大国崛起：石油人民币计价体系的建立

在OPEC与美国争夺油价控制权的刺激下，为了能让美元重新成为全球中心货币，美国意识到了石油资源的重要性，并将货币政策从黄金开始往石油上倾斜。1974年，美国与沙特签订协议，宣布向沙特出售军事武器，并保障其国土安全，但沙特须接受美元作为石油出口唯一的计价和结算货币。同年12月，美国财政部向沙特开放美国国债的认购并保证其排他性优先权。之后，美国与OPEC其他成员国也逐一达成谅解，“石油美元”机制正式诞生。

“刚需”性的石油及其金融属性成就石油美元迅速崛起

由于石油需求的刚性，油价是影响石油美元规模的最直接因素。20世纪70年代的两次石油危机所带来的原油产量下滑和价格攀升导致当时石油美元的快速发展：1）1973年以色列战争导致全球原油产量下跌了7.5%，油价暴涨使得石油美元从1973年的2484亿美元飙升至1974年的7237亿美元；2）1978年伊朗革命带来未来几年全球原油产量下降，石油价格一路飙升，导致石油美元从1978年的7391亿美元飙升至1980年的1.2万亿美元的规模。受这两次石油危机的影响，产油国因此获得了巨大的石油美元盈余，石油美元在诞生后不久便迅速崛起。受益于1998-2008年原油价格稳步攀升，石油美元规模逐渐扩大，巩固了美元中心货币的地位。

美国强大的石油经济体系和金融市场奠定石油美元形成基础

美国对石油的巨大消费需求使得其在石油贸易中拥有很强的话语权。自2010年以来，美国石油消费约为2000万桶/天，在全球石油消费量中占比20%，持续位于世界第一。如此庞大的消费规模以及以石油为主的消费结构为石油美元的成功打下了坚实的根基。与此同时美元作为货币的相对稳定性和在国际贸易中的普遍接受性，也为石油美元的成功奠定了基础。

20世纪80年代中期，美国西得克萨斯轻质原油（WTI）标准期货合约在纽约商业交易所上市，石油正式成为一种重要的金融产品。在20世纪90年代，产油国经济发展迅速，在美国发达金融市场的驱动下，大量的石油美元从产油国投入到美国的金融市场以及国际贸易中，初步形成石油美元循环机制。

进入到21世纪，各国普遍开放金融市场，国际金融市场流动性增多，且大部分流向了石油等资源类商品。特别是在引入主权财富基金模式之后，产油国将跨国银行、对冲基金和期货等视作新的投资对象，石油美元的投资进入了多元化阶段，成为国际金融体系中的“高级金融”。

美国强大的军事实力和外交能力保障石油美元的稳定

由于石油是现代经济最重要的能源，在一定程度上可以左右一个国家经济发展速度，且随着石油美元在国际经济中的地位日益突出，石油美元的变化也成为国际政治和经济博弈的焦点之一。

20世纪70年代，中东局势紧张，阿拉伯国家和以色列的冲突达到高潮。美国通过其强大外交及国际协调能力完成了全球经济外交舞台上最成功的的危机公关事件之一：在支持以色列的同时，与其冲突方沙特阿拉伯进行谈判，并达成“不可动摇的协议”，确立了“石油美元计价体系”。此外，美国利用自己全球霸主的地位，在中东地区部署一系列政治和军事措施，保护和控制中东地区的部分国家的同时，维护石油美元的地位。

3.石油美元的循环与投资

产油国通过出口石油从世界上其他国家获得了大量石油美元的流入，在弥补了本国内的财政赤字和经济发展的需求后，多余的石油美元则通过购买美国国债、对房地产业和其他各种金融工具进行投资的形式又流入了其他国家。通过这一投资行为，产油国从中得到了美元收益，同时被投资的国家也获得了经济的发展，积累了盈余资金。除产油国外的其他国家又将其资金用于进口石油，资金以石油美元的形式再次流入产油国，这样就构成了石油-美元的循环体系。

