媒体沟通会上，华为云总裁郑叶来介绍，2017年华为云销售收入达到5亿美元，其中还不包括华为内部使用华为云的收入，华为云的用户数和资源使用量获得300%增长，已经成为中国云计算行业的有力竞争者。

4.3IaaS驱动SaaS行业发展，蚕食传统软件

云计算基础设施驱动SaaS增长。在细分领域方面，IaaS的增长最为迅猛。IDC预测分析显示，受大规模云计算中心等基础资源建设投资拉动，IaaS市场将进一步扩张，成为公有云最大的子领域。随着IaaS的快速发展，部署在IaaS上的软件也将保持快速增长。

SaaS模式主导细分行业。以CRM为例，根据Gartner的统计，全球CRM的市场的CAGR增速在15%，传统CRM占总市场比重在逐渐降低，SaaS模式的在逐渐增长。这也解释了在SaaS化的浪潮下，Salesforce的增速大于行业增速的原因。一旦云化的过程开始，SaaS企业会更具优势。

4.4移动互联网的高渗透率提供了新的使用方式

中国移动互联网的渗透率到达了97.5%。截止2017年12月，中国的移动互联网用户数已经达到7.53亿，相对于2016年增长了5734万人。移动互联网用户数占整体互联网用户数从95.1%上升到97.5%。从2008年到2017年的十年时间，移动互联网用户数从1.18亿增长到7.53亿，占网络用户数的比例从39.5%上升到97.5%，中国已经完成了移动互联网的全面渗透。

基于中国庞大的移动互联网用户数，SaaS在移动端可以快速的普及，这意味着SaaS的终端设备可以直接由桌面端转移到移动端，不必再部署大量的硬件设备，相对于海外有跨越式发展的基础。

4.5IaaS需要技术合作伙伴助力发展

软件应用市场成为了云计算生态的重要一环。我们统计了一些领先的云计算厂商，目前软件应用市场(Marketplace、云市场)成为了标配，在应用数量上略有差异。应用的种类分布在计算、网络、存储、移动、数据库、数据分析等。应用市场上的应用可以使用授权方式和按需付费两种方式进行购买。

IaaS的发展和竞争需要相应的技术合作伙伴。为了推广IaaS业务，云计算厂商需要软件合作伙伴合作推广自身的平台。合作伙伴提供云计算平台上的软件产品或服务，例如企业应用、开发平台、管理软件、行业解决方案、SaaS以及PaaS等。在过去积累了KnowHow的软件服务商，有机会将自身的商业模式向SaaS转型。

例如，华为宣布进入公有云后，先后与国内中软国际、金蝶国际、软通动力等企业签订合作，截止2017年底，上线14大类99个云服务，以及制造、医疗、电商、SAP、HPC、IOT等50多个解决方案，展示了其在云计算领域的执行和运营能力。

4.6SaaS领域分布

CRM和人力是规模较大的细分领域。目前能看得到的SAAS应用包括CRM、人力、ERP、财务、协作以及OA。还有一些领域例如APM/客服等，也有相应的上市公司例如New relic以及Zendesk。其中CRM和人力是规模较大的细分领域，诞生了Salesforce和Workday等重量级公司。

中国市场目前还处于初级阶段。2018年1月23日，金蝶国际宣布战略投资中国CRM公司纷享销客，成为后者单一大股东。根据爱分析，截至2016年纷享销客积累企业客户数量约50万家，其中付费客户在一万家左右。相对于中国近千万家企业的庞大市场，渗透率还处于初级阶段。

5.海外云计算标杆企业

5.1亚马逊

成立于美国互联网行业的萌芽期。1994年，30岁的杰夫·贝佐斯(Jeff Bezos)创立了亚马逊(Amazon)，贝佐斯毕业于普林斯顿大学，毕业后在一直在金融机构工作。贝佐斯创立亚马逊的时候，正是美国互联网行业的萌芽期，杨致远和大卫-费罗在同一年创立了雅虎(Yahoo)，历史上著名的浏览器公司网景通信公司(Netscape)也在这一年创立。亚马逊于1997年5月份在纳斯达克上市，股价从上市的1.96美元涨到了1999年12月份纳斯达克泡沫期的最高点113美元，在纳斯达克泡沫期股价迅速上涨了超过50倍。

