深度分析：安踏(02020)为何成为国内运动服饰龙头？

本文来源天风证券研报。原标题为《安踏体育(02020)国内运动服饰龙头，多品牌全渠道发展空间广阔》。

安踏是国内多品牌全渠道布局的运动服饰龙头，盈利能力优秀

公司上市以来，营收规模持续高增长，从2007年上市当年的31.9亿元到166.92亿元，CAGR 18%;盈利规模整体呈持续高增长趋势，2017年净利润30.9亿元，2007年至今CAGR 19%。增长动力主要来源于安踏主品牌的较为稳定的渠道扩张和店效提升，以及以FILA为主的非安踏品牌的快速增长。目前公司旗下拥有除主品牌外，定位运动时尚的FILA，韩国户外品牌Kolon、登山运动品牌Sprandi和高端体育品牌Descente和童装品牌Kingkow。旗下品牌已经基本覆盖各类体育用品细分市场，安踏体育已经成长为中国品牌运动服饰行业龙头。

为什么安踏是国内品牌服饰企业中市值第一的企业?

行业：体育服装规模大，与时尚服装比相对标准化，易产生大市值公司。

公司：自身管理运营能力优秀，“战略+运营+研发设计+营销”四大优势。

战略：主品牌坚定定位大众市场，注重性价比，顺应低线城市消费升级趋势。安踏体育的主品牌一直能够准确的定位自身品牌所针对的消费者群体，一直以来坚定做“高性价比的大众品牌”。中高端市场的覆盖和升级则通过FILA等副品牌去完成。

运营：安踏在2013年开始以“零售为导向的转型”，将组织架构全面贴近消费者，重点提升终端店铺和零售商的竞争力。实施产品品类垂直管理的架构，实现品类负责人从品类产品企划到终端销售的全线垂直负责制，提高管理效率和工作效率。安踏的店铺超过90%都覆盖ERP数据系统，通过数据系统，安踏可以随时了解各店面各种服装的销售情况，会将数据反馈给后端，供应链将决定是否生产补单。同时注重终端店铺的改造。公司40%以上的鞋类自产，服装自产比例17%左右。各种设计和技术支持能够快速地对市场需求做出反应。

研发设计：近年来，安踏科研活动成本占销售成本比重一直在5%以上，为国内运动品牌最高，比重与耐克、阿迪相仿。根据国家专利局数据显示，安踏专利数量876项，远高于国内同行业竞争对手水平(300-400项左右)。设计上，重金挖来阿迪达斯的前高级设计总监，标志性产品KT3首发火爆，成为安踏的旗舰现象级产品。

营销：早期赞助CBA，提升国内知名度，2014年签约NBA头部球星克莱汤普森，核心品类篮球鞋登上NBA舞台。2015-16赛季汤普森一跃成为联盟超级球星，为安踏的营销和宣传起到重要作用。2018赛季做为勇士核心球员再夺冠军。

成功运营FILA等新品牌：安踏成功收购FILA、Descente、Kolon等品牌，其中Fila定位运动时尚，大获成功，成为安踏增长的重要动力。

在大纺织服装各个子类目中，体育服饰是未来十年CAGR增速最快的子行业之一

根据Euromonitior预测，未来十年体育服饰的CAGR为7.6%，复合增速位居各个子行业之首。经历了一系列关店、清库存、提高店效和管理等措施后，我们认为中国运动服饰行业2015年开始企稳，到2017年已经基本调整到位。行业存货周转情况明显改善，主要公司存货规模也较2014年的高点有所下降，店铺调整也基本到位，毛利率提升明显。行业目前已经基本调整到位，未来有望重回增长区间。

业绩稳步向上

根据公司2017年提出的三年目标显示，2017~2020 年公司整体销售额复合增速15-20%，其中安踏品牌销售额复合增速达中双位数、FILA 销售额复合增长有望超40%、DESCENTE 销售额达到25 亿、2020 年电商占总销售额比例望达20%;到2025 年实现千亿销售。

盈利预测

预计18-20年实现收入205/255/318亿人民币，同比增长23%/25%/24%;实现净利润39/47/57亿人民币，同比增长26%/21%/22%;EPS为1.45/1.76/2.14元，对应PE 32/28/23倍。给予18年32倍PE，目标价45.73元，对应55.75港币。

风险提示：体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期

以下为研报原文：

1. 国内多品牌全渠道运营的运动服饰龙头

1.1. 公司简介：国内运动服饰龙头

安踏体育是中国领先的品牌运动服饰企业之一。集团主要设计、开发、制造及营销运动服饰，包括为专业运动员及大众设计的安踏品牌的运动鞋类及服装。集团以批发形式向分销商销售安踏产品，而该等分销商则负责向授权安踏零售店铺进行分销，最后由该等授权零售店铺于中国向消费者销售安踏产品。集团极注重建立品牌，并透过报刊及电视广告、赞助中国体育比赛、全国联赛、运动员及多项其它宣传活动以推广安踏产品。2017 年，安踏体育实现营收166.9 亿元,同比增长25.1%,净利润30.9 亿元,同比增长29.4%。2017 年度，安踏集团共销售超过6,000 万双鞋，超过8,000 万件衣服，有超过10,000 家门店，2017 年内安踏市值突破1000 亿港币，位居全球行业第三位，仅次于Nike 和Adidas 两家。2017 年，安踏品牌获得“Brand Finance”评选的“2017 年度全球最有价值服装品牌50 强”。