OPEC净石油出口所获得的收益是其石油美元的主要流入途径。2000年以来，发达国家经济稳步复苏，加上新兴经济体和部分发展中国家增长强劲，从总量上增加了全球对石油的需求。但从原油供给层面来看，石油出口国由于剩余产能有限，或基于国内经济可持续发展需要的考虑，普遍采取限产措施，导致石油供给无法及时跟上石油需求增长的步伐，以至于国际市场石油价格大幅上涨；且由于OPEC及其他石油出口国在财政支出上比较谨慎，更多地将石油美元用于产业结构调整和储蓄，使得这些国家石油美元盈余大幅上升。供需不平衡在另一层面上也导致了石油美元规模与油价的高关联性。

石油美元循环机制的建立在一定程度上代表了产油国参与国际金融市场的力量在逐步增强。过去国际金融市场的主要参与者是西方发达国家，他们通过其丰富的资本来源操纵着金融市场的资产价格。而产油国通过对全球金融市场进行投资，对国际金融市场的主体结构产生了重要的改变。

经常性项目——石油美元的早期投资渠道

石油出口国对石油美元的使用可以划分为两大渠道：经常项目渠道和资本项目渠道。经常性项目渠道指石油出口国用获得的出口收入进口更多的商品和服务，支持国内消费和投资。然而，由于OPEC国家自身经济体量较小，经常性项目投资并不足以消化所有的石油美元收入，且自21世纪以来，OPEC各国在财政支出上比较谨慎，更多地将石油美元用于产业结构调整和储蓄，致使石油美元盈余大幅上涨。大量的石油美元需要在其他渠道进行投资和流出。

根据SWF统计资金流向行业分布可以可看出，除了用于满足国内人民的进口消费需求外，大部分的资金流入了房地产和交通运输领域，也就是说在石油美元的影响下，房地产和交通运输行业是受益最大的两大产业。

资本项目——石油美元的主要投资渠道

自20世纪80年代起，石油出口国开始将大量美元收入用于增加外汇储备：购买美国政府债券，兼并、收购外国企业资产或房地产，以及在国际金融市场上购买企业股票或债券等。大量石油美元注入国际金融市场，在某些特定的历史时期起到了助涨信贷宽松和资产价格泡沫的作用。

各石油输出国通过资本项目渠道的大规模投资，最初起始于20世纪70年代石油危机阶段。当时各石油输出国对高油价导致的财富猛增缺少准备，便把大部分石油美元投向了美国国债市场以及屈指可数的几家国际银行。这些银行又把资金借给了拉美国家。最终，拉美国家无力还债，由此造成的债务危机震撼了全球金融体系。

进入21世纪，石油美元在投资方式上趋向于多样化，从原来单一的存款于国际商业银行，再由商业银行进行再投资转变为直接投资，组合投资，以外汇储备的方式持有外汇资产等方式。OPEC 各国的组合投资的比例从20世纪70年代的19%上升到了28%，外汇储备比例从15%上升到了19%，而投资于国外银行的资金由则从58%下降到了47%。

主权财富基金的兴起——投资模式的多元化

石油出口国在投资方式上多元化的最主要原因就是主权财富基金的兴起。石油出口的很大一部分收入被产油国拿来筹建本国的主权财富基金，这一类基金作为一国的公共财富，由政府控制并支配，属于国有资本。全球各大石油出口国均凭借石油出口收入在2000年后创立了主权财富基金。当时创立的主权财富金资产总额达到了近5000亿美元。

2017年全球主权财富基金总资产达到了76461亿美元，其中通过石油和天然气作为收入来源的主权财富基金总资产达42914亿美元，占比56%，且在全球前20家主权财富基金中占据了11个席位。

主权财富基金投资地区涉及全球各金融资产，包括股票、债券、房地产或各种外汇资产组成的金融工具等，且根据其投资流向可以将其分为稳健型、战略型和收益导向型。石油出口国主权财富基金的建立多是为了国家资产的保值增值，由于这类资产没有负债，所以投资视野较广，投资趋于长期化，风险容忍度较高，资产使用的自由度也较高，对于风险资产的偏好要大于亚洲美元。主权财富基金对风险资产市场的价格水平有着重要的影响。

