降至历史低位的PE，能成买入国药控股(01099)的逻辑？

财务问题永远是投资者最忌讳的，但不幸的是，总有些上市公司喜欢“丰厚”利润栏，隐藏负债、开支等，以求吸引大资金的注意。也正因动机不纯，给了Muddy Waters、Citron、Glaucus、Gotham City、GMTResearch等做空机构正名的机会，如停牌已一年的辉山乳业（06863），被做空的当天，股价暴跌85个点；再如前几天的被阻击的美股好未来，市值瞬间蒸发20亿美金……

A股虽因机制问题，鲜有被沽空的个例，但财务问题仍时有发生。智通财经APP获悉，6月20日，国家审计署发布的《2018年第26号公告：中国医药集团有限公司2016年度财务收支等情况审计结果》，认为其在财务管理等方面还存在一些问题。

受不利影响，中国医药和旗下多家上市子公司均遭遇挂绿。截至6月21日收盘，A股的中国医药跌幅近1个点、子公司国药股份跌0.3%、天坛生物跌0.04%、现代制药跌2个点、国药一致跌0.35%；H股的国药控股（01099）跌1.37%，外流资金达到1117.4万港元。

行情来源：富途证券

因母公司审计问题牵连至众多子公司，似乎有点过于“杞人忧天”，毕竟拿国药控股来说，作为中国医药商业中的绝对大佬，无论是现有政策、已有的分销渠道、全年业绩，都是能支撑起近900亿港元的市值的。

母公司财务问题已“结痂”

中国医药集团的地位可谓固若金汤，从制药界的任何一个维度来看，其均处于领先地位。而就是这样一个巨无霸，也面临了一些难题。

智通财经APP了解到，6月20日，国家审计署发布的《2018年第26号公告：中国医药集团有限公司2016年度财务收支等情况审计结果》提及，国药集团在财务管理和会计核算、经营管理、落实中央八项规定精神及廉洁从业规定等方面还存在一些问题。

2017年5月-6月，审计署对中国医药集团有限公司2016年度财务收支等情况进行了审计，重点审计了国药集团总部及所属中国生物技术股份有限公司、国药控股股份有限公司（以下分别简称国药中生、国药控股）等7家二级单位，对有关事项进行了延伸和追溯。

审计结果显示，国药集团的问题集中在经营管理方面，共有16个事项出现违规，涉及投资、贷款、收购、关联担保、项目审批和建设等多个环节。

例如，所属国药中生下属企业一产业基地建设项目边设计边施工、擅自大量调整建设内容，国药中生未实施有效管控。至审计时，部分已建成生产线和生产车间闲置，涉及投资人民币9.04亿元（单位下同）；2012年至审计时，所属一家企业违规以职工个人名义开立账户用于转存公司销售回款、支付采购款等，累计发生额5.96亿元；2016年，所属一家企业未经集团批准、未完成资产评估，即实施股权投资项目，涉及金额5.1亿元；2016年至审计时，所属国药控股盐城有限公司等19家企业违反集团内部规定，在资产负债率超警戒线的情况下新增贷款3.43亿元，其中2016年1.29亿元。

在财务管理和会计核算方面，审计署则发现，国药集团存在利润计算错误的情况。比如，2016年，所属一家企业在货物未发生转移的情况下提前确认收入，多计利润3745.3万元；所属中国医药投资有限公司等5家企业超实际发生额计提职工福利费，少计利润254.27万元。

但对这一审计报告，当日，国药集团就逐条回应，并给出了整改意见，“截至目前，审计指出的问题绝大部分已整改完毕，个别未完成的也已明确了责任单位和时间节点。关于所属企业提前确认收入的问题，相关客户已经提货并回款。”

换句话说，2016年问题现在拿出说，似乎有点泰吴说服力，甚至，国药集团第一时间也做了澄清回复，完全可说明其强大的信心。

国药控股的霸主地位不会变

信心强大，但还是误伤了众多子公司，如国药控股。智通财经APP观察到，6月21日，该股改开低走，最终跌1.37%，报32.45港元，成交量478.79万股，涉及金额1.57亿港元。