安踏旗下包含主品牌安踏ANTA，FILA(斐乐)，Descente(迪桑特，冰雪运动装备)，Sprandi(健步鞋类)，Kolon Sport(户外装备)，NBA 联名品牌和童装系的Kingkow，Anta Kids和FILA Kids。安踏目前的品牌矩阵，覆盖专业体育到大众体育，从高端休闲到城市健步，满足了不同消费者的需求。

1.2. 发展历程：二十七年积淀，做深做强主业

公司于1991 年创立于福建晋江，经过二十几年的发展，安踏体育用品有限公司现已成为国内最大的综合体育用品品牌公司。2017 年，主营品类收入占比：鞋类占42%，服饰占55%，其余为配饰类。

公司从2007 年开始，公司进入快速发展期。安踏作为行业先行者，不断致力于产业链整合、产品线延伸以及研发投入，营销扩张等举措，促使市值及股价自上市以来实现持续稳健增长，公司市值现已超一千亿港元。2018 年，公司提出中期目标：到2025 年流水1000亿，未来成为多品牌的、世界级的体育用品公司。

1.2.1. 股权集中，管理层稳定多年

股权结构稳定，管理层集中持股，架构稳定多年。安踏于2007 年在香港联交所挂牌上市，丁氏家族集中持股，历史上持股比例稳定，一直在60%以上。丁氏家族中的丁世忠担任董事会主席,执行董事,首席执行官，不断深耕主业，成功打造出国内营收规模和市值最大的品牌运动服饰企业。

1.2.2 品牌矩阵：多品牌矩阵完善，新品牌大有可为

安踏旗下包含主品牌安踏ANTA，FILA(斐乐)，Descente(迪桑特，冰雪运动装备)，Sprandi(健步鞋类)，Kolon Sport(户外装备)，NBA 联名品牌和童装系的Kingkow，Anta Kids和FILA Kids。安踏目前的品牌矩阵，覆盖专业体育到大众体育，从高端休闲到城市健步，满足了不同消费者的需求。

主品牌安踏：安踏是定位于大众的专业体育用品品牌，专注于为最广大的普通消费者提供最高性价比的专业体育用品。覆盖大多数运动领域，如跑步，篮球，足球和综训等。

FILA：FILA(斐乐)是世界著名的运动品牌，品牌于1911 年由FILA 兄弟在意大利BIELLA创立，至今已经有一百多年历史。主要从事网球、滑雪、高尔夫、瑜珈、赛车等高雅运动相关产品的开发。其设计风格明快大胆且拥有独特的产品特点。上个世纪七十年代，FILA 配合多元化策略，拓展运动服装业务。并在之后的岁月里先后开发了高尔夫、网球、健身，瑜伽、跑步及滑雪系列，最终奠定了世界著名运动品牌的中坚地位，被认为是运动服饰中艺术的代表。2009 年，安踏收购百丽国际拥有的Fila 中国商标，负责在中国大陆、香港和澳门推广和分销Fila 中国商标的产品。

DESCENTE：DESCENTE(迪桑特)品牌名称来源于1957 年公司自行开发生产的滑雪用弹性裤，其独特的设计和定位使该产品的零售业务在当时取得了空前的成功，以至于DESCENTE 后来成为整个公司的标识，象征着优质、创新和实用。DESCENTE 以其适用于滑雪，溜冰等不同体育领域的运动功能性服装而享誉全球。

KOLON Sport：1973 年，KOLON SPORT 诞生于韩国，起初以登山装备为主。自创立起，KOLON SPORT 就把绿色定为基本色调，以常青树为品牌标志，坚持以关爱自然为己任，积极探求自然界的舒适力量，并以此应用于新产品的开发与研究。

SPRANDI：Sprandi 诞生于90 年代的英格兰。随着当时英国城市文化复兴，大批的年轻人走上街头，用行走的方式去探索一座座古老城市的新兴文化特征。在年轻人喜欢的运动品牌中，新诞生的Sprandi 因为外观好看，舒适好走，开始通过口碑风靡起来。Sprandi 是俄罗斯、波兰等市场排名靠前的体育用品品牌，旗下主要包括Sprandi、EarthGear(户外与极限运动)和ACE(专供大卖场的入门级运动装备)三条产品线。而俄罗斯是安踏最大的出口市场之一，有了Sprandi 多年来在那边积累的品牌地位和经销网络，对安踏未来的国际化战略大有裨益。

Kingkow：2017 年10 月，安踏体育宣布收购著名童装品牌小笑牛(KingKow)100%股权及有关商标拥有权。KingKow 成立于1998 年，专门设计和销售0 至14 岁的小童及儿童的服装及配饰，以优良的品质和独特的设计著称。

NBA 联名品牌：2014 年10 月13 日，NBA 中国与安踏体育用品有限公司在北京宣布双方结成长期合作伙伴，安踏正式成为NBA 官方市场合作伙伴以及NBA 授权商。安踏推出全系列的、带有球队和联盟标志的安踏-NBA 联名品牌运动鞋和配件产品。

2. 财务分析：营收盈利稳定增长，盈利能力较同业优秀

2.1. 近十年来营收及盈利规模稳定增长

近十年营收和净利润CAGR 均接近20%。公司营收规模稳步增长，从2007 年上市当年的31.9 亿元到166.92 亿元，CAGR18%;盈利规模整体呈增长趋势，2017 年净利润30.9 亿元，07 年至今CAGR19%。增长动力主要来源于安踏主品牌的较为稳定的渠道扩张和店效提升，以及以FILA 为主的非安踏品牌的快速增长。