云计算服务对公司营业利润的贡献超过了互联网零售。自从2002年亚马逊推出云计算服务以来，云计算服务成为了公司的亮点业务，并且一直是全球最大的IaaS提供商。云计算业务历经多年增长成为公司重要的收入组成部分，2016云计算服务增长55%达到了122.19亿美元。从营业利润来看，2016年云计算服务的营业利润达到了31亿美元，成为公司营业利润最大的组成部分。

云计算的先行者。2006年，亚马逊首先推出了存储类产品 Amazon S3(Amazon Simple Storage Service)以及Amazon EC2(Elastic Compute Cloud)，前者是一种简单的存储服务，能以极低的成本为软件开发商提供高度可扩展，可靠，低延迟的数据存储基础架构，后者则是虚拟服务器。两年后，微软及谷歌相继进入云计算行业。

全球云计算行业的翘楚。根据Rightscale的统计，其调研的采用公有云客户中，采用微软Azure的比例从20%提升到了34%，Google Cloud从10%提升到了15%，亚马逊AWS仍然保持在57%，为行业第一。AWS仍然是市场的领导者，不仅在IaaS中主导，也在IaaS + PaaS集成市场主导。并且在已经非常丰富的服务组合之上加快了创新步伐，继续扩大在IT市场中的影响力。

5.2微软

云计算正在重塑微软。微软的三大业务中，生产力和商务正在向云计算转型。从收入情况来看，整个商业云的收入，包括Office 365商业版、Azure、Dynamics 365等在2015-2017财年收入分别是58亿、95亿和149亿美元。根据微软发布的2018财年Q1财报(2017年7-9月份，微软新一年的财报从7月份开始)，其营业收入达到245亿美金，同比增长12%，运营利润也达到了77亿美金，同比增长15%。云服务年化收入达到204亿美元，超出200亿美元的既定计划。财报亮点包括：

1) 微软企业级Office 365 服务营收同比增长42%

2)Dynamics 365业务营收增长69%

3)Azure业务实现90%增长

4)Surface业务营收连续两个季度下滑后实现了12%的同比增长

5)Dynamics业务13%的营收同比增长

6) Linkedin贡献了11亿美元的收入

Windows Azure是微软复兴的核心产品之一。微软云业务包括Office 365、Dynamic 365和Azure计算平台等产品。微软拥有42个Azure 区域，超过其他云提供商。用户可以完全使用微软的公共云，也可以通过微软的工具构建混合云。

在中国微软通过世纪互联进行运营。由世纪互联运营的Microsoft Azure是在中国大陆独立运营的公有云平台，与全球其他地区由微软运营的Azure服务在物理上和逻辑上独立，采用微软服务于全球的Azure技术，为客户提供全球一致的服务质量保障。所有客户数据、处理这些数据的应用程序，以及承载世纪互联在线服务的数据中心，全部位于中国境内。位于中国东部(上海)和中国北部(北京)的数据中心在距离相隔1000公里以上的地理位置提供异地复制，为Azure服务提供了业务连续性支持，并保障了数据的可靠性。

5.3Salesforce

Salesforce是专注于CRM领域的SaaS企业。自成立以来，公司营业收入保持了30%的CAGR增速。2007年公司的营业收入为7.49亿美元，经过十年的发展，2016年收入达到77.56亿美元，几乎是2007年的 10倍。在2017年上半年，公司营业收入仍然保持了25%的增长。