购买美国政府债券是石油美元最主要的投资流向：

美元是国际贸易的主要货币，美国国债目前仍是比较安全的投资工具。石油出口国是第三大持有美国国债的国家，2017年占比约5%，且处于稳步增长状态。2008和2009年石油出口国分别持有1641亿美元和1987亿美元的美元债券，且分别较前一年增持了369和346亿美元，达到增持数量的高峰。这说明尽管美国于2008年爆发了金融危机，但美元政府债券仍是主要的避险工具。最主要的原因还是美国发达的金融市场为全球的资本投资提供了广阔的平台，不仅能为全球的过剩储蓄提供一个安全盈利的港湾，而且通过创新各种金融工具为寻求高收益的闲散资金提供了一个发达的资金运作场所。这也就为石油美元的投资者提供了发挥的平台。

以挪威的主权财富基金GPFG为例，2017年其投资主要分布在股票、债券和房地产三个领域。其中权益投资占比高达66%，而房地产投资仅占2.53%。在流向最大的股票投资方面，金融、工业、消费品行业吸收的资金最多，总和超过30%。同时，在房地产投资领域，挪威主权财富基金对发达国家的投资比例超过90%，显著高于其他国家。

石油美元对美国来说既是维护资本账户平衡的一项手段，更是维护美元在国际货币体系中的地位的一个工具。因此，最大限度的吸引石油美元投资到美国是美国政府一直努力的一个方向。对于其他国家来说，巨额的石油美元同样具有非常大的吸引力。从投资地域分布来看，尽管美国仍是石油美元的主要投资地区，但近年来新兴市场国家和地区已经成为石油美元的另一主要投资地区。

1999-2005 年，欧佩克各国在世界范围内的投资总额超过8000亿美元，其中中国等亚洲新兴经济体投资总额达2450亿美元，占比29%成为OPEC第二大投资地区。金融市场，房地产、金融业、重工业等都成为了石油美元对发展中国家的投资对象。新兴市场亚太地区的净资本流入额与石油价格的走向在21世纪初一直保持着一致的走向，且即使在2011年后原油价格下跌，亚太地区的投资额也在持续增长。

尽管石油美元投资于美国的资产所占其全球比例在下降，但据联合国统计，仍有超过50%的流入新兴市场和欧洲市场的石油美元依然通过购买美元债券流回美国，且大约有2/3 的石油美元通过购买美元资产流回了美国。石油美元循环维持了美国的国际收支的特殊状况：资本项目顺差和经常项目逆差并存，在对弥补美国贸易和财政上的赤字，以及美国的经济发展起到了一定的支撑作用。这一循环能实现的根本原因乃是石油出口国将其持有的石油美元投资到美元资产且不将美元兑换成其他外汇货币。现阶段，石油出口国和欧亚经济体的联系日益密切，石油美元虽然依然强势，但相较于以往已经失去了其绝对统治地位。

尽管石油贸易去美元化的呼声不绝于耳，但是直至目前为止，尚未出现其他货币对石油美元计价体系构成强有力的威胁。主要还是因为其他国家在石油消费、金融市场与国际储备货币地位以及政治军事影响力上和美国有一定的差距。

1.欧元：受制于美国霸权主义

欧盟是全球最重要的石油消费地区之一。2016年欧盟原油消费量约为1100万桶/天，在全球消费量中占比12%，仅次于美国和中国。同时，作为全球三大经济体之一的欧盟，其货币影响力在全球范围内也是排名第二，仅次于美国。就原油消费量以及全球政治与经济影响力来讲，欧盟国家所用的通用货币——欧元是最有能力取代美元作为石油计价货币的。

从历史上来看，早在2000年，萨达姆统治的伊拉克就将石油贸易改用欧元计价。随后，伊朗与委内瑞拉均以不同方式尝试采用其他货币进行石油贸易。2008年金融危机后，全球经济与贸易美元化的弊端逐渐显现，加上近年来国际油价持续暴跌，伊朗重新开始探索“去美元化”路径，尝试构建新型石油计价体系。

然而，由于欧元和美元在国际货币市场上的竞争十分激烈，一旦市场上出现以欧元计价体系出现的举动时，美国往往利用各种手段和形式从中阻挠，以维护美元全球货币中心地位。就石油计价体系上来看，伊拉克以及委内瑞拉的两次石油欧元的尝试均止步于美国的霸权主义。目前，全球仅有伊朗一个国家使用欧元作为其原油贸易计价单位。然而，仅凭借伊朗一国之力是难以撼动美元在石油贸易商的统治地位的。

