新华保险（01336），估值不应低于招行（03968）？

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今年大家最担心的是，保险行业的新业务价值出现倒退，但注意一点：所有的担心都是出于短期，而非长期；保险行业有巨大的市场发展空间，仍然是所有人的一致预期。

一、0增长，保险公司内含价值（ROE）在15-30之间

中信证券的计算，是即便18-19新业务价值0增长，保险公司的内在价值增长，仍然维持在15-30的高回报区间。

1、平安寿险18年正常会维持两位数增长，也就是ROE（内在价值增长）达到30-40之间，我们可以先不讨论。

2、新华寿险的内在价值增长会高于招行（03968）？

新华（01336）的ROE(内在价值增长），根据表格，新业务价值0增长下，18年ROE19，19年17.6。0增长下，roe肯定是逐年下滑，但我们发现，这个ROE水平并不低，甚至会比招行还高。

讨论高杠杆企业，负债和投资的安全性是首先要讨论的。新华的负债（保单盈亏线）在1.5甚至更低；新华的投资，比房贷还低（4.5-5）。也就是说，对于一个高杠杆行业，新华的风险并不比招行高。

当然，这样比较，没有考虑到管理层，没有考虑到行业中的竞争优势。新华在保险业的竞争力弱，这使得它的未来更具有不确定性。所谓不确定性，也就是有可能变得更差，但硬币的另外一面是变得好起来。新华并不需要做到和平安（02318）一样，做到和太平（00966）一样，做到和太保（02601）一样。新华只需要做到和它以前一样，这样，它的高ROE就能延续。

过去3年，新华的盈利增速（新业务价值增速），可是远远高于招行的。根源是保险在金融行业的占比太低，而银行在金融子行业的占比太高。欧美日本保险的总资产和银行差不多，而中国的保险总资产只有银行的十分之一。因此，保险的总资产（保费）会有一轮一轮的高增长，即便这样，保险的总资产要达到银行的百分50，（我认为国内保险和银行的占比）也可以翻几倍了。也就是说，新华未来某个时点，新华有可能再重新启动一轮高增长

过去数年，新华的EV估值，其实也不低于招行。而目前，新华H股的EV，不到招行的一半（银行用PB），一旦新华的新业务价值增长重新启动，或者其他原因，新华的EV估值会立刻和招行差不多。补充一点，新华的商业模式，分红会快速增加，而且5年内看不到任何需要融资的理由。

3、友邦（01299）的估值1.9EV

友邦目前的估值是1.94EV，但友邦的EV增长，其实只有百分10.7左右。原因很多，但其中一点，就是友邦的新业务价值，利润率高。现在国内的保险公司的聚焦在保障性的保单中，因此，利润率已经趋近友邦了。今日新华的保单结构，已经和以前不一样了。

二、利好利空

对保险公司来说，今年如果只评一个对行业影响最大的因素，那么，只有一个，就是养老险递延税的开始。一个行业期盼十年的政策终于落地，什么利空都比这个利好影响小得多。虽然保险业的利空很多，但总体来说，政策的目的主要是推进保险业快速的增长，健康的增长。

过去几年，我认为对行业影响最大的政策还有：

1、投资端的放开

保险投资更多元（投资收益更高），这个结果，直接导致了，过去5年，保险行业的投资收益，达到了6.1。（保险的长期投资假设是5）

2、偿二代的实施

原先保险公司的保单，保障性保险前几年账面上是亏本的：做得越多，账面越难看。

偿二代后，保单的利润分布出现了改变，保障性保险的高盈利性，一下体现在账面上，让保险公司更好的可持续经营。简单说，就是保障性保险的ROA达到2以上，无需融资，分红快速增加。所以愿意“保险姓保”。

3、其他

中信证券认为：市场认为资管新规落地带来负面影响。我们认为保险公司保单是表内资产，不在资管规范范围内。规范资金池、期限错配、对接非标等措施，将突显长久期资金的稀缺性，保险公司资产配置迎来优势。净值化、打破刚兑、短期理财利率长期有望逐步回落，将突显保单绝对安全属性的销售优势。

4、总结：

我们不能迷失在利好利空中，我们永远关注的：

（1）讨论金融股，首先讨论的是风险点，而不是盈利能力。这是高杠杆企业讨论的前提。金融业最大的风险是系统性的风险，金砖四国，就剩中国发展良好了。保险公司长期经营的风险点在哪里：是否有高利率保单，是否投资太激进，是否保单假设太激进。目前来看，新华保险都做得非常不错。（不详细展开，详细展开必须建立在全世界金融业风险的历史经验教训下，以及中国独特的环境下的各种可能性）

（2）新华保险，假设未来5年新业务价值0增长，估值也会在1EV以上，因为到时候，新华的EV增速仍然会有10（ROE10）。但很难想象，在一个高速发展的行业，新华会长期沉沦；也很难想象，过去5年，新华保险经营问题重重，尚有其他公司百分50的新业务价值增速，未来5年，会远低于这个发展。

（3）新华H股估值0.6EV，且假设保守，除系统性风险外无明显风险点。虽然两个行业其实不好对比，但我认为，新华未来的EV不会低于招行的PB。

附：

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