2.2. 毛利率高于同行业，盈利能力优秀

公司毛利率保持稳中有升，净利率保持稳定趋势，且一直高于行业平均水平。公司2017年毛利率为49.37%，同比增长1 pct;净利率为18.92%，同比增长0.6 pct。对比国际品牌，Nike 在2017 财年毛利率为44.58%，彪马2017 年毛利率为47.3%，Adidas 最近一年毛利率为48.62%。公司盈利水平已经与国际一线品牌持平。公司近几年业绩稳定增长主要原因：(1)主品牌店铺升级，店效提升;(2)FILA 增长速度较快，占比不断提升;(3)高端产品占比提升，使整体毛利率有所上行。

ROE 水平较高，负债率有所降低。公司近年来ROE 维持在20%以上较高水平，2017年ROE27%，为2012 年以来最高。2017 年资产负债率下降，为25%，短期负债由去年同期的9.38 亿元下降至1.48 亿元。

2017 年，安踏分产品收入方面，鞋类收入70.5 亿元，同比增长17.5%;服饰收入91.2 亿元，同比增长32.4%。由于FILA 等非主品牌服饰占比高于主品牌，因此服饰收入增速快于鞋类，贡献增长较多。

分红比例可观。上市以来，安踏一直维持较高的分红比例，2012 年后均维持在70%左右，2017 年分红22 亿人民币，分红比例71.21%。

3. 为什么安踏是品牌服饰企业中市值最大的公司?

3.1. 行业空间大：从国际经验来看，体育服饰行业易出大市值公司

体育用品市场规模大，与时尚服装比相对标准化，易产生大市值公司。全球体育用品分销市场在 2015 年同比增长 5%，市场价值约为3880 亿美元，市场规模较大，假设年增长幅度保持5%，预计2017 年达4278 亿美元。目前，全球运动服饰市值最大的公司是耐克(Nike)，高达6769 亿人民币，行业第二的Adidas 市值3120 亿人民币，安踏位居行业第三位。

在发达国家等成熟经济体中，体育产业的整体规模较大，因此与此相关的运动服饰产业也受益其发展。以全球第一大经济体美国为例，体育产业是美国规模最大和十大产业之一。根据世界银行统计，世界上体育产业最发达的国家，体育产业增加值大约占GDP 的2%-3%，美国的体育产业增加值占GDP 的3%，体育产业也是美国规模最大和十大产业之一。运动服饰行业作为体育产业中为其他行业提供必需物质产品的部分，是体育产业发展链中不可缺少的组成部分。根据易观统计，2016 年，运动服饰占我国体育产业规模的12%左右。

3.2. 四大竞争优势完成超车：战略定位，管理能力，营销能力，研发投入

3.2.1. 主品牌定位清晰，深耕二三线市场

主品牌坚定定位大众市场，注重性价比，顺应低线城市消费升级趋势。安踏体育的主品牌一直能够准确的定位自身品牌所针对的消费者群体，一直以来坚定做“高性价比的大众品牌”。这一定位反映在产品上就是保持品质的情况下提供有竞争力的价格，即使是安踏在成为NBA 的官方市场合作伙伴之后，其推出的一系列产品并没有太多价格上的提升。这说明安踏主品牌战略依旧保持主打中低端市场。这一定位，也受益于近年来的低线城市消费升级趋势。

竞争对手李宁过去盲目升级主品牌定位导致客群流失。安踏并没有因为近年来的迅速发展而放弃原有的定位目标和战略导向，这与安踏的竞争对手李宁形成鲜明的对比。在2010年，李宁将战略定位到与一线国际品牌直接竞争，先后三次宣布分别对鞋类和服装类产品连环提价7%-17.9%不等。然而，其主要客户群体仍集中在二、三线城市，连续提价使得李宁原有的性价比优势消失，却让原有的对价格相当敏感的消费者转向安踏、匹克等性价比高的运动品牌。李宁的战略定位不够清晰，错误地强行将主品牌升级推至一线，与阿迪达斯、耐克等品牌竞争，这给了安踏超越的机会。

3.2.2. 强调“以零售为导向”，供应链管理能力强。

安踏在2013 年开始以“零售为导向的转型”，将组织架构全面贴近消费者，重点提升终端店铺和零售商的竞争力。实施产品品类垂直管理的架构，实现品类负责人从品类产品企划到终端销售的全线垂直负责制，提高管理效率和工作效率。安踏的店铺超过90%都覆盖ERP数据系统，通过数据系统，安踏可以随时了解各店面各种服装的销售情况，会将数据反馈给后端，供应链将决定是否生产补单。同时注重终端店铺的改造。公司认为，只有兼顾到消费者的体验和感受，提升终端跟消费者之间的亲和力，从而提升终端的售罄率及品牌认知度。

重视消费者，倡导以零售为导向的企业价值观。公司在公司内部以零售文化为导向建立与零售模式相匹配企业文化与价值观，建立以消费者为导向的零售管理体系以及零售公司运营效率评价系统，通过各重要的零售指标作为衡量商品管理效率的最重要标准，对公司运营效率进行衡量。

订货方面也贴近消费风格变化，从18 年秋冬订货会来看，共有46 个分销商下订单，通过买手订货筛选超过一半，18Q4 的产品风格和订货陈列，都考虑了购物中心占比逐渐上升而变化，更符合消费趋势。预计在2019 年实现全部精准投放式订货，根据商家的店面情况每个陈列位适合摆放哪些货品，单独形成一类，再由商家自己填补订货。

