中金：如何把握2025年海外的主线？

即将过去的2024年是充满波动、逆转与“预期差”的一年，不论是美国宏观增长、政策与资产都反复“摇摆”，导致在今年任何一个时间点线性外推美联储降息预期都可能出现误判，这背后除了情绪本身的放大外，利率对基本面的反身性也导致了不断“横跳”。全年来看，资产主线经历了从年初的宽松交易，二季度的再通胀交易，三季度衰退和降息交易，再到年底的特朗普交易四个阶段。截至12月27日，比特币以122%的涨幅领跑全球资产，美股尤其是科技股依旧强势，黄金、美元和美债利率出现看似“矛盾”的同涨，大宗商品普遍落后，这恐怕都与今年以来市场不断摇摆的预期有出入。

回顾过去一年关键节点上的市场共识，我们发现“偏差”的来源可以归纳为两类：一是在没有趋势的时候过于线性外推，我们也在对应时间提示并试图“纠偏”市场的扰动，如2023年10月市场预期美债利率5%可能成为新常态、2024年4月中美PMI意外扩张引发全球制造业周期开启的讨论、9月市场对美国经济进入衰退的担忧升温、以及当下对2025年降息仅1次的“鹰派”预期等。我们一直以来强调的“反着想、反着做”，尤其是提示降息兑现是长端美债的低点，基本把握住了资产的摇摆规律。

图表：资产交易主线经历了从年初的宽松交易，到再通胀交易，年中降息和衰退预期升温，再到年底特朗普交易四个主要阶段

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：年初比特币和美股受益于流动性宽松，随后铜、原油和黄金受益于再通胀交易

资料来源：FactSet，中金公司研究部

二是在有趋势的时候又强调均值回归，如市场预期美股估值过高的声音不绝于耳，担心美股“泡沫破裂”反而一次又一次的错过回调带来的配置机会，中债、黄金等也是如此。我们一直以来强调，美国并不面临大幅衰退风险，美股长期趋势并未破坏，估值高会带来波动，但回调会提供更多介入机会，即“跌多了可以买回去”。

2024年即将结束，本文中，我们将分析2024年资产的特征和规律，探讨2024年市场“预期差”的原因，并为展望2025年市场与资产的主线提供新视角。

一、2024年资产的特征与规律：美股强劲，美元“一枝独秀”，黄金“逆势”上涨，大宗商品落后，美债“摇摆”

回顾2024年的全球市场和资产，看似杂乱无章，细究其背后反映了以下一些特征与规律：

美股领涨全球股票市场，但也是聚焦在科技龙头。尽管新兴市场(6%)四季度以来有所追赶，但2024年发达市场(18%)尤其是美股依然领涨。不过，美股的强势也聚焦在小范围上：1)科技优于周期，纳斯达克上涨31%，领先标普500的25%和道琼斯的14%。通讯技术(41%)和信息技术(39%)等科技板块领先，原材料(-0.8%)、能源(1%)等周期板块落后，盈利贡献较少甚至拖累;2)大盘优于小盘，7月底降息交易升温时，小盘股与大盘股差距一度收窄至3%，但随后未能延续，标普500(27%)跑赢罗素2000(13%);3)头部集中效应强化，MAAMNNG为代表的科技龙头涨幅达50%，带动标普500持续跑赢标普等权重指数(13%)，头部公司市值比例也由2023年底的26%升至30%。

图表：MAAMNNG 为代表的科技龙头股涨幅达50%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：通讯技术和信息技术等科技板块盈利的支撑下涨幅领先

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表：2024年美股科技股优于周期，大盘优于小盘，头部集中效应明显

资料来源：FactSet，中金公司研究部

美元在货币市场“一枝独秀”，反映美国相对优势与全球资金再配置。美元指数上涨7%至108，为2022年11月以来的高点，新兴市场货币如巴西里尔(-22%)、俄罗斯卢布(-14%)等贬值明显，日元和欧元也分别贬值10%和6%。强美元背后是美国更强的增长韧性，这也吸引了全球资金的再配置。根据EPFR数据统计，2024年流入美国股票和债券基金的资金分别为5455亿美元和4674亿美元，显著高于日本、新兴和发达欧洲市场。不过美国更强的韧性还是主要集中在龙头科技股，这也是2024年铜、原油等直接受益于增长的大宗商品表现落后的原因之一。

图表：2024年流入美国债券基金市场的规模为4674亿美元，显著高于日本、新兴和发达欧洲市场

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：2024年流入美国股票基金市场的规模为5455亿美元，显著高于日本、新兴和发达欧洲市场

