浑水做空好未来，你是不是对中国教育产业有什么误会？

本文来自云锋金融公众号(id：majikwealth)，经授权发布，不构成投资建议。文章作者为林弘炜。文内观点不代表智通财经观点。

浑水又来摸鱼了?

这次做空的是中国教育第一龙头股好未来。

在面临突如其来的做空，好未来是否还会有未来?

浑水是否真的握有实锤，还是虚晃一枪?

做空中国教育?历史还会重演?

这已经是浑水第二次来做空中国教育行业巨头了。

也许股民还记得2012年浑水做空新东方，新东方股价在两个交易日内暴跌57.32%，从22.26美元降至9.5美元。

在众人恐慌之中，新东方回应质疑，随后股票大涨17.89%。最终调查结果显示新东方并无大碍，分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元。新东方股价继续一路向北。

而今天的好未来市值超过新东方，股价屡创新高，却半路杀出个“浑水”。

这次会是拐点，还是黄金坑?

还有，中国教育行业是你说做空就做空的?高考行情了解一下?

指控是什么?有实锤吗?

指控主要来自于两个案例。并且浑水都强调他们是一个问题——“Asset Parking ”，意为“出于规避审查或财务造假等目的，将资产暂时卖给对方，但约定会买回来”，简单说就是“我的资产放你那过个桥”。

浑水估计，在2016财年至2018财年期间，好未来的净利润至少被夸大了43.6%。此估计仅仅基于浑水能够量化的信息，实际欺骗性的利润夸大程度可能超过了这个估计。而税前利润被至少夸大了39.5%，营业利润被至少夸大了21.6%。

先看看浑水是否有实锤。

(来源：浑水报告)

第一个案例：顺顺必达留学咨询公司

浑水认为这里面有什么猫腻呢?

在2016财年，好未来把旗下子公司东方人力卖给了顺顺必达。随后，好未来逐渐增加对顺顺必达的投资，最终在一年之内将其估值从最初的3510万美元提高到了1.059亿美元。

于是，好未来最开始的投资就获得账面收益共计2710万美元，并且合并报表后增加了2480万美元税前利润。浑水认为这里面有1970万美元是在并未发生的交易中凭空捏造的。

浑水还说好未来撒谎。因为好未来在2015年7月就投资了顺顺必达(后简称“顺顺”)，并且在8月将东方人力(后简称“东方”)转移过去，但是好未来却说第一次投资顺顺是在2015年12月。所以怪审计不靠谱，让好未来能够虚增利润。德勤再度中枪。

浑水总结，他们都是一家人，属于“自家人买自家人东西”。顺顺在好未来持续投资后，估值提高，并给好未来带来的2710万美元公允价值收益。抱歉这不能算数。

浑水还指出，顺顺本来就是个壳公司，在好未来投资并注入东方之前，几乎没有存在感。后来好未来又从顺顺把东方买回来，并且声称东方估值达到1.16亿美元。在一年之内提高这么多估值，有点夸张。

为了支撑顺顺必达是个壳公司这一点，浑水还扒了顺顺的背景。说什么顺顺是在好未来第一次投资前半年才成立的;创始人当时还只是个19岁没毕业的学生;顺顺本不想做留学中介;网站业务一开始不顺利诸如此类。

质疑顺顺的品牌价值是否值得好未来大价钱投资。

浑水这里很强，扒了一堆小道消息，告诉别人这个企业不值得投资。可是顺顺在什么时候成立重要?没毕业的学生就不行?你看不起乔帮主和盖茨?有几个创业一开始就顺利?你以为谁都国民老公王思聪?

说实话，如果在中国，浑水应该能成娱乐圈最强狗仔队，还能强行P图那种。

这些八卦都是猜测。在财务报表上做文章才比较容易令人信服。这方面呢?

举例东方人力报表，2015财年到2016财年资产变动大，从200万美元增加到2160万美元。变动在资产端体现为现金，预付费用和其他应收款，在负债端体现为预收收入。

(来源：浑水报告)

对于如此巨大的变动，浑水也没解释，直接就开喷审计团队，说这你们怎么可能忽视?浑水应该也是见过世面的机构了吧，200万美元到2160万美元很多吗?好吧就算多，浑水也没解释为什么这多的异常。只丢下一句：

"Expenses paid out would likewise have runthrough the banks, and sufficient back-up would have been required for thepayments to consultants."