尽管伊朗目前是全球第6大产油国，第7大石油出口国，但2016年其365万桶的原油日产量仅占全球原油产量的4.8%，192万桶的日出口量也仅只有OPEC国家总出口量的7.68%。即便伊朗出口的石油全部以欧元来结算，对美元造成的冲击也只是微乎其微。

同时，由于自2008年金融危机以来，欧盟的经济增长大大放缓，且欧盟国家缺乏一个强大的中央政府作为后盾。因此，在美国利用自己强大的经济和军事实力，牢牢控制着OPEC和国际石油体系的大环境下，石油欧元对于石油美元的挑战也只是“看上去很美”而已，短期内难以实现。

2.俄罗斯：原油依赖型经济带来的石油卢布困境

俄罗斯因其独特的地理优势拥有丰富的能源资源，作为全球主要石油出口国之一，俄罗斯原油出口额在世界原油出口总额中占重要比重， 2016年该比例约30%。2016年俄罗斯原油日均产量约为1122万桶，其中44%用来出口。原油出口带来的贸易收入占俄罗斯总贸易出口金额的48%。可以说，俄罗斯是典型的依赖原油资源拉动经济增长的国家。市场上原油价格的变动直接影响其GDP的增长。

从原油产量的角度出发，俄罗斯全球最重要的原油生产国与出口国之一，卢布已然具备成为石油计价货币的基本条件。然而，由于俄罗斯经济发展以及对外贸易过于依赖原油这一大宗商品，卢布的汇率和原油价格呈明显的一致性：油价与汇率同向走高。国际油价上升使得石油出口获得的外汇收入增加，本币需求增加，升值压力上升，汇率走高。本币购买力提高，对进口产品需求上升，本国产品竞争力下降。这使得卢布稳定值大大降低，不利于投资和生产。一旦原油价格大跌，俄罗斯的经济将会迅速恶化，形成石油-卢布困境。

2014年俄罗斯宣布不再以美元作为石油出口的计价结算货币，以其为首的独联体国家将在2025-2030 年之间将结算货币强制从美元、欧元过渡为卢布，形成对石油美元的新一轮挑战。但是，鉴于俄罗斯以石油为重心的国家经济结构相对固化，形成单一粗放的增长方式，生产要素大量流入石油资源等初级部门，造成制造业要素短缺以及发展滞后，延缓了经济结构的优化，形成产业结构不协调的局面；而制造业落后使工业制成品须大量进口，从而加剧汇率风险。油价大跌将致使俄罗斯贸易条件迅速恶化，加大财政赤字和外债风险并降低投资环境，从而容易引起投资者恐慌，加剧外资撤逃的可能性。不确定的经济前景以及脆弱的金融市场使得俄罗斯很容易陷入石油-卢布困境，成为只有石油但没有石油竞争力的国家。

快速发展的人民币国际化进程——石油人民币体系的强力支柱

自2013年中国推行“一带一路”政策以来，中国与“一带一路”国家在商品贸易、投资、基础设施建设等领域的合作不断深化，一些国家在与中国进行大宗商品交易时开始采用人民币作为交易。人民币在相应国家的推广大大增强，国际化进程取得长足进步。

目前，人民币已经成为全球第5大货币。据人民银行披露，截至2017年1月，中国人民银行与全球36个国家和地区的中央银行或货币当局签署了本币互换协议，协议的总规模超过3.3万亿元人民币。为了便利人民币在贸易及投融资中的应用，中国人民银行还在23个国家和地区建立了人民币清算网络，在东南亚、欧洲、中东、美洲、大洋洲和非洲等地区都可以便利的进行人民币清算。这些举措，极大便利了境外机构持有以及在贸易、投资中使用人民币，促进了人民币国际影响力的提升。人民币在国际市场上的提升为中国石油人民币计价体系的建立提供了必要、便利的条件。

2.原油期货助力，石油人民币体系正式建立

多国宣布以人民币进行对中国原油出口贸易结算

早在2008年，中国就已经开始尝试使用人民币进行原油贸易结算。自“一带一路”政策推广以来，人民币在石油交易中也崭露头角。卡塔尔、阿联酋和伊朗等中东国家先后决定使用人民币进行对中国的原油贸易结算。俄罗斯也于2015年宣布出口至中国的石油全部以人民币结算，并在2017年启用人民币对卢布交易同步交收机制，使得中俄石油贸易结算更加便利。