资料来源：EPFR，中金公司研究部

黄金“逆势”上行，“溢价”来自于局部的避险和“去美元化”需求。黄金价格在2024年维持强势，一度突破2800美元/盎司，全年上涨21%，这与美债利率和美元走强背离，也与美国有韧性的基本面不符。这种看似的背离，更多是来自美国以外的局部避险和去美元化需求，反过来也恰恰支撑了美元走强的逻辑，即1)海外投资渠道受限的替代配置需求，2)部分局部“去美元化”需求。我们测算，2022年一季度以来，黄金超过利率和美元定价模型的额外风险补偿，平均提升100美元。

图表：我们测算，2022年一季度以来，黄金超过利率和美元定价模型的额外风险补偿，平均提升100美元

资料来源：中金公司研究部

大宗商品落后，既反映其他市场相对落后，也体现美国增长非全局性改善。年初铜和原油受益再通胀预期一度大涨，铜价一度涨超20%。但随后降息预期回落，中国信用周期再度收缩等都导致大宗商品再度回调，全年看铜价小幅上涨4%，原油价格回落4%，一是因为其他市场尚未修复，二是因为美国的好也更多集中在科技领域。

美债利率不断“摇摆”，表明增长没有太大压力，也不需要太多次降息。一季度超预期宏观数据带动美债利率突破4.7%，降息预期升温使得美债利率在三季度触及3.6%的底部，近期已经再度回升至4.6%，这一来回往复的变化背后是降息预期的摇摆。美国当前居民部门融资成本和投资回报率本身差异就不大，并非深度衰退，因此也无需多次降息，过快降息反而会“用力过猛”引发通胀失控，但过慢反而会抑制经济修复的速度，这也是美债利率和降息预期围绕一个温和中枢不断反复的核心原因。

图表：降息预期的反复导致美债利率不断摇摆

资料来源：中金公司研究部

综合来看，2024年看似“混乱”全球资产其实指向几个共同特征：1)全球中，美国增长更强，体现为美股股市的强劲和美元的“一枝独秀”。2)美国内部是科技更强。美国的相对强势更多是头部科技而非周期，这体现为科技股的强势、周期股和大宗商品的疲弱，美债利率的上下起伏。3)其他市场更弱，以及局部的避险需求。这是美元独强和全球资金再配置的原因，黄金“矛盾”的走势也体现了其他市场无法配置美国资产的替代需求，以及局部的“去美元化”需要。

二、2024年市场预期为何出现“预期差”

回顾2024年全年走势可以发现，此前市场的多个共识都出现较大偏差，例如认为美国有衰退风险，需要美联储快速连续降息，美元走弱，美股可能回调，新兴市场逐步追赶甚至跑赢等等。探寻具体哪里出了“偏差”，以及其背后的成因，有助于我们在更好地把握2025年的主线。

市场预期美国经济或进入衰退，结果增长仅小幅放缓。2023年底和今年三季度市场都不乏美国经济陷入“衰退”的看法，但实际情况是，增长仅小幅放缓，甚至还不时改善超预期，远没有担心的硬着陆和衰退风险。实际上，美国的增长压力原本就不算大，且预期的提前计入使得在降息开启前融资成本就开始下行，缓解了信用紧缩压力，私人部门信用反而再度开启，支撑了整体增长。

市场预期美联储应当快速连续降息，但实际降息时点延后至9月，且9月降息后预期反而不断降低。鲍威尔在2023年12月FOMC中“官宣”加息结束并意外暗示降息可能到来，市场进一步强化降息预期，CME利率期货隐含2024年3月便可以开启降息，全年降息共6次。我们此前反复提示，“软着陆+连续降息”的市场预期本身就存在悖论，增长压力不大的前提下不支持短期开启降息，但市场线性外推的思路导致美债利率快速下行，提前催化了利率敏感且持续磨底的地产等部门改善，导致2024年一季度通胀再度超预期，降息时点延后于9月才开启。9月超预期降息后类似的情形又再度上演，市场预期降息幅度要超过200bp，但自此之后降息概率不断降低，长端美债利率也见底回升。

图表：2023年底的CME利率期货显示2024年3月开始降息，全年共降息6次

资料来源：CME，中金公司研究部

市场认为美股空间不大甚至可能跑输，结果科技股继续带动美股领涨。2023年美股表现强劲，科技股带动纳斯达克大涨44%，盈利和风险溢价均支撑美股走高。因此，市场一度担心2024年表现可能已经被透支，甚至部分声音认为科技龙头逻辑将被证伪，高估值、衰退压力和科技龙头盈利增速放缓都可能使得美股面临回调风险。