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其实，加上这次误伤，国药控股也是连续跌了多天，不排除有外围原因，但恐怕更多的是投资者的不理解所致，因为其基本面并未出现恶化。

先来剖析分销市场，智通财经APP发现，2010年以来，我国药品流通行业销售额年复合平均增长率高达20.67%，远高于同期中国GDP增速，虽然近年来增速略有下降，但仍维持高位数增长，2016年全年全国七大类医药商品销售总额达18393亿元，扣除不可比因素同比增长10.4%，增速同比上升0.2个百分点。其中，药品零售市场3679亿元，扣除不可比因素同比增长9.5%，增速同比上升0.9个百分点。

增速乐观之余，行业的集中趋势也开始延续，由2012年最多的16300家逐渐变为2016年的12975家，5年间兼并或淘汰了3000多家。

而自带央企光环的国药控股则成为流通市场的超级巨无霸，拥有全国最大的连锁药店，其在港股市场的市值，远超第二名的华润医药（03320）、上海医药（02607）。就与美国最的大医药商业公司MCKESSON市值元相比，国药控股也为其三分之一。不过，考虑其在国内的霸主地位及成长性，迈入千亿市值是迟早的事情。

业绩、业务没有大问题

市场的绝对霸主，国药控股的业绩也展现出了应有的实力。

2017 年，该公司实现营业收入2777.2 亿元，同比增长7.5%。根据商务部每年发布的《药品流通行业运行统计分析报告》，公司经营规模自2011 年进入千亿规模以来一直保持在行业领先地位，并逐年保持增长。2016 年公司经营规模首次突破2500 亿元，龙头地位进一步稳固。2017 年公司实现归母净利润52.8 亿元，同比增长13.9%。赚钱力度响当当。

当然，你有可能会说，国药控股2018一季度业绩趋于疲软，处于不利位置。的确，一季度，该公司实现营业总收入约726.93亿元，同比增长约6.24%；归属于母公司所有者的净利润约8.43亿元，同比减少约32.7%；基本每股收益0.31元。

但追溯一季度净利下滑背后，其多属于“意料之中”的结果。比如收入增速受到由两票制造成的调拨业务下滑以及本土医疗机构控制药占比的影响出现放缓。

智通财经APP此前分析两票制时说过，短期无疑是会影响到商业公司们的业绩增速，但从长远来看，两票制的施行绝对有助于大型医药流通企业进一步扩张市场份额，因为国药控股市场份额、规模效益来看，无赖前景绝对优于其他同类型公司。并且，就按当前的分销收入增速，该公司2018年上半年仍会呈现下降降状态，但在2019年会回归平稳状态。

出两票制客观因素外，零售药店的扩张以及分销业务的渠道下沉造成销售费用（同比增 26.3%）及管理费用（同比增 22.3%）特别是人工、租金以及推广费用激增，也是导致其净利下滑的主要原因。

数据显示，截至2017 年,该公司分销网络已经布局全国31 个省/直辖市/自治区，涵盖了15032 家医院(分级医院，其中三级医院2301 家)、128326 家小规模终端客户(含基层医疗机构等)以及零售药店87246 家。整体来看，2017 年直接客户(分级医院)占比为6.52%。

从绝对量来说，公司小规模终端客户与零售药店客户最多，占比分别为55.65%、37.83%。2017 年新增的数量也较多，其中小规模终端客户与零售药店的的新增量分别为8395 家、7407 家。这证明该公司的渠道在进一步下沉，而这些渠道的维护前期肯定是一笔不小的投入。而若未来加强控制，销售费、管理费这块瞬间将得到扭转。

所以，一季度净利下滑并不成问题。

终上所述，结合国药控股的行业地位以及业绩，在排除外围环境的不利因素的背景下，该股的成长性还是比较确定的。另外，从估值来看，该公司目前的PE为15倍，已处于近4年最低水平，并且明显低于华润医药的19.6倍。因此，此时可谓是次上车的好时机。（田宇轩/文）