相对的，中国也在原油进口来源上调整了策略，将使用人民币结算原油贸易的国家进口份额提高。现阶段，部分从沙特进口的原油份额被转移到了俄罗斯、安哥拉、伊朗等国家，使得中国从沙特的原油进口量从2012年的20%降低至2017年的13%，俄罗斯则成为中国最大的原油进口国。人民币对国际石油贸易美元主导的计价结算格局形成冲击。

中国原油期货（INE）正式挂牌上市——石油人民币体系正式建立

2018年3月26日，中国原油期货（INE）正式在上海能源中心挂牌上市。这表明中国的期货市场对外开放程度进一步得到提升，意味着国际原油市场开始有了中国原油价格基准，同时也代表中国石油人民币计价体系的正式建立。

INE合约有两个特别的安排：以中质含硫原油作为交割标的；期货合约以人民币计价，可转换成黄金。当前原油期货市场主要的两个交易品种WTI和Brent均是以轻质低硫原油为标的，且当前国际市场没有中质含硫原油的权威价格基准，为人民币计价石油期货成为基准价格带来了一定空间。这样做一方面是直接回避了人民币计价石油期货与WTI、Brent原油期货的竞争；另一方面是由于中质含硫原油产量约占全球原油总产量的一半，且中国及周边国家自中东进口原油主要为中质含硫原油，中质含硫原油在中国及东亚市场的广泛需求。因而以中质含硫原油为标的的原油期货对于大量石油出口商、石化企业及成品油消费企业如航空、航运企业参与交易、对冲风险是非常有吸引力的，原油期货市场的潜在需求巨大。

INE的另外一个特别安排就是期货合约以人民币计价、可转换成黄金。这样的安排充分考虑了在当前人民币国际化程度还有局限，人民币还不能完全自由兑换，资本账户还没有完全开放，中国金融市场的规模、开放程度还需进一步提升，金融监管能力还有不足的情况下，人民币作为石油期货的计价货币对参与石油期货交易的石油出口国及境外机构投资者吸引力不足。而以人民币计价、可转换成黄金期货合约的石油期货合约是非常有创造力、吸引力的安排。此举将可能改写石油期货交易的规则，对于打破美元几十年来对原油定价的统治地位有很强冲击力。

2016年4月，人民币计价黄金期货在上海黄金交易所交易，人民币计价的黄金合约也于2017年7月在香港上市，这为中国版石油期货交易提供了支撑。

人民币支持的石油和黄金期货的存在意味着，交易者将可以选择用实物黄金支付。它对于不愿意以美元计价交易，又对人民币缺乏足够信任的石油生产商——尤其是对一些与美国矛盾冲突激烈的产油国，如俄罗斯、伊朗、委内瑞拉——可能会产生巨大的吸引力。这些国家通过参与人民币计价的石油期货交易，将石油出口到中国，获取人民币或者在香港购买黄金。因此，他们不需要购买中国资产，也不需要把受益转换成美元。石油出口获取黄金对很多石油出口国来说比购买美国国债更有吸引力。此举既回避了美元计价，又可以消除人民国际化程度不足的风险，同时也可以防范美国的制裁。

INE潜在交易者数量巨大，推动石油人民币体系发展

2017年中国成为全球最大石油进口国，中国还是仅次于美国的第二大石油消费国，中国对石油的需求量还有上升趋势。这意味着人民币计价石油期货推出后，人民币计价期货市场潜在的参与者数量众多，未来有巨大的交易量。在此背景下推出以人民币计价的原油期货合约，有很大可能会成为中国石油市场乃至于亚洲石油市场的石油基准价格。

从当前WTI、布伦特等现有原油期货来看，交易者既包括原油现货交易的参与者，还包括对冲基金、保险公司、投行等金融机构以及成品油消费企业。INE原油期货是中国第一个向境外投资基金、贸易公司和石油生产商等开放的以人民币计价的大宗商品期货合约，对于吸引石油生产商、石化企业、成品油消费企业以及广大金融机构参与人民币计价期货交易有着重要意义。中国石油石化企业、成品油消费企业以及境外石油出口商、中国周边石化企业、成品油消费企业巨大的避险需求，将会转换为中国石油期货市场巨大交易量。