2024年美股弱预期与强现实的根源还在于市场的“静态思维”，市场往往都是假设历史趋势和与其他市场关系基本稳定且均值回归，忽略了利率与增长环境，尤其是成本与回报相对变化的“动态视角”。以估值为例，短期自然利率的上行(LM模型测算2.53%)大幅抵消了成本抬升，与实际利率(1.6%)的差距收窄，使得标普500指数风险溢价为5.94%，相比2000年互联网科技革命(2.53%)、2009年金融危机量化宽松(4.96%)以及2020年新冠疫情财政刺激时期(4.09%)都仍有较大距离，就不显得极端了。

图表：以相对利率衡量标普500股权风险溢价并未回落至2000年以来最低位置

资料来源：中金公司研究部

市场认为美元可能走弱，结果美元创2022年以来新高。降息和衰退担忧使得市场一度预期美元走弱，三季度美元由106大幅降至100更是强化了这一预期，一是因为失业率超预期抬升触发萨姆规则，导致衰退预期过度放大，二是因为市场对于美国债务不可持续的担忧。然后，这两种担忧显然都过于透支，我们在8月也发布报告提示美国增长处于放缓而非衰退，美元随后在特朗普交易的助推下持续升至108高点。

市场预期新兴和发达的分化收敛，但2024年发达市场继续大幅跑赢。2023年底美联储政策转向的预期下，市场认为弱美元或缓解新兴市场的汇率和资金流出压力，4月下旬港股大涨便受益于这一乐观预期的催化。然而这一预期本身也是一种均值回归的静态思维，单纯的估值差距并不能支持持续的反弹和长线资金的回流，依然需要以基本面修复为前提，而这又高度有赖于财政发力的速度和力度，而二季度财政发力减弱导致了市场的冲高回落。

图表：展望2025年，美国交易主线或将切换至顺周期

资料来源：中金公司研究部

归纳上述市场预期偏差的根源：一是在没有形成趋势的时候过于线性外推，市场共识今年以来在几个高点和低点对于降息预期悲观和乐观的线性外推，在5月预期制造业周期开启，以及美元走弱的误判均是源于此。从配置角度，高点与低点的线性外推不仅无法获取收益，还会出现踏空或做反的风险，比如铜价年初的持续上涨反而加剧了通胀压力，进而导致价格5月达到11000美元/吨后回落，全球制造业周期也并未开启;美债利率4月4.7%的高点反而抑制了后续增长，衰退担忧导致9月降至3.6%的低点，随后再度升至4.6%。

二是在有趋势的时候又强调均值回归。不论是对比历史估值中位数，还是考虑相对其他市场估值的溢价，本质上都是一种历史关系不变的静态思维，也是不断看空美股反而错失机会的原因，这在美股、中债、甚至阶段性的黄金上都是如此。

三、2025年的主线关键看什么?重点变数在于什么?

基于对2024年资产表现特征和背后规律的讨论，我们认为2025年的主线关键在于两个方面：

首先，美国的内部能否扩散?1)如果增长点能够扩散，意味着信用周期的重启，顺周期板块的修复，那么更多增长点能使得经济修复更为稳固，尤其是受益于利率下行的顺周期板块逐步改善，可以同时提振美国经济基本面和美股。资产表现上，美元或仍将偏强，代表周期风格的道琼斯指数弹性更大。2)如果未能扩散的话，则仍将依靠科技趋势，但增长波动可能变大。仅靠科技也能支撑增长和资产的表现，类似于今年，但结构相对脆弱，波动性也可能更大。

基准情形下，我们认为美国私人部门的信用周期正徐徐开启，利率的反身性也会“迫使”当前计入较少宽松预期的美债利率回落，进而放松金融条件并在一到两个季度左右传导到实体部门，信用周期重启传导到GDP大概半年左右，因此2025年中或可看到增长和通胀数据的见底回升。只不过，这个过程未必顺畅，自然的经济修复路径和特朗普政策均会对市场预期带来“摇摆”。

图表：美国经济各环节“滚动”错位;往前看，“新”“旧”切换，利率敏感的顺周期先修复

资料来源：中金公司研究部

图表：科技龙头股资本开支在2025年仍将继续增加，但由于基数原因，增速会明显放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：2017年特朗普当选后采掘资本开支同比增速从-29%升至52%，连续两年大幅修复

