意大利是否再次面临“债务危机”？

本文来源于中金海外宏观研究报告，作者为分析师张梦云、易峘。

近期意大利有民粹倾向的两大党派（反建制的五星运动党与极右翼的联盟党）达成共识并公布施政计划，二者联合推荐的总理人选Giuseppe Conte 已获总统批准组阁。

市场担心新政府政策倾向可能导致意大利财政不稳定加剧、以及与欧盟关系紧张，甚至担忧产生2011 年那样的债务危机。

受此影响，上周中以来意大利与德国10 年期国债收益率息差攀升~60 个基点至~190bps，意大利股市下跌5.4%，欧元也受到冲击走弱。我们认为，意大利民粹党派组阁甚至执政固然会造成一定冲击，但引发2011 年那样的债务危机概率不大。

其影响更加可能像2015 年时期的葡萄牙，虽然与欧盟的碰撞导致一段时期内与德国国债息差扩大，但在最终与欧盟达成协后息差收窄，且避免了走向债务危机：

首先，需要强调的是当前意大利经济正处于复苏正轨，基本面远好于2011~2012 年欧债危机时期。2014年下半年开始复苏以来，意大利经济整体处于加速增长通道。平均实际 GDP 同比增速 1.0%，平均名义 GDP 同比 1.8%，企业盈利能力攀升，1 季度 ROE 达到~9%； 4 月制造业 PMI 也保持在 53.5 的扩张水平之上。相比之下 2011~2012 年时期意大利处于高通胀、负增长的困境中。

其次，意大利经常账户已经转为盈余，财政赤字也在缩小。意大利经常账户在 2012 年末转正后持续改善，2017 年经常账户/GDP 比率~2.8%。与此同时，剔除利息支出的财政盈余/GDP 比率稳定在 1.5% 左右，而欧央行宽松政策帮助下，利息负担也不断下降，整体财政赤字/GDP 比率已经从 2009 年 5.3%下降至去年的 2.4%左右。

第三，新政府若坚持与欧盟碰撞导致利率上升反而可能加重债务负担，与其改善政府财政可持续性的初衷背道而驰。当前意大利政府

债务余额~2.3 万亿欧元，占 GDP 比例~132%，在欧元区中仅低于希腊。若能继续保持与德国息差处于较低位，那么鉴于欧央行至少 1 年以内都不会加息（当前市场预期欧央行首次加息在 2020 年初附近），意大利依然能够享受低利率环境，并为其它政策的实施保留时间窗口。而若新政府坚持与欧盟碰撞，使得意大利债券收益率大幅抬升，无疑将直接加重政府利息负担。若意大利国债收益率上升

1 个百分点，其 GDP 中~1.3%将要用于偿还这部分新增利息负担。这显然与其改善政府财政可持续性的初衷背道而驰。因此，即使新政府短期可能与欧盟有所碰撞，但只要其坚持改善财政可持续性的目标，大概率最终还是会与欧盟达成较为合理的协议。

第四，即使在短期，意大利债券出现恐慌性抛售的可能性也不大。意大利国债~59%左右在国内机构、央行手里，6%左右在本国其它居民手中，只有~36%在外国投资者手里，在欧元区主要国家中较低，因此对外国投资者抛售承压能力强。并且，这些外国投资者也以银行、保险等机构投资者为主，而这些机构都是典型的长期投资者。

向前看，我们预计意大利民粹政府执政的影响更加可能像2015 年时期的葡萄牙，虽然引起扰动，但发生危机概率不大。虽然短期来看民粹政府执政带来的一系列不确定性可能继续在情绪上影响意大利乃至欧元区市场，但基于上述理由我们认为发生危机概率不大。更重要的是，意大利、以及欧元区经济依然处于复苏正轨，而这将支撑市场在短期波动后最终回归基本面。

（编辑：文文）