保持一定自产比例，对市场快速作出反应。公司超过一半鞋类自产，服装的比例是17%左右。自产产能各种设计和基础支持能够很快地对市场需求做出反应。保持自产比例能够使公司更快的回应市场，特别是在电商的业务方面。同时，自产产能可以保证拥有自己的垂直整合模式，全供应链可以实现每个环节上都能管控成本。通过优化OEM 和ODM 的质量监控与工作流程，安踏在2013 年进一步强化了供应链，缩短了产品生产周期，并策略性地安排自产及外包生产的组合比例，以此提高生产及补单效率，减低成本。

提高供应链管理的技术创新。公司对商品创新的投入加大，2017 年，公司在加利福尼亚州设立了创新中心，在东京成立了设计中心。供应链管理上，打造智能供应链，已经试点全自动化智能供应链，其鞋类自动产线现在已经可以达到一天生产3000 双鞋子，这也是未来生产自动化的基础。

新建物流仓，加快物流反应速度。2017 年，安踏在晋江新建立超过80 万平方米的自建物流仓，将可以满足至少到2025 年整个集团的业务诉求，包括线下和线上全渠道的涵盖。过去是主仓-分仓-店铺的模式，现在将更多采用直达店铺模式，我们预计直接配送的店铺数会有较大提升。

3.2.3. 研发投入：积极投入研发，提升产品品质和设计能力

安踏研发投入在同行业公司中位居前列。近年来安踏研发投入资金绝对值一直为国内企业之首，研发投入比率也在同行业内居前。早在2005 年，公司耗资千万率先在国内成立了体育用品行业的第一家运动科学实验室。近年来，安踏科研活动成本占销售成本的一直在5%以上，为国内运动品牌最高，比例与耐克、阿迪相仿。

设计方面，重金邀请国际一流设计师加盟打造爆款产品。2016 年，安踏重金挖来阿迪达斯的高级设计总监罗比·富勒，他曾经负责当初沃尔1 代和利拉德1 代和CrazyLight 系列等设计水准高，销量高的经典球鞋，罗比·富勒的加盟进一步提升了安踏的设计水准。2017年由罗比·富勒打造的KT3 广受好评，灵感源自汤普森入如水一般的投篮精准度，因此将“水花”作为设计的理念贯穿整双战靴，发售以来受到国内和海外的篮球爱好者的追捧。

3.2.4. 营销能力：特色的营销，优质代言人使品牌推广事半功倍

签约NBA 头部球星克莱汤普森，核心品类篮球鞋登上NBA 舞台。2014 年，尚处在新秀期的勇士队后卫克莱汤普森与安踏签下了他们之间的第一份合作协议，作为得分后卫，汤普森在生涯前三个赛季得分逐年上升，已经展现出有成为一流球星的潜质，但此时他还处在新秀期，因此安踏签下汤普森代价是6 年1800 万美元。2015 赛季，克莱汤普森开始爆发巨星潜质。2014-15、2016-17 赛季两次随勇士队获得NBA 总冠军;2 次入选最佳阵容第三阵容，4 次入选全明星阵容。一跃成为联盟超级球星，为安踏的营销和宣传起到重要作用。从国际品牌的营销经验上来看，Nike 和Adidas 等在不同领域都签约顶级球星代言，这也是一线品牌竞争其影响力的重要阵地。

2015 年爆款产品提升认知度。2015 年合作推出了汤普森第一代签名鞋汤普森KT 系列，2015 年该系列球鞋的总销量仅为15 万双，2016 仅半年时间KT 系列球鞋销量就突破了65万双。智通财经注意到，2017 年6 月安踏某猫官方旗舰店，KT2 系列球鞋的总销量超过1.1 万双。汤普森KT3 系列球鞋也将在近期发售。

3.3. 多品牌战略：成功运营FILA，完成品牌升级

凭着对自身主品牌在消费者群体中形象的准确定位，安踏认识到通过主品牌完成创新升级相对困难。对中高端市场的开拓，公司巧妙地采取外延收购的方式，通过收购后的管理和融合，以最高效的策略完成安踏在高端市场的升级和进化。近年来，安踏陆续通过收购或者合资的战略方式拿下意大利高端运动品牌FILA、日本功能性运动品牌迪桑特(Descente)、韩国品牌Kolon Sport 和童装品牌小笑牛KingKow。这些知名品牌被安踏纳入体系后，对整个安踏的发展和升级影响较大。

高端产品提升盈利能力。随着安踏“多品牌”战略的实施和推行，越来越多的高毛利功能性产品陆续被推出，FILA 等非核心品牌继续成为公司增长的重要推动力。尤其是FILA 品牌，

在过去的5 年维持了40%左右的零售增速。安踏集团2017 年净利润同比30%的增长，也主要受FILA 业务的推动，其中销售同比增长56%，目前占安踏总体销售额的25%。

3.3.1. FILA 收购之初：历史悠久品牌，始终水土不服

FILA 品牌历史悠久，但在进入中国后运营并不顺利。1911 年FILA 创立，从最初的家族纺织企业，到1970 年代跻身全球知名运动品牌行列，这一意大利品牌采取高端多元化策略，主要开发高尔夫、网球、健身、瑜伽、跑步和滑雪系列产品。然而作为一个全球知名的百年品牌，FILA 在开拓中国市场初期并不顺利。2005 年进入中国之后，其定位多年未能打开这片潜力较大的运动消费市场。2008 年前后，金融危机导致消费需求疲软，定位于高端细分市场的FILA 受到一定影响。据统计，Full Prospect 在2007 年净亏损人民币553 万元，2008 年扩大至3218.2 万元;FILA Marketing 在2007 年亏损543 万港元，2008 年则亏损达到699.6 万港元。

