新股解读|叙福楼：食在香港，增收却不增利

香港素有“购物天堂”的美誉，慕名前往扫货的内地人络绎不绝，但除了购物外，香港的各色美食也享誉盛名。扫货之后，当然得找个特色餐厅美美的吃一顿，体验一番舌尖上的香港。

而满目琳琅的美食让游客难以抉择，中国菜、日本料理究竟选哪个才算不虚此行?经营餐厅的叙福楼或许能告诉你答案。

据智通财经APP了解，于2017年9月1日向港交所递交招股说明书的叙福楼已于近日通过聆讯，离上市交易仅有一步之遥。

战略布局亚洲菜

叙福楼是一家位于香港的全服务、多品牌餐饮企业，但其历史，可追溯至二十世纪八十年代，当时经营的是中国菜餐厅的前身，直至1986年，“叙福楼”品牌餐厅才得以面世，定位为供应粤式佳肴及海鲜的精品酒楼。

“叙福楼”推出后，红极一时，迅速从传统主流的粤式餐厅中脱颖而出，连锁店覆盖香港20多个地区。为寻求新的商机，高端婚姻服务品牌“御苑皇宴”于2007年推出，并于当年创立了自有品牌“和平饭店”、“御苑”。

2008年的金融危机后，市场持续低迷，为保持竞争力，叙福楼开始为菜系国际化做准备。2010年，第一间主打日本涮涮锅及寿喜烧牛肉火锅的“牛涮锅”品牌餐厅推出，吹响了进军亚洲菜的号角。

此后，叙福楼逐渐加大了对亚洲菜的投入力度，直接签署特许经营协议，引进日本、韩国的著名品牌，2010年10月，第一间日本烧肉品牌“牛角”开业、2015年12月，第一间日本涮涮锅品牌“温野菜”开业、2017年5月，第一间韩国炒鸡品牌“柳式家”开业，叙福楼的亚洲菜版图逐渐成型。

叙福楼走国际化路线，开发亚洲菜品牌，在一定程度上是公司优秀战略眼光的体现，因为从行业发展的势头上看，亚洲菜确实更胜一筹。

香港全服务餐饮市场从2013-2017年的复合年增长率仅3.9%，预计2017-2022年的复合增长率提升至4%。但在分菜系市场中，中国菜与西餐的预计同期增长率分别为3.6%、2.7%，小于全服务餐饮市场增速，而亚洲菜的增速则为5%。相比较而言，在本就竞争剧烈的餐饮市场，亚洲菜将有更多的发展机会。

图：分菜系增长情况

特许经营品牌发力

目前，叙福楼有34间餐厅，6间为中国菜餐厅，28间为亚洲菜餐厅。在这34间餐厅中，囊括了10个品牌，5个中国菜和日本涮涮锅、现代火锅属于自有品牌，而日本烧肉、优质日本涮涮锅、韩国炒鸡都是特许经营品牌。

图：叙福楼菜系品牌分布

在多品牌的优势下，叙福楼逐渐扩大了市场份额，以2017年收入计，叙福楼的整体收入在全服务餐饮行业中占据1.8%的市场份额，排名第五位，而亚洲菜、日本料理的市占率则分别为3.6%、7.9%，排名第三位及第二位。

图：叙福楼菜系市场份额及排名

且战略布局的作用在业绩上逐渐得到了体现，亚洲菜及特许经营品牌成为了拉动业绩增长的主力。在比较年度的可对比餐厅中，2015年与2016年相比，中国菜的销售额减少2%，至2016与2017年，销售额减少幅度扩大至5.1%。

图：可比年度可比餐厅销售额变动

而在2015与2016年中，亚洲菜的可比餐厅销售额总体增加1%，2016与2017年，亚洲菜的销售额增长提升至10.2%，虽然其中的自有品牌亚洲菜出现了2.9%的下滑，但得益于特许经营品牌17.7%的强劲增长，亚洲菜销售额整体呈增长状态。

中国菜市场竞争力下滑

餐饮企业业绩的变动，落实到具体指标上，则需看消费人数、翻台率、人均消费的变化。

2017年，中国菜的顾客人数、翻台率均有所下降，人均消费保持稳定，亚洲菜的自有品牌顾客人数、翻台率下降，人均消费上升，特许经营品牌的顾客人数、翻台率、人均消费均有所上升。

图：可比餐厅主要指标对比数据

而中国菜在个人消费保持稳定的情况下，顾客人数、翻台率下降，导致了2017年可比餐厅销售额下滑5.1%，且中国菜在两个可对比年度中销售额均下滑，说明在价格保持稳定的前提下，叙福楼的中国菜在市场中的竞争力逐渐下降，后续的降价或者加大营销都将加大成本，不确定性增强。

反观亚洲菜，虽然在人均消费提升的情况下导致了顾客人数、翻台率有所下滑，但2017年度亚洲菜的可比餐厅收入下滑幅度小于中国菜，在不涨价的情况下，有一定吸引力。而特许经营品牌在人均消费有所上升的情况下，顾客人数、翻台率仍有所上升，2017年度可比餐厅收入涨幅高达17%，说明此品牌有较强的竞争力。

增收不增利

特许经营品牌虽然快速增长，但却救不了叙福楼的整体业绩。叙福楼截止12月31日止的2015-2017年度内，开店总量分别为31间、32间、34间，在店总量逐渐增加的同时，整体收入却有所“曲折”。

图：叙福楼三年业绩情况

受中国菜销量影响，叙福楼2016收入为7.43亿元，较2015年有所下滑，至2017年，得益于特许经营品牌的快速增长，收入上升至8.29亿元，较2016年增长11.57%。但受累于折旧及摊销、物业租金及相关开支、其他经营开支的上升，年度溢利仅2400万元，较2016年下滑超40%，且年度溢利从2015年开始便逐步下滑。

折旧及摊销的上升，主要是因为物业、厂房、设备及投资物业的折旧费用大幅增长，2015-2017年，折旧费用分别为3130万、3150万、4330万。物业租金、其他开支的上升则是因为新开店数量的增加。

若剔除2017年较2016年增加的折旧及摊销费用，经调整后年度溢利为3582万元，在2017年收入同比增长11.57%的情况下，经调整后的年度溢利仍下滑11.66%，说明公司的收入增长慢于成本投入，成本控制能力较弱。

从主要财务比率上也能看出叙福楼经营状况的恶化，纯利率由2015年的6.1%下滑至2017年的2.9%，资金流动逐年变差，流动比率由2015年的1.7倍下降至2017年的1.1倍，速动比率由2015年的1.6倍下降至2017年的0.9倍。

图：叙福楼主要财务比率

财务状况虽逐渐下滑，但叙福楼的资产结构良好，2016年资产负债比率仅16.6%，且手中有现金净额，并未借资负债盲目扩张。

连锁餐饮的秘诀在于打造成功的品牌后可快速复制，整体协调运营有效控制成本，在规模效应下让业绩逐步增长。但叙福楼走的明显不是这条路，在中国菜逐渐失去市场竞争力时，叙福楼选择引入日本、韩国等亚洲菜，虽然海外品牌的背景能吸引客户，但多品牌之间夹杂婚宴、火锅、粤菜、烤肉、拌饭等细分菜系，复制性、运营成本控制弱于如火锅的单一细分菜系。

所以，在中国菜竞争力散失业绩下滑的情况下，包括特许经营品牌在内的亚洲菜虽然收入增长，但成本投入也快速上升，拖累盈利。

虽然叙福楼运营能力下滑，但良好的资产结构是该公司一大亮点，介于叙福楼在香港有一定知名度，香港投资者或会比较热情，可适度关注。