资料来源：Haver，中金公司研究部

其次，美国与外部能否收敛?1)如果能收敛则意味着其他市场逐步修复，与美国的增长差逐步弥合，弹性与机会更大。相对增长优势的减弱或使得美元走弱，资金或追随基本面的改善流向其他市场，但大宗商品和顺周期板块可以受益于全球增长的修复。2)如果不能收敛则表明其他市场未能修复或修复程度弱，甚至有可能继续扩大，那么增长差的走扩仍将推升美元，大宗商品偏弱，中国市场则更多以结构为主，关注科技消费成长。

基准情形下，从信用周期的框架来看，我们认为美国信用周期温和重启，而中国信用周期或不再收缩。更需要注意的是，美国过去几年偶然间形成的三个“宏观支柱”，即大财政、科技趋势与全球资金再平衡，为增长和市场提供持续不断的动力。如果特朗普政策使其进一步加强，有可能会强化甚至拉大美国与其他市场的差距，类似于80年代上半段的“里根循环”，其带来的上行风险值得关注。

图表：美国私人社融脉冲已经修复，中国尚待修复

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：美国政府加杠杆等待政策的推进，中国期待刺激力度加码

资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部

图表：中美信用周期对资产价格走势的影响

资料来源：中金公司研究部

整体上，我们对于2025年的判断是，私人部门带动美国信用周期温和重启，中国信用周期或不再收缩，此时美国资产不差，中国资产仍以结构为主。

展望2025年，有一些关键变量需要持续关注与追踪，其重要性在于一旦发生则有可能彻底改变趋势。

特朗普政策的推进顺序和程度。特朗普本轮政策自身就存在矛盾性，比如希望通胀走弱、利率下行，但不论是财政刺激还是关税和移民等政策，都可能会反其道而行之，因此政策推进的顺序和程度都会影响增长和资产交易方向。例如上一任期内，特朗普优先推进的医改法案在众议院共和党内部意外受挫，导致2017年3月特朗普交易暂缓，直至同年9月税改法案公布后才再度重启。本轮关税、移民等通胀性政策的流程较短，理论上可以快速推出。但考虑到当前经济基本面并不弱、通胀下半年或抬升、以及中期选举选情的“约束”等，我们预期本轮关税和移民等通胀性政策推出速度可能会稍微放缓一些，增长性政策可能也会比2017年更快推出，但政策仍存在不确定性，我们建议关注1月20日正式就任日的政策推进线索。如果政策推进过于激进导致美联储评估通胀有大幅抬升风险，那么降息节奏可能进一步推后。

图表：我们预计通胀和核心通胀2025年分别于4月和5月同比增速达到2.3%和2.75%的低点

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们认为降息2-3次25bp至3.5%~3.8%是一个合理水平

资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策

资料来源：美国国会，路透社，WSJ，中金公司研究部

AI趋势对美股科技股的影响：AI产业趋势当前不仅对美股科技股有支撑，同时AI相关的资本开支规模也是拉动固定资产投资的主要组成部分。如果AI产业趋势持续且盈利逐步兑现，那么美股科技板块和受益于AI产业的投资将持续提振美股和美国增长。基准情形下，我们测算美股2025年盈利增速或达到10%，税改法案落地将额外提振盈利增速3-4个百分点。

图表：基准情形下，盈利增长10%对应标普500指数6300~6400点左右

资料来源：FactSet，中金公司研究部

政策干预对美元的影响：基准情形下，2025年美联储降息逐步停止、经济基本面韧性以及上文中提到的宏观三支柱的强化，均支撑美元维持偏强。然而特朗普曾表示希望美元走弱以提振美国出口和产业链重构，如果其采取类似《广场协议》的行政手段主动引导美元贬值，美元或会走弱。本轮美国吸引资金流入的原因在于自身的科技产业发展、相对更高的利率环境和强劲的经济增长，所以弱美元不一定会直接导致资金流出，但本轮美股的牛市带来的财富效应支撑了居民消费，“弱美元”的扰动可能会抵消其带来的好处，因此需要关注美元是否会受到政策干预。

图表：美国过去几年偶然间形成的三个“宏观支柱”，即大财政、科技趋势与全球资金再平衡

资料来源：Haver，FactSet，EPFR，中金公司研究部

图表：里根政府对内减税以刺激内需并大幅增加国防支出

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：强劲的经济增长与强势的美元下美国迎来牛市，吸引资金涌入美国购买金融资产

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：如果特朗普采取类似《广场协议》的行政手段主动引导美元贬值，美元或会走弱

资料来源：中金公司研究部

本文转载自“Kevin策略研究”公众号，智通财经编辑：蒋远华。