保利协鑫(03800)的市值应该是305亿元？

当上海电气(601727.SH)以127亿元人民币(以下单位等同)的巨资，收购江苏中能硅业科技发展有限公司(以下简称“江苏中能”)51%股权的股权时，作为前者100%控股股东的保利协鑫(03800)，是否估值更应该超过250亿元?

2018年6月6日傍晚，当这则交易公布时，整个资本市场产生了分歧。

作为回应，6月7日保利协鑫股价开盘高开18%，并最终以9.21%的涨幅收盘。但随后4个交易日，保利协鑫股价开始下坠，直至6月13日，其0.78港元的股价仅超过6月5日的收盘价2分钱。

细分来看，以127亿元对应51%的股权计算，中能硅业的估值为250亿元。作为比较，在此项公告公布之前的前一个交易日的6月5日，保利协鑫的市值仅为141亿港元。

市场的忧虑在于：250亿元的估值仍评估机构出具、且经上海市国资委备案的资产评估报告确认，这使得交易存在不确定性;倘是出售51%的股权后，保利协鑫能并表49%的权益，由是调低公司的收益。

事实上，作为过去10年全球新能源产业最大的一笔交易案，上海电气入股江苏中能震动了全球新能源产业界，因为其有可能重塑整个太阳能产业。

A.现金优势：当这家全球最大的太阳能企业手握超过上百亿现金时，依托其领先业内的技术，将在各个全球领先的各个领域上(多晶硅、单晶硅、硅片、电站运营)上疾行到怎样的高度;

B.出口竞争力：保利协鑫的硅料生产已是全球第一，并已出口到全球第二的韩国，随着成本的降低，将在全球出口中具备全面竞争力;

C.夯实技术领先：资金可用于发展鑫华半导体及技术研发领域(譬如FBR多晶硅技术和CCZ技术)，而保利协鑫在技术研发始终处于行业前列。这种领先，不只是中国，而是放在全球范围之内;

D.降低融资成本：上海电气的引入，使得江苏中能贷款可以使用上海电气的授信和额度，使其融资成本大幅度降低。如以中能去融资，则资金成本约为5-7%，而上海电气的资金成本为3-4%;

E.上海电气的浮动收益：根据收购预案，上海电气的收购，一半为发行股份，一半为现金支付。目前上海电气总市值为933.6亿元，高点时接近4000亿元，考虑到A股目前处于历史低点，未来保利协鑫将可从股价上升中再获取高额浮动收益;

F.光伏平价上网时代2019年到来：“531光伏新政”虽然让光伏企业补贴断粮，但却另一方面倒逼着成本的下降，促使光伏平价上网时代的到来，而这才是光伏行业爆发的历史节点。

行情来源：富途证券

除却以上因素，根据智通财经APP的计算，如果列入江苏中能的估值、其在协鑫新能源(00451)的占股权益、100%控股的353MW光伏电站及其它投资和现金，保利协鑫的应在305亿元。

以此估值，对应的股价应为1.9港元。值得注意的是，基于分类加总估值法，5月29日花旗予保利协鑫目标价1.65港元，评级“买入”。

这仅仅是偶然吗?

305亿元估值

江苏中能100%股权的估值预计不超过人民币250亿元，依此计算，上海电气筹划收购江苏中能51%股权的估值预计不超过人民币127亿元。

如果以一半的现金对价，则保利协鑫将获得63.5亿元的现金。但这并不是结束，在此之前的2017年11月，公告了太平金融将牵头成立基金斥资80亿港幣入股协鑫新能源。

也就是说，如果不计入企业自身的经营现金流，光是从这两笔交易中，保利协鑫及其附属企业即可收纳158亿元港幣的现金。

根据智通财经APP的分析，如果将此次交易分析，再加入各个板块资产的权益，则保利协鑫目前148.7亿港元的市值，远远不是其真实的估值。

如以上列表显示，江苏中能的估值是250亿元，协鑫新能源的权益值是35亿元，353MW光伏电站的资产估值约是10-15亿人民币，加上其它投资与现金，保利协鑫的估值应该在305亿元。

甚至如果考虑到交易后，江苏中能只计入49%的权益，其市值也应是182.5亿。问题在于，182.5亿元的估值是否合适呢?

作为全球最大的太阳能企业，保利协鑫是全球最大的多晶硅企业、全球最大的硅片生产企业、旗下的协鑫新能源是全球第二大光伏电站运营企业。

数据显示，2017到今年年底，江苏中能多晶硅产能为7万吨，而至2018年将达到12万吨，占据我国多晶硅产能的接近一半的水平，并远远超出第二名的德国瓦克的7.6万吨。

除了硅料，中能硅业去年硅片产出达24GW，也为全球第一，占据全球硅片的1/3产能;而在太阳能电站领域，协鑫新能源2017年底装机容量近6GW，为全球第二位。

更加恐怖的是，保利协鑫除了拥有规模的优势，还有技术上的绝对领先优势。在产的多晶硅生产技术，是使用保利协鑫的GCL工艺法，是改良西门子法，降本最多的协鑫自主研发技术。新疆厂能达到50元/公斤的业内最低成本，可以看出GCL工艺法的优势。

