确认了中升控股(00881)为何发债，我发现遇上了对的股!

最近一则可换股债公告，令中升控股(00881)再次成为资本市场的焦点。

鉴于强者恒强已成为资本市场的主流趋势，对于每一个永攀行业龙头高峰的公司来讲，其每一步举措都有着行业逻辑作为支撑。

对汽车经销商行业有所了解的投资者大致能理解，中升控股在业绩数据、市场战略、成本控制以及股东回报等方面要比其他汽车经销商要好的多，因此其股价涨势也最好，智通财经APP不再赘述。

(行情来源：富途证券)

而主要是要探究两个疑问：其一，中升此次为何溢价28%发行可换股债券，资本压力有多大?其二，此举又将如何隐射公司2018年业绩增长空间?

无资金压力，发债为锦上添花

汽车行业属于强周期行业，新车销量增速和产品价格折扣率仍然是其成长的核心要素，奔驰新一代换代周期始于2015年，鉴于优秀新车产品通常在1-3年保持以产定销，相应得，作为奔驰车的主要经销商，中升控股的股价上涨启动也始于2016年。

因此，鉴于宝马及奔驰等豪华车产品更新集中在近几年，此轮产品强周期并未结束，中升2017年的资本支出数据也有明显表现。

从中升的财务报表来看，2017年中升的资本支出加速增长，主要由于其经销店网络快速扩张，期内其经销店数量达286间，较2017年增加35间。

但是在资本支出增长的同时，其经营现金流在2017年也有较大幅度增长，从2016年45.13亿的基础上增长16%至52.35亿元。此外，期末现金余额也同比增长21%。

此外，中升2017年的资产负债率并没有提升，反而由2016年的66.96%下降至64.97%。

众所周知，相较于配股及增发两种融资方式，发行可转债则需考虑到期未转换债券的还本付息问题,财务压力较大。

由此看来，2017年中升资本开支快速增加，但是现金流压力并不是大。同时，其溢价近28%的可转债有利于带动二级市场走牛，提振市场信心。

强者恒强，继续走规模效益

中升控股作为汽车经销商行业龙头，已成为奔驰在中国的第二大经销商，其市场份额约10%，奔驰为中升最热卖品牌，占2017年销售的30.6%。其次，其雷克萨斯车的市场占有率也占到整个中国市场的22%，目前经营30家雷克萨斯4S店，此外中升也是丰田在中国最大的经销商并占约6%市场份额。

智通财经APP了解到，2017年中升雷克萨斯的毛利率为5.3%，仅次于奔驰6%的毛利率。

作为汽车经销商来说，超过5%的毛利率已经算是相当高了，要知道其丰田及奥迪车型的毛利率分别只有2.1%、1.9%。

因此为了进一步提升毛利率，中升大概率会加速扩大奔驰、及雷克萨斯等豪华车的经销网络。

值得一提的是，中升2017年将其派息率由2016年的31%减至2017年的20%。鉴于其2017年业绩大涨80%，经营现金流及财务状况健康的情况下，中升近来又是发债又是减少派息，就只有一个目的，即走规模效益之路。

目前豪华车经销商的成熟网点的同店增长其实已经比较缓慢，以至于近几年在众多的路演资料中都很少再披露同店增长的数据，近期豪华车经销商的扩张主要是基于外延式扩张，即同业收购。

如永达汽车(03669)，从2016年开始，该公司的经营网点的扩张已经从以自建为主转变为以兼并收购为主。

据公司管理层指引，其2018年新开店计划为15家，较2017年的35间大幅减少。因此可以判断，2018年中升或寻求更多收购的方式以扩大规模。

如最新公告明确表示，此次可换股债券所得款项净额估计约38.8亿港元，其中约61%用作购回的资金，约15%用于开设新4S店铺以进一步扩展公司网络覆盖及潜在并购。

规模化发展，直接反哺利润

智通财经APP认为，中升此次发行可转债的另外一个原因，或将是考虑到利率问题。

由于2017年中国的无风险利率已经出现明显的上行趋势，加上美国也在持续加息的过程中，2018年财务费用率将开始上升。

港股主流豪华车经销商集团目前的营收规模已经达到300亿-800亿的规模，如果以500亿作为均值，即使财务费用率提升0.5%，对净利润影响就达到2.5亿，这还没有考虑对消费需求的压制的影响。

回过头来看，规模扩张又将进一步反哺利润。如东方证券研报里提到，由于实现规模经济，估计中升控股2018-2019年财务成本比率将由2017年的1.25%分别下降至1.16%、1.04%。

因此，即使忽略掉业绩增长，鉴于中升控股2017年营收为862.9亿元，若2018年财务成本下降0.09%至1.16%，对净利润的影响可达到7.76个亿。

此外，鉴于目前豪华车的金融渗透率已经在50%左右，有了规模优势的中升，销量大幅领先行业，其汽车金融业务也将受益。

综上所述，可换股债券本身具备利息较低的优势，出于规模扩张的中升此次溢价发行可转债，即可以提升市场信心，又能优化公司财务结构，大幅增厚利润，不失为明智之举。

估值合理，股价上涨仍有动力

中升控股目前估值并不高，动态市盈率仅13.7倍，对应2018年PE为10.5倍，尽管作为规模最大的汽车经销商，其估值较同业有所溢价，但其目前估值明显位于估值中枢下方。

对比同为豪华车经销商的正通汽车(01728)，尽管估值已大幅回调，但仍处于估值中枢上方。

即使2017年度业绩发布后，派息大幅降低，市场资金仍持续看好，表明市场对中升的未来仍坚定看好。再加上公司此次溢价发行可转债，也彰显公司对自身业绩成长有足够的信心。

此外，从行业大周期来看，此轮豪华车产品周期并未结束。从中升的股价走势来看，自2017年以来，其股价稳步上扬，且每一波回调均未超过10%。

截止5月10日收盘，中升报24.1港元，较2023年可换股债券30.0132港元仍有24.5%的上行空间。

对于这么一只能穿越牛熊的豪华车经销商中升控股，在大市回调仍能保持傲娇上涨的好股票，你心动了吗?