安踏收购FILA 成为旗下第一个国际品牌。2009 年8 月，安踏宣布以总价约6 亿港元收购百丽国际旗下运动品牌FILA 在中国的商标使用权和专营权，即安踏拥有Full Prospect 的85%股权及FILA Marketing 的100%股权，负责在中国内地、香港和澳门推广及分销FILA 中国商标的产品。当时安踏受金融危机等因素的影响，国际品牌零售业务在06 年和07 年连续亏损，2007 年净亏损达到550 万元。因此，国际业务不景气的安踏花大笔资金收购一项亏损业务一度引来众多质疑。然而安踏决心专注运动服饰品牌管理业务，而非代理国际品牌零售业务。由此，FILA 成为安踏旗下第一个国际品牌。收购FILA 也是为了实现优势互补。意大利老牌主要走高端运动路线，在国际品牌效应和科技研发方面有着明显优势。而国内高端细分运动消费市场仍有较大潜力，与安踏在本土的影响力和销售渠道资源，FILA 的进入有利于抢占高端运动市场份额。

3.3.2. 重新审视品牌定位 再次回归时尚战略

回归运动时尚定位是FILA 的正确方向。2011 年，FILA 在中国市场做出战略转变，即品牌定位“回归时尚”。所谓“回归”时尚，在70 年代FILA 最光辉的时期正是在时装化运动服饰的背景下实现的，其中网球服饰最具代表性。但此后，FILA 偏离休闲时尚路线，着重走专业功能性运动装备领域。当市场潮流已经从功能性向时尚性转移，FILA 的回归时尚是符合全球运动消费趋势决策。品牌定位回归时尚，但并非忽略运动专业性能的发展，运动和时尚是两条相互不排斥的线。公司确定了FILA 的品牌使命是“以运动引领优雅品位的生活方式”。

3.3.3. 本土化转型：设计、渠道、推广、物流、产品多方面提升

本土化发展中充分给FILA 自由空间。尽管中国业务收归安踏旗下，但安踏给了FILA 极大的独立运营空间。品牌定位确立之后，包括产品设计、销售渠道、供应链和市场营销在内，FILA 针对中国市场的各个环节做出相应调整。

产品设计方面，FILA 产品的设计风格不仅运动时装越来越多，款式也顺应亚洲人的身材特点。为了追随时尚界联名合作款的潮流，自15 年底开始，FILA 与著名华裔设计师Jason Wu 推出一系列高级运动时装。

销售渠道方面，公司耗时三年时间，从经销商手中收回几乎所有门店，改变成直营模式。同时FILA 对店铺重新进行高亮度的装潢设计和陈列布局，抛弃一般运动门店的拘谨风格，以提升时尚触觉。2017 年公司官方数据显示，FILA 在中国市场的直营比例已经处在80%以上，从总部到零售端形成扁平化管理。

市场推广方面，FILA 采取以娱乐时尚明星为主的营销布局。在中国市场，舒淇、杨洋和高圆圆等一众合作明星为FILA 吸引了不少年轻消费者，赞助综艺节目《爸爸去哪儿》同样在尝试降低消费群的年龄层。

管理上，扁平化管理提升效率。FILA 在全国有15 个分公司，包括香港、澳门，都是扁平化管理。分公司的团队直接跟总部联系，这就意味着从开店的选址、单产多少、利润多少、每年要上交多少利润，都要一条一条往上呈报，提升了管理效率，减少了反馈交流的流程。快反应用发货调货速度快，物流管理优秀。FILA 的商品总仓在总部，在全国有8 个中转仓RDC，货品从工厂先发给总仓，每一个单店配好货品后，再直接发到单店。中转仓是为门店的调货和回拨服务，这样每家店之间的交货更灵活，整个上市周期快、反应度最快。

从原材料开始高要求，打造优秀产品品质。面料供应商、成衣供应商、鞋子供应商，公司都选取各个领域最优质的供应商，并且对供应商管理有类末位淘汰的机制。

3.3.4. 高端路线推动品牌升级 运动时尚风格流行

主品牌在三四线城市抢占大众市场份额之时，FILA 全力对标一二线城市的中高端消费人群。FILA 在2014 年开始扭转颓势，实现盈利。至2016 年，收购初期处于亏损的FILA 在安踏成功转型为业绩增长驱动者，FILA 被安踏成功盘活。2016 年FILA 表现突出，该品牌成功突破运动范畴实现与时尚跨界，销售额占比提升明显，带动服装品类的毛利率上升3.2 个百分点至51.0%，并拉动公司整体毛利率上升1.6 个百分点至48.4%。2010 至2015 年间，其增长率超过50%，预计2016 至2020 年将保持40%以上的增速。当前，FILA 的营收占比已经达到全集团的25%左右，是安踏重要的业绩驱动力之一。

作为集团第一个国际品牌，FILA 的成功运营不但为安踏带来多品牌运营的信心，还提供了国际高端品牌的管理经验。在成功运营FILA 之后，安踏发现通过收购海外知名品牌比直接用安踏品牌强攻全球市场显然更有效。之后，安踏又先手收购了韩国户外品牌Kolon、登山运动品牌Sprandi 和冬季运动品牌Descente 和童装品牌Kingkow。这标志着，安踏旗下的品牌已经基本覆盖各类体育用品细分市场。

FILA 的成功是安踏多品牌体系建立的重要里程碑。2017 年是FILA 快速成长的一年，在时尚运动领域，FILA 建立了独特形象和美誉度，受到消费者尤其是一、二线城市消费者的欢迎。FILA 在过去两年先后签约了高圆圆、陈坤作为其代言人，2017Q4 季度FILA 营收增速达到了85%-90%，全年同比增长50%。