除了现有工艺技术领先，保利协鑫还掌握着下一代多晶硅料和单晶硅料的工艺技术。多晶硅料的FBR颗粒硅技术，还有单晶硅料的CCZ连续直拉单晶技术，皆为全球只有保利协鑫才有的独门技术，也是只有保利协鑫实现了量产化，具有极强的技术壁垒。

从半导体行业，保利协鑫是国内唯一一家拥有集成电路用半导体电子级多晶硅5000吨产能的基地，并获得国家集成电路产业投资基金合资支持。同时已收购了SUNEDISON(原MEMC)这一当年全球第三大半导体集成电路技术专利国内首条5000吨半导体集成电路专用电子级多晶硅生产线已经投产，5月不仅出口韩国，另已向国内部分晶圆加工厂批量供货。

故此，如果将保利协鑫以上的行业、技术优势先进排列，辅以各个板块的估值，在上海电气该笔收购完成之前，保利协鑫的估值确可达到305亿元。

上海电气带来什么?

上海电气的入股，可以给保利协鑫带来什么?

首先，最直接的是能获得一笔较为可观的资金，以降低其负债水平。根据历年年报，其2015-2017年的资产负债率分别为77.97%、73.12%和74.55%;

其次，资金效应加快保利协鑫降本步伐。譬如江苏中能徐州生产基地生产多晶硅电价成本将降低至0.38元/度，而通过技术改造，工业硅粉价格也将从14500元/吨左右，下降至10000元/吨左右，从而进一步摊薄多晶硅生产成本;

其三，提升保利协鑫的多晶硅市场占有率。2017年中国多晶硅总产能是30万吨，产量为24万吨，进口15.9万吨。由于531文件出台，市场需求将下降，大量落后的多晶硅产能将被淘汰，考虑到江苏中能12万吨产能的成本优势，其市场占有率将进一步提升;

其四，帮助保利协鑫降低融资成本。保利协鑫目前融资成本在5-7%之间，而上海电气仅在3%左右，中间的价差即可以减少保利协鑫的财务支出，而这其中就是可观利润——保利协鑫云南和新疆厂的总投资额为135亿元;

其五，可与上海电气形成产业协同效应。上海电气2017年年报显示，营收795.44亿元，其中高效清洁能源收入261.74亿元、新能源为110.18亿元。江苏中能的注入，将补齐上海电气新能源板块以往缺失的光伏硅料这部分，并优化江苏中能的客户结构;

其六，拓展一带一路区域市场。上海电气在海外布局多年，而江苏中能的硅料业务已开拓到台湾、印度、新加坡、美国、加拿大等区域，未来将结合着上海电气的海外布局拓展当地市场。

综上所述，对于上海电气的入股，因为江苏中能权益的减少，短期而言会让保利协鑫在财务报表上减弱，但长期而言却是成长利好。

这就如同中国恒大(03333)2017年解决1129亿永续债一样，由此开启该公司第二次股价上涨的征程。

2019年光伏平价上网的历史拐点

事实上，展望保利协鑫的未来，必须放置到光伏这个全球清洁能源大环境下去考量。

数据显示，2013年中国光伏装机量只有19GW，2014年为28GW，2015年上涨至43GW，2016年再攀至77GW，2017年一口气加到了130GW。

注：2013-2017年我国光伏新增装机增长情况

这是临近平价上网所带来的加持效应，且光伏产业在进入平价上网后，会进入大爆发式的增长。

从世界新能源的占比来看，2017年中国的光伏发电量占总发电量的比例是2%，而发达国家光伏发电量的占比可以达到15%。在平价上网后，中国很可能会用10年的时间，把光伏发电量从目前的2%，提高到15%。也就是说，平价上网后，目前的光伏装机总量，会是目前的7倍。

如果再从全球新能源发展趋势来看，日前70多位顶级专家预测，在未来5年内(2023年以前)全球光伏累计装机可达1000GW，较之2017年的415GW翻倍增长，且至2030年达7000吉瓦。

更为主要的是，“531光伏新政”的推出，将加快第七批国家新能源补贴发放的步伐，而保利协鑫将可从此获得超过10亿元的补贴。从国家能源局反馈的情况看，其正在努力处理此一历史难题。

从产业来看，此前白城“领跑者”基地四个项目中报出0.39元/千瓦时的的最低价，而此一价格已可实现平价上网，这比国家原定计划还提早一年。光伏技术的发展，助推成本的急剧下降，使得平价上网成为可能。

这里即产生两重效应：如果2018年光伏可实现平价上网，则未来每年光伏补贴数额将会固定，甚至随着20年补贴到期的电站增加而逐渐出现数额下降的情况，如此对已建成电站企业是如雨甘露;平价上网则意味着对煤电能源已有充足竞争力，加之电动汽车更多使用太阳能，则行业将面临一个大爆发，即2019年才是光伏发展大爆发的开始节点。

从这个角度思考，保利协鑫所处的光伏行业仍处在一个风口之上，而这样的风口仍有超过10-20年的黄金期。