3.石油人民币体系建立的意义

石油贸易与人民币挂钩对于中国石油行业的发展具有重要意义。若人民币在石油贸易计价体系上取得突破，将在以下几个方面带来有利条件：

1）提高中国在原油贸易市场上的话语权，减少“亚洲溢价”，降低国际油价波动对中国石油行业、企业造成的冲击。

2）助推人民币国际化进程。根据美元的经验，石油现货贸易采取人民币计价有助于维系本币在国际市场的使用价值和储备价值，两者互助互利、相互支撑。

3）以“一带一路”沿线经济发展的内生需求为动力，以人民币的货币信用为支撑，打造中国、沿线经济体和石油出口国的三方互惠循环。

提高中国在原油贸易市场上的价格话语权

中国已成为全球原油第一大进口国和第二大消费国，2017年中国原油进口金额为1608亿美元，进口依存度高达68%。然而，与原油消费大国地位不匹配的是，中国在国际石油定价中无任何话语权。中东地区的石油出口到亚洲，比出口到欧洲国家及美国的价格要高出1-3美元/桶，即支付所谓的“亚洲溢价”。2017年中国自中东进口原油总量为1.83亿吨，约358万桶/天，占中国进口原油总量的43%。可以测算出因中国“亚洲溢价”需额外支付的金额约为26亿美元，而此部分金额在中国石油人民币计价体系构建完毕后将大大减少。

由于石油作为最重要的大宗商品，其定价乃是以主要期货交易所的期货价格作为基准价格，具有商品与金融双重特性。此外，由于石油还兼具战略储备和日常消费的双重需求，因而在石油期货市场参与者数量众多，交易量巨大。也正是因为这些原因，石油期货的价格发现功能得以体现。在中国石油对外依存度日益提高的情况下，INE建立所带来的石油人民币计价体系能提升中国在石油贸易中的话语权以及定价权，缓解当前中东地缘政治动荡、国际油价波动给中国经济运行带来的风险，保障国内石油、石化企业的竞争地位。

推动人民币国际化进程

随着石油人民币体系的建立，人民币国际化将摆脱石油美元的束缚，借力石油计价结算产生的庞大货币需求，实现跨越式发展。根据2017年的数据，我们计算发现中国使用人民币结算进口的原油数量约9515万吨（185万桶/天），流出人民币总值为2425亿元，占国内原油进口总金额的22%。而未来，中国原油进口数量将逐步增加，且使用人民币结算的原油数量也将逐渐增大。同时，随着全球油价逐渐回升，若未来能维持现阶段65美元/桶的油价环境，中国流出的石油人民币总额有望达到5600亿元，大幅增加人民币全球支付规模，从而提升其国际地位。

打造三方“互惠循环”

除了直接扩大人民币全球支付规模外，从全局视角看，石油人民币与人民币国际化、“一带一路”建设相辅相成。以“一带一路”沿线经济发展的内生需求为动力，以人民币的货币信用为支撑，石油人民币体系将逐渐形成惠及中国、沿线经济体、石油出口国的良性循环。

1） 在中国成为全球最大的石油进口国的大环境下，通过石油人民币体系，石油出口国能够获得大量、稳定的财政收入和经济增长。

2）石油出口国将出口石油所得的石油人民币投资到中国金融市场和人民币离岸市场，并由此为中资企业和以人民币融资的“一带一路”沿线企业提供资金，从而形成石油人民币回流。

3）石油出口国对“一带一路”沿线经济体的资本输出，将加快国际产能合作与经济结构优化。同时，人民币流动性与新兴市场的周期高度匹配，也有助于防范新兴市场的财政风险和金融市场风险。

4）“一带一路”沿线经济体的快速发展，不仅为石油出口国的人民币资本输出产生丰厚的资本利得，同时也将从根本上扩大石油需求，开启新一轮的互惠循环，石油人民币体系得到巩固和发展。

在这一循环中，中国将加速实现人民币国际化、多层次金融市场建设、资本市场双向开放和国际产能合作。“一带一路”沿线新兴市场将受惠于充沛的资本流入，稳定的区域金融市场以及持续的区域经济复苏。而对于石油出口国而言，不仅能够摆脱石油美元的束缚，更能够获得稳健的石油出口收入和多元化的资本利得。