休闲浪潮席卷全球，运动时尚需求快速增长，未来空间广阔。随着主力消费人群年轻化，全球流行文化逐渐转为休闲风当道，很多原本需要穿着正装的场合也开始变得着装随意化。正装尽管存在一定的刚性需求，但是穿着使用机会却在不断减少。因此，传统正装相对市场份额在减少。而以FILA 为代表的轻运动时尚风格穿着场合增加，运动时尚的需求增长。我们预计未来三到五年内，FILA 仍将受益其风格的需求和客户群的拓展，将保持40%以上的复合增长。

3.3.5. 乘消费升级及二胎政策东风 拓展儿童品牌

随着国家放开二胎政策的实行，童装市场面临较大机遇。根据中商网数据，二胎政策的长期红利给童装市场带来了可期的2800 亿元市场潜力。面对这样较大的“蛋糕”，各大品牌虎视眈眈。然而，各品牌起步时间却相去甚远。相比于李宁、特步和361°等，安踏于2008年便开始儿童体育用品的布局，是这个市场中最早的入局者和起跑者。

根据公司公告数据，2017 年，ANTA KIDS 的总体销售量已经超过20 亿元，占安踏当年营收的近15%。2015 年成立的FILA kids 也成功弥补了安踏童装在高端市场的不足。2017 年10 月，安踏又以6000 万港币将中高端童装品牌小笑牛收入囊中，不断完善儿童服饰的细分市场。到2017 年中，安踏独立的童装门店增长到2100 多家，相较于2009 年的228 家，翻了近10 倍。未来将通过Kingkow 和安踏Kids 两个童装细分品牌，完成对童装市场的继续覆盖和渗透。

3.4. 如何理解安踏的“单聚焦+多品牌+全渠道”战略?

2015 年底，安踏体育提出其战略核心是“单聚焦+多品牌+全渠道”，对于整体的战略方向，品牌拓展和渠道布局进行了概括，其内容为：

单聚焦：

聚焦大体育用品行业的鞋、服产品，这是公司的核心战略方向。

多品牌：把握大众到高端、成人到儿童、专业到时尚体育用品市场的庞大机遇。将全力推动高潜力的安踏儿童、FILA 和电商业务的快速发展。童装方面，丰富安踏儿童的产品，提升儿童店的形象，FILA 方面会通过代言人、明星植入、赞助资源、跨界合作等推广FILA品牌和产品。

全覆盖：通过不同的品牌服务于有不同需求的客户群体。2015 年的“单聚焦，多品牌，全渠道”战略提出，到2017 年是第二年，是战略发展的新阶段。旗下6 个品牌形成了自己的品牌矩阵，每个品牌都有自己的特定属性，满足不同的产品诉求。

全渠道：安踏主要是街铺店，但其零售网络已经扩展至购物中心和百货商店;FILA 和迪桑特以及新加入的KOLON 和小笑牛主要分布在高端购物中心和百货商店。

对全渠道的全覆盖包括五种：街铺店、购物中心、百货商店、奥莱和电商。

渠道扩张计划方面，我们预计到2018 年底，安踏主品牌(包括ANTA Kids)的总店数将达到9700 至9800 家。 而中国、香港、澳门及新加坡FILA 店(包括FILA KIDS 独立店)的总数目将达到1300 至1400 家。同时，DESCENTE 品牌将深入渗透一二线城市，着重于优越地段开设门店以提升品牌的市场地位。预计截至2018 年底， DESCENTE 在中国的门店数目有望达到100 至110 家，KINGKOW 预计会有60-70 家店铺，SPRANDI 预计会有190-200家店铺，而KOLON SPORT 预计会有200-210 家店铺。

电商：在2017 年“双11”电商大战中，安踏以近人民币7 亿元的成绩刷新了中国运动品牌的电商纪录，位列天猫第三。整体而言，电商业务占总营收近20%。根据公司数据显示，过去两年安踏电商业务增速均超过60%。安踏电商业务每年发展速度超过60%，占业务收入接20%。

4. 运动服饰行业拐点现：告别调整期，运动服饰发展迈向新阶段

4.1. 运动服饰行业整体告别库存调整期

2003 年到2012 年是行业增量阶段，2012 年到2016 年是行业调整阶段，2017 年及以后将是行业升级再发展阶段。我国运动服饰市场从2003 年开始进入高速成长阶段，但也是野蛮生长的十年。简单粗暴的渠道拓展开店成为这时期最有效的增长手段。行业进入闭着眼睛赚钱时代。2003 年,整个体育用品市场的店铺数量总和不到5000 间，但2012 年增长到7 万间。在这个阶段，行业挣得是规模快速扩张增长的钱。

粗放式发展导致2012 年开始的行业调整。2003 年开始的行业粗放式的经营模式给行业留下较大隐患，具体体现在：行业积累了大量库存，店效下降，开店遇到瓶颈。再加上宏观经济整体放缓，成本上升、需求下降、市场环境变化等一系列因素影响，各大运动品牌的业绩压力明显，行业进入明显的调整期。

店铺数量调整到位，主要公司店铺数量回升。2016 年李宁店铺由2015 年的6133 家增加到6440 家，结束了前几年的店铺负增长。安踏店铺数量大增达到10617 家，结束前期店铺数量调整，店铺数量也超过了2013 年时的9054 家。361 度和特步店铺数量仍有下降，但从未来角度看，下降空间已经不大，行业主要公司渠道调整已经到位，未来店面进入稳中有升的回升区间。