证据不足，得查银行流水。

说了一堆，还不都是在猜测。

第二个案例：广州轻轻家教

浑水说这件事是这样。

好未来在2015年4月投资了630万美元给轻轻家教。4个月后的C轮，好未来再投3000万美元，并且把旗下的广州一对一业务按照5000万美元的估值转移给轻轻家教，换取轻轻家教等值的可回购优先股。

问题在于，一方面好未来并没有把“广州一对一”(后简称“一对一”)整个公司转移给轻轻。另一方面轻轻成立了一个叫广州塾家的新公司把“一对一”的业务接了进来。

而就在15个月后，好未来又将“一对一”用同样价格买了回来，因为“轻轻觉得“一对一”不符合战略发展路径”。而且这是个非现金交易，只是把之前轻轻给的5000万美元可回购优先股取消了。

浑水认为这同样是一场“asset parking”大戏，并列出“十大罪证”：

人事认为“广州一对一”公司的所有权并没转移。

在业务转移出去后，好未来却依然是所有培训机构培训地点的承租人。

好未来在转移过程中没有发生现金流或递延收入，这不科学。

好未来声称在5000万美元的收入中，计入了1250万美元的纳税义务(tax liability)，我们没找到证据。

我们认为，在2015年，没有一个理性的人会出5000万美元买“广州一对一”。

轻轻在决定把“广州一对一”还回去后，依然还在经营“广州一对一”的培训中心。

从轻轻的网站和招聘广告上看，好未来依然占据重要角色，印证了我们“好未来从未松手”的观点。

从国家市场监督管理局的材料上看，好未来在归属轻轻的期间，依然有效控制着“广州一对一”业务。

塾家的财报和广州一对一的财务表现不一，证明塾家还有其他来自轻轻的业务，并非全都是“广州一对一”的业务。

好未来的2016年11月收购回“广州一对一”时产生的递延收入显示了轻轻并没有努力去经营它。

好吧。看完这“十大罪证”，也是醉了。浑水不是没找到证据，就是在猜测“这不科学”。还从网站和招聘广告上看到好未来的影子就说“好未来从未松手”，老美知道一个叫“面子”的东西吗?

后面就是一堆似真似假无法证明真身的采访，可是这种采访有参考价值吗?这种对话谁都可以编一本书。

浑水有的只是各种“怀疑”和“认为”，有没有点实锤的?

历史：浑水摸鱼的失败

让人想起6年前，2012年7月，同样是浑水，攻击的同样是德勤(中国)，同样是中国教育行业龙头。

2012年7月，浑水公司发布报告，质疑新东方财务报告存在欺诈。受之影响，新东方股价一夜暴跌35.02%，累计下跌57.32%，市值缩水过半。

当年浑水也很努力。在长达90多页的报告中，详细讲述了浑水的调查过程，质疑可以说相当“有料”。从伪装成投资者与新东方的工作人员对话希望加盟，到各种财务数据和对比报表，到断章取义新东方CFO的谈话，甚至一些“花边”和“八卦”新闻，都被收罗详尽。

随后，新东方对此事作出回应，“浑水公司夸大其辞，把新东方的粉刺夸大成了癌症，新东方不存在严重问题”。并且从我们的法律和经营角度反击了浑水的指控。

在新东方回应浑水质疑之后，7月19日当天，新东方股票大涨17.89%，报收于每股11.20美元。

2012年10月18日，经过3个月的调查，经过美国证监会的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。奥本海默基金分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元，受该报告影响，新东方股价开市大涨。

浑水公司对新东方的做空以失败告终。

结

俞敏洪当年说，“浑水公司存在有一定的合理性，就像这个社会允许任何人说话一样，浑水这类公司的存在使得很多公司不敢做坏事。中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。“

另一方面，做空什么行业不好，做空中国教育行业，只能怪浑水不懂中国独生子女的压力，和高考那“千军万马过独木桥”的行情。

总之，这次好未来是否还有好未来?让我们等待回应吧。(编辑：刘瑞)

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