Salesforce提供了包括销售云(Sales Automation)、服务云(Service)和市场云(Marketing Automation)等功能。在2007年，公司发布了Force.com，开始发力平台云业务。2013年对Exacttarget的并购极大增强了自己的市场营销产品线。除此之外，公司还有Commerce Cloud(统一云端商务软件)、Analytics Cloud(分析工具)等新产品线。

2017年公司收入有望突破100亿美元。公司1999年成立，2000年研发出SaaS形式的CRM产品，最初只包含销售、服务和市场营销产品线。公司2007年发布平台产品Force.com，补足了平台产品线。在2010年和2013年公司分别发行了5.75亿利率为0.75%和11.5亿利率为0.25%的五年期可转债，通过融资加速促进公司的发展。2014年成为史上最快达到50亿营收的软件公司，2017年全年收入有望突破百亿美元。

积极运用资本市场为公司收购服务。通过发行可转债进行融资后，公司就开始不断的收购来强化自己的产品线和增强产品功能。仅2016年，公司就收购了多家公司，方向包括云服务、及时性办公软件、营销数据初创和人工智能等。从现金流量表来看，公司通过经营获得的现金流基本用于企业并购。

5.4Adobe

Adobe的转型之路。公司自2010年起转型SaaS，在2012年重点加强SaaS的推广力度，收入和净利润在2013年双双下滑，但2013年股价上涨了59%：

1)2015年收入开始超过2012年，并且开始了连续三年的增长

2)2013-2014年净利润经历了快速下降之后，2015年开始翻倍增长，2016年超过了2012年，从2015年开始，净利润显著高于同期收入的增速。

2018年1季度Adobe收入同比增长23.63%达到20.79亿美元，净利润同比增长46.34%达到5.83亿美元。

净利率创出新高。Adobe的毛利率在2015年触底后开始上升，ROE和净利率自2012年后的走势基本一致，从2016年开始超过2012年的水平，并持续创出新高。2018年1季度，Adobe的毛利率为87.55%，净利率达到了28.05%。

费用率不断下降。Adobe的研发费用率、销售费用率和管理费用率的变动趋势基本一致，研发费用率在2016年和2017年保持17%左右，与2012年基本相同。但是销售费用率和管理费用率经过2013年2014年的显著上升之后开始下降。这意味着公司在保持研发的同时，经营效率相对于2012年有了明显的提升。

云服务收入占比不断提升。公司2010年开始转型SaaS，2012年加大了SaaS的转型力度，2014年云服务的收入占比首次超过了50%，2016年的云服务收入占比已经达到了78.31%，基本完成了转型，2018年一季度云服务收入占比为86.26%。

6.中国与海外云计算产业对比

6.1产业链公司对比

从营收和市值的角度，国内IT公司相对于海外对标都有巨大的发展空间。以云计算基础设施为例，截止最新一年财报，阿里云的销售收入为17.64亿美元，而同期亚马逊的销售收入为175亿美元，几乎为阿里云的10倍。从软件层面，差距就更为悬殊。国内的公司无论是收入和市值相对于海外对标公司都有巨大的发展空间。

从收入增速的角度，国内同类企业的增速无一例外都超过了国外对标公司。

6.2IT支出比较

我国IT支出占GDP比例与全球相比偏低，2017年中国预计在2.80%，相对于全球4.58%的占比还有相当大的提升空间。

6.3SaaS细分领域比较

ERP市场与全球相比处于较低水准。在过去的几年里，全球ERP市场规模一直稳步增长：2009年全球ERP市场规模为406亿美元，2016年达到514亿美元，2009-2017年均复合增速3.5%;根据Forrester的初步测算，2017年全球ERP市场规模达到526亿美元。

2014年至2020年，中国ERP软件市场规模年均复合增长率约为10%，预计到2020年ERP市场规模将达到 212.79亿元。

CRM与全球相比处于起步阶段。根据Gartner的报告，预计2017年全球CRM的市场为365亿美元，2017年中国SAAS CRM市场规模(含SFA(销售能力自动化)、外勤、SCRM(社会化客户关系管理))达到46.9亿元人民币，同比增长24.1%。