行业目前已经基本调整到位，未来有望重回增长区间。综上，经历了一系列关店、清库存、提高店效和管理等措施后，我们认为中国运动服饰行业2015 年开始企稳，到2017 年已经基本调整到位。行业存货周转情况明显改善，主要公司存货绝对规模也较2014 年的高点有所下降，店铺调整也基本到位，毛利率提升明显。

4.2. 体育行业支持政策不断出台，产业链行业前景可期

政策支持近年来密集出台，促进行业进入高速成长期。2014 年来，在强有力的政策支持和推动下，我国体育产业发展环境和态势呈现出积极变化，体育产业已迈入高速成长的“黄金期”。在第33 届中国国际体育用品博览会上，共有1124 家体育用品制造企业的2000 多个品牌参展，观众人数超过12 万，创历史新高，已成为亚洲规模最大的体育产品盛会。以慢跑运动为例， “马拉松热”持续升温，从2014 年的51 场到2015 年的130 多场，2016年达200 多场。

体育产业是十三五重点产业，目标产业规模超过3 万亿元。《体育产业发展“十三五”规划》中提出，“十三五”期间要实现产业总量进一步增长，体育产业总规模超过3 万亿元人民币，从业人员数超过600 万人，产业增加值在国内生产总值中的比重达1.0%;产业体系进一步完善，体育服务业增加值占比超过30%。建设50 个国家体育产业示范基地、100个国家体育产业示范单位，100 个国家体育产业示范项目;做到产业基础进一步夯实，体育场地设施供给明显增加，人均体育场地面积超过1.8 平方米，体育消费额占人均居民可支配收入比例超2.5%。

我国体育产业对比发达国家水平提升空间大。2015 年，我国体育产业总产出(总规模)为1.7 万亿元，增加值为5494 亿元，占同期国内生产总值的比重为0.8%。根据中国产业网预测，2017 年我国体育产业规模将达到1.78 万亿元，未来五年(2017-2021)年均复合增长率约为13.20%，2021 年规模将达到3.03 万亿元。根据世界银行统计，世界上体育产业最发达的国家，体育产业增加值大约占GDP 的2%-3%，美国的体育产业增加值占GDP 的3%，体育产业也是美国规模最大和十大产业之一。

运动服饰行业是体育产业链中的重要部分。体育产业是一个庞大的产业模式，体育赛事、中介机构、赞助企业、体育用品、观众、媒体、教育科研机构等众多行业构成了一个完整的体育产业链条。其中运动服饰行业作为体育产业中为其他行业提供必需物质产品的部分，是体育产业发展链中不可缺少的组成部分。根据Euromonitor 数据，2016 年运动服饰零售总额占成人服饰零售总额7%。

2016 年行业保持高增长，预计到2021 年行业规模接近2700 亿元。根据Euromonitor 数据，2016 年运动服饰行业规模同比增加12%，达到1866 亿元。其稳定的增长动力主要还是来自需求端，其中男子运动鞋品类增长最快，达到了18%。预计到2021 年，运动服饰产业的年复合增长率将到达8%左右，达到2696 亿元人民币。

4.3. 消费理念变革，促进专业化体育用品发展

消费需求升级，体育服饰消费呈现功能化、时尚化、专业化的特点。随着消费升级，中产阶级，消费者对于以运动服饰为代表的体育用品的观念逐步发生变化。其中最明显的，我们概括为体育服饰消费呈现功能化、时尚化、专业化的特点。这将利好行业内有技术积累和设计能力优势的龙头企业。

消费者对于运动服饰功能性要求不断提升。过去消费者对于运动服饰的功能性要求并不高，甚至部分消费者仅仅将运动服饰当做平时室外活动的休闲服装替代选择。而现在随着消费者对体育活动的参与度的增加，消费者对运动服饰功能性要求不断提升，对于鞋服的透气性、舒适度、运动时的功能感受都有了进一步的要求。

消费者对于运动服饰时尚性要求不断提升。消费者从原来的单纯的运动穿着需求开始要求时尚化。运动品牌也开始融入更多的时尚元素。例如Nike 的设计师开始探索用于运动鞋的另类面料、图案和配色，使之呈现出强烈的视觉效果和时尚感。作为运动品牌中时尚的弄潮儿，部分子品牌在美国同时也是一线潮牌。New Balance 也非常注重产品的时尚性，每个系列产品都有丰富的配色选择，而且产品更新非常快。

消费者对于运动服饰专业性要求不断提升。随着现在各式各样的运动项目的出现和火热，对于相关运动的专业性装备的需求不断提升。其需求也不断升级，跑步专业服、健身专业服等等专业性服饰逐渐代替一般的运动休闲服来满足特定人群的喜好和要求。

需求细化，细分运动需求带动行业增长。近年来，很多细分的运动需求快速增长，以跑步、健身等为代表。以跑步为例，近年来已经成为现代人运动的热门项目，带动运动服饰消费。因为其并不需要特定的场地或设备，对于普通消费者来说，进入壁垒非常低。同时，跑步可以频繁即时的分享他们的成功经验通过个人的社交媒体账户，如微信等，使参与者获得成就感和社交满足感。以马拉松比赛为例，根据2017 年中国马拉松白皮书统计，从2011年到2017 年，大型马拉松赛事已经从22 个增加至247 个，参与人次约为420 万人次。在普通消费者中，对跑步的热情高涨，引发了跑鞋和相关服装的需求增长。

