全球股票和房地产的回报能够长期跑赢经济增速的真正原因是什么？

本文来自云锋金融公众号(id：majikwealth)，由荷宝ROBECO授权云锋金融集团有限公司发布。

股票和房地产在结构上可以带来高于经济增速的回报率，但是在一定范围内，荷宝投资解决方案组的首席投资官Daalder指出：

• 美国养老基金乐观预计极高的回报预期

• 历史回报受益于高比例分红、营收增长

• 但未来数十年，高分红、高营收增长难再现

最近学术界发布的两篇研究论文*引发了一些争论，即股票和房地产是否在结构上可能产生比潜在经济增速更高的回报？荷宝投资解决方案组的首席投资官Daalder认为，这确实可能，但未来股票和房地产的回报可能不会像过去那么高。

第一份题为《机构投资者的回报预期》的研究报告分析了230家美国养老基金的长期预期。该报告指出，这些美国养老基金的名义平均预期回报率为7.6%，实际预期回报率为4.8%。这一预期是基于多项资产类别的长期平均名义回报率，包括现金(3.2%)、债券(4.9%)、房地产(7.7%)、对冲基金(6.9%)、公开交易的股票(8.7%)和私募基金(10.3%)。

颇为激进的预期回报

“这（7.6%的预期回报率）看起来相当有野心。OECD的历史数据显示，在2006年至2016年期间，这些美国养老基金的平均年化名义回报率为1.5%，实际回报率为-0.3%。”Daalder指出，“而这段时间里，标准普尔500指数的平均总回报率达到6.9%。”

“考虑到近几十年来生产率的持续下降，同时越来越多的人认为经济陷入长期停滞（secular stagnation），人们不禁要问：他们（美国养老基金）对于投资组合中风险较高的资产的回报预期有多现实？”Daalder指出。

“作为比较，荷宝对股票的长期(稳定状态下)预期名义回报率为7%，对债券的预期收益率为4.25%。因此，只有在世界经济特别令人乐观的情况下，这些养老基金才能达到其所预期的7.6%的长期回报率。即使不考虑2月初股市的回调，近期的市场表现显然也不支持这么高的回报预期。”

与经济增长相关联

这就引发了一个问题，即经济增长与资产回报率之间是否存在直接联系？如果存在直接相关性，那么这将令回报率的预测更加可靠。Daalder指出，第二份名为《1870-2015年的资产回报率》的研究报告对这个问题做出了部分回答。该报告回顾了自1870年以来16个发达国家的名义和实际回报率。

“这一研究呈现出一幅清晰的图景：除了涉及两次世界大战中的20年，这16个国家的实际回报率在其他年份都明显高于其经济实际增长率。”Daalder说，“在这个时间跨度内（1870-2015），这些国家的平均实际经济增长率为3.1%，而多元化投资组合的回报率为5.9%。”

“但这当中有一个问题。细看这份研究报告所引用的投资组合，很清楚，这些所谓的‘超额’回报来自高风险资产：平均来看，现金(1.3%)和债券(2.5%)的回报率滞后于实体经济的增长，而股票(7.0%)和房地产(6.7%)的回报率则高于实体经济增长。”

“对比历史数据，（美国养老基金）4.8%的实际预期回报率一下子显得不那么夸张了。不过，这又产生了新的疑问，为何风险资产的回报率在结构上可能超过经济增速？”

分红所扮演的角色

Daalder认为，部分的原因在于，分红在实现房地产和股票“超额”回报方面发挥了作用，使得其回报率高于经济增速。根据Shiller的数据库，自1871年以来，美国总的几何名义回报率为8.9%，而同期年均股息收益率（dividend yield）为4.4%。

“由此可见，分红是使得两类资产的预期回报率超过经济增速的切实理由，超额回报部分可以被看作是对股票相对债券、现金等无风险资产所做出的风险补偿，”他说。

“故事并未就此结束。这段期间内，股票价格的涨幅也超过了实体经济的增速，进一步推升了两类资产的超额回报。部分原因在于，上市公司只代表了实体经济中的一小部分企业，其营收的增长与更广泛的经济体之间存在结构上的不匹配。”

“于此同时，在该研究所覆盖的16个发达国家之外的经济体里（例如新兴市场），更高的杠杆率和风险敞口，都是导致企业营收高于GDP增速的因素。”

过多财富导致未来回报率走低

Daalder指出，有关预期回报率的另一个问题是，股票的市盈率（PE）在过去几十年的上涨，意味着股票价格从结构上已越来越贵。

“你只要看看现在的债券市场如此之低的收益率，就能明白这一点：随着债券价格走高，你获得了高于均值的回报，但是债券收益率已下行。在房地产和股票两类资产上，你将看到同样的趋势。随着股票和房产的价格走高，你获得了高于平均水平的回报，但是未来的股票分红和租赁收益会下降。”

“论述至此，我们又要回到分红是过去超额收益的主要来源这一观点。历史数据显示，美国过去的长期股息收益率是4.4%，但是如果我们看一下今天标普500指数的股息收益率，这一比率已经跌至2%以下的水平。鉴于分红因素对超额回报的重要性，因此，我们可以很安全地指出，从现在开始，投资者不应该预期未来的回报率将与过去所达到的回报率水平一致。”

（编辑：文文）