7.SaaS体系的估值

我们认为，SaaS从盈利模式来看相当于收入分期。与License授权方式的区别主要体现在以下几个方面：

1)营业收入：对于SaaS公司，营业收入与续约率息息相关;而对于License授权的方式来说，企业购买软件将其作为无形资产摊销，企业摊销的年限相当于“分期”。

2)销售费用：对于SaaS公司，由于销售激励政策导向，销售费用可能会高一些。不同公司可能会有差异。长期来看会低于License的费用率。

3)管理费用：对于SaaS公司，管理费用除了License授权的管理费用外，可能还包含数据中心的折旧。不同公司可能会有差异。长期来看会低于License的费用率。

假设一个简化的模型，在云计算支出中，续约率为90%，费用为原来的三分之一。那么在五年一个周期中，整体的支出为原来的1.37倍。假设销售费用和管理费用不变，净利润率能够提升7-8%。如果原有业务的净利率为20%，新条件下的净利润率则为27-28%。续约率如果达到100%，则净利率为30%，对于30%复合增长的公司，给予30倍的估值，则市销率为10倍。

对于企业而言，以分期付款的方式支出更多的IT费用是合适的，这有利于减轻企业短期的财务压力，并且能够以便捷的方式使用最先进的IT服务。

从ARPU值的角度，我们比较了Workday和salesforce。

8.投资建议

2017年国内IaaS排名第一的阿里云的收入111.68亿元，首次突破百亿，同比增长100%;IaaS排名第三的金山云收入13.33亿元，同比增长81%。在公有云市场的高速增长之下，根据公司公告，浪潮信息预计2017年净利润3.87亿-4.74亿元，同比增长35%-65%，金蝶国际2017年云服务实现收入5.68亿元，同比增长66.57%。我们认为，云计算产业链龙头公司财报的超预期意味着2018年或将是中国云计算产业的拐点。

金蝶国际

云服务表现亮眼。2017年云服务实现收入5.68亿元，同比增长66.57%。略超预期。分业务来看：

1)金蝶云实现营业收入3.93亿元，同比增长87.7%，客户数同比增长120%，续费率保持90%以上。充分显示出公司SaaS型的产品对用户的粘性。云南白药、沱牌酒业、尚品宅配等知名公司成了本年度新增客户。在大中型企业进一步树立了良好的标杆示范;

2)筋斗云付费用户数同比增长75%，续费率保持70%以上;

3)管易云系统处理订单总量超11亿单，支撑商家交易流水近2000亿元人民币，全网服务商家店铺数量超过10万家。

传统ERP业务保持稳健增长。公司ERP业务同比增长14.06%，达到17.35亿元。其中：

1)大中企业管理软件EAS业务继续保持稳健增长，总合同额同比增长26.4%。

2)小微企业管理软件业务保持稳健增长，收入同比增长20.7%。

创新型业务未来值得期待。创新业务实现收入人民币60,147,000元，同比增长99.0%。其中

1)云之家连续两年蝉联大中型企业移动办公市场第一;

2)金蝶天燕持续布局央企及政府市场。成为光大银行安全可控中间件未来三年的唯一供货商;

3)汽车云服务全面移动化。全年收入同比增长95.4%。

财务指标改善。公司的2017年销售毛利率达到81.46%，比去年同期增加0.15%。销售管理及行政费用率为65.60%，比去年同期减少0.63%。研发费用率为14.56%，与去年同期14.67%基本持平。非经常性损益为3.71亿，与去年相比2.26亿相比，持有投资物业的公允价值变动、应付收购款豁免利得、联营企业投资股权稀释利得是变动较大的部分。

投资建议：预计公司2018-2019年EPS分别为0.13-0.17元，“买入-A”投资评级，6个月目标价8.82港元，基于2019年云业务10倍PS以及传统业务20倍PE分部加总估值。

风险提示：云计算转型不及预期;企业支出低于预期。（编辑：胡敏）