综上，消费升级促进运动服饰发展，更加功能化和专业化，以安踏为代表的技术优秀的企业受益。在过去二十多年运动服饰的发展过程中，其实相当一部分运动服和运动鞋的消费者者并不是真的把它们用在了运动中，而是用于日常生活的穿着，他们将运动服装当做更舒适的休闲装来使用，而在消费者消费理念，消费能力和需求细分的趋势下，对于运动服饰的功能和专业性要求将进一步提升。从长远来看，消费者中运动爱好者的绝对数量和相对占比都会提升，这也将促进运动服饰市场的发展。

4.4. 运动服饰行业空间广阔，天花板尚远

在大纺织服装各个子类目中，体育服饰是未来十年CAGR 增速最快的子行业。根据Euromonitior 预测，未来十年体育服饰的CAGR 为7.6%，复合增速位居各个子行业之首。

中国市场：海外品牌与国内品牌分庭抗礼。目前在中国，以Nike、Adidas 为主的海外品牌占据一线市场，国内占据二三线及以下市场。国内运动用品市场主要分为高端和中低端两个部分，以一线城市为代表的高端市场由Nike、Adidas 牢牢占据，以高品质、高价位为典型特征;本土运动品牌占领中低端市场，深耕二三线乃至更小的城市，走大众化、性价比的路线。两个市场消费者的消费习惯和能力都有一定区别，我们认为这种情况在未来三到五年内都将延续。

龙头品牌将受益集中度提升。国际市场上品牌集中化已经率先完成，中国市场未来集中度还会继续提升。从海外发展经验来看，国际知名体育用品企业强大的品牌优势和集约化的经营模式使得行业集中度不断提高，近年来己出现了寡头垄断的发展趋势。中高档体育用品市场主要被耐克、阿迪达斯等少数几个知名品牌通过竞争和并购等手段瓜分。近年来国内市场，作为中国这个新兴市场，我们认为未来集中度也将会不断提升，龙头企业将获得更多机会。

安踏市占率稳居国内第一，有望继续提升。根据2016 年Euromonitor 的统计数据，中国运动服饰市场，Nike 市占率第一，为28%;Adidas 第二位25%;安踏居第三(15%);第四位李宁(8%);第五位为特步(7%)。安踏稳居国内品牌第一位置。从近年来的趋势来看，

安踏零售端表现优秀。从近两年经营情况来看，安踏主品牌零售增速基本在在双位数以上，FILA 等非主品牌零售增速较快，整体零售端增增速对比Nike 和Adidas 仍有竞争力，且超过国内竞争对手。

2022 年冬奥会促进运动服饰消费。随着冬奥会的临近，冰雪运动已经纳入国家规划。预计到2025 年，直接参加冰雪运动的人数将超过5000 万，并且带动3 亿人参与到冰雪运动中来。安踏也成为2022 年冬奥会的赞助商，放眼全球体育用品行业，冬季运动装备整体都相对薄弱，安踏将通过赞助中国奥运项目来提高国内冰雪运动专业装备的水平，带动更多人参与冰雪运动，也将刺激以滑雪装备等为代表冰雪运动服饰需求。

4.5. 产业整合：在手现金充沛，外延品牌空间大

从行业角度来看，在单一品牌到达一定体量之后，多品牌集团式发展是必由之路，因此从产业整合的角度而言，外延新的品牌的空间还很大。截至2017 年，安踏在手现金超过70亿。海外部分运动品牌经营状况一般，如PUMA，茵宝，DIADORA，LOTTO 等，其品牌质地较好但运营均遭遇瓶颈，我们认为安踏未来产业整合和外延收购品牌方面仍有空间。

5. 盈利预测与估值

我们对安踏体育盈利预测的核心假设如下：

(1) 主品牌：主品牌2017 年订货会中双位数增长，零售端表现良好情况下，我们保守假设主品牌服饰18-20 年收入增速分别为13%，14%及14%，三年复合增速为13.67%。

(2) 其他品牌：FILA 仍处于高速增长期，对休闲服饰的收入增速判断，我们预计FILA品牌18-20 年收入增速分别为50%，48%，42%，年复合增速为46.63%。其他品牌保持20%左右的收入增速。

(3) 毛利率和费用方面整体保持稳定。

预计18-20 年实现收入205/255/318 亿人民币，同比增长23%/25%/24%;实现净利润39/47/57 亿人民币，同比增长26%/21%/22%;EPS 为1.45/1.76/2.14 元，对应PE31.5/27.5/22.6 倍。

2017-2018 年可比公司估值区间在17 年对应区间为1-8 倍PS，按照18 年预测对应区间为1-7 倍之间。考虑到安踏集团作为港股行业龙头，本身享有较高溢价空间。对比竞争对手竞争力不断提升，品牌矩阵完备。我们认为给予6 倍PS 为合理值，按照18 年预计营业总收入204.65 亿，26.85 亿股本计算，目标价格为45.73 元，对应港币55.75 元。

6. 风险提示

体育产业发展不达预期的风险。体育产业发展受政策因素影响较大，是典型的政府投入较多的行业。因此未来可能会面临政策变化而导致的行业发展不达预期的风险。当前我国体育产业正面临市场化进程，当主导机构由政府变为市场化的机构，观念、人才和运营体制都会改变，但其观念的改变和人才储备变化往往缓慢，期间风险大。对于运动服饰产业的促进作用可能出现滞后。

库存风险。库存是纺织服装行业重要指标，行业内公司在经营欠佳的情况下可能会零售门店销售效率下降、渠道库存较大，资金周转慢，材料、人工成本上升，品牌、产品同质化等等经营挑战，导致库存积压的风险。

外延品牌运作不达预期的风险。公司收购品牌较多，除FILA 外很多品牌还在培育期，存在运营不达预期的风险。（编辑：刘瑞）