东阳光药(01558)业绩亮眼，未来还有多大想象空间?

本文来源“天风证券”，原标题为《东阳光药(01558)抗流感龙头业绩增长靓丽 ， 多领域新品布局未来可期》

公司业绩高速增长，产品高毛利率经营稳定

东阳光药(01558)2017年营业收入达16.02亿元，同比增长70.1%，较2012年营收2.69亿元，复合增长率达42.9%。2017年净利润6.47亿元，同比增长70.0%，较2012年0.23亿元，复合增长率达94.9%。公司业务毛利率逐年上升，2012年公司毛利率已有57.01%，至2017年毛利率高达82.49%，较2016年的77.25%上升5.24个pp。

公司发布2018半年报业绩预告，预计上半年权益拥有人应占盈利同比增长超过110%，主要原因为主打产品可威销售量大幅增长，叠加公司加大学术推广力度，实现业绩大幅提升。

奥司他韦成为业绩主要动力，东阳光药抗流感领域行业地位凸显

2017年公司抗病毒药物销售额达14.08亿元，同比增长90.3%，2012-2017年间复合增长率高达153.4%。抗病毒药物也成公司主要收入来源，2017年抗病毒药物销售额占总营收的87.5%。在抗病毒药物销售大幅提升主要得益于核心产品可威(磷酸奥司他韦)系列的快速增长，2012-2017年间复合增长率高达173.3%。至2017年，可威系列销售额占抗病毒药物销售额的99.5%，占总营收的87.5%。

奥司他韦是流感的首选用药，占据主要的市场份额。2017年样本医院奥司他韦在抗流感药的销量占比达到98.86%，销售额占比为92.53%。2017年，根据样本医院数据，东阳光药占奥司他韦销量的96.1%，销售额占比为86.85%，稳居龙头地位。

加大销售团队建设，多领域新品打造新增长点

公司加强销售团队建设，销售人员从2015年196人，2016年翻升至404人，2017年再跃增至856人，占员工总数从2015年的20.7%增长至2017年的42.9%。分销费用2016、2017年增速也高达134.1%和105.7%。

公司新产品的研发最主要集中于三点：1)内分泌和代谢类疾病，正在研发三种胰岛素原料药和六种胰岛素制剂，旨在糖尿病市场占得一席;2)消化系统疾病领域，计划推出多种质子泵抑制剂(PPI)，打造国内最完备PPI产品组合之一;3)抗病毒治疗领域，依托东阳光药业，获得磷酸依米他韦生产销售权利，并展开与太景医药合作。

重组人胰岛素注射液预计2018年底推出市场，公司已于2017年正式组建内分泌及代谢产品队伍，负责苯溴马隆及胰岛素产品的专业学术推广。我们可以预见公司已为胰岛素产品的上市推广做好了准备，内分泌及代谢产品有望继可威系列成为公司新的收入来源。

给予“增持”评级

我们预计2018-2020年净利润分别为8.10、9.95、11.81亿元，对应EPS分别为1.79、2.20、2.61元。我们从港股恒生医疗保健板块中选取主营业务近似，皆为从事化药生物药制剂等研发生产销售的企业作为可比公司，根据可比公司2018年PE，给予东阳光药2018年22倍估值，对应目标价39.38元(46.61港元，2018.7.10汇率)，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：产品无法通过一致性评价的风险;药品价格下降的风险;研发产品批准被延迟或不通过风险;奥司他韦专利到期风险。

以下为研报原文：

1.立足抗病毒领域，产品多方向布局

宜昌东阳光长江药业股份有限公司于2015年12月29日在联交所正式挂牌上市，证券代码：1558.HK。公司主要从事抗病毒、内分泌、心血管、抗肿瘤及其他疾病等治疗领域药物产品的研发、制造及销售。

发展历程

公司前身宜昌长江药业有限公司可追溯至2001年8月于湖北省成立，正式进入医药行业。深圳东阳光实业与香港南北兄弟国际投资有限公司为公司前身两大股东，分别持有75%和25%的股权。2015年5月，公司改制为股份有限公司，并在2015年12月于香港联交所主板成功挂牌上市。

据公司2017年年报，至2017年底，公司在国内生产、销售共有33款医药产品，专注于抗病毒、内分泌、心血管、抗肿瘤及其他疾病等治疗领域。抗流感病毒的可威(磷酸奥司他韦)系列产品为公司核心产品。公司于2006年获得中国磷酸奥司他韦生产许可，率先推出可威胶囊产品。于2008年针对儿童市场推出可威颗粒剂型，成为国内唯一的磷酸奥司他韦颗粒剂生产商。据公司年报，公司的磷酸奥司他韦产品在2013至2017年间名列中国区销量第一。

公司立足于抗流感病毒治疗领域的绝对优势，将产品扩张至其他疾病治疗领域。公司计划开发三种胰岛素原料药，并研制成六种胰岛素制剂，2016年8月精蛋白重组人胰岛素注射液、精蛋白重组人胰岛素注射液(预混30R)、甘精胰岛素注射液等3个产品获得CFDA临床试验批件，成为公司产品扩展的重要事件。在消化系统疾病领域，公司计划推出多种质子泵抑制剂(PPI)，2018年4月，公司研发的注射用艾司奥美拉唑(40mg&20mg)获CFDA审批完毕，获准上市。2016年2月，公司与太景生物就开发治疗慢性丙型肝炎病毒新型疗法达成合作意向协议，同年12月，东阳光集团旗下新药研发团队研发的1.1类创新药丙肝病毒NS5A蛋白抑制剂磷酸依米他韦获II/III期临床试验批件。此外，公司还有多个研发计划，公司的新产品将会成为提升业务及盈利能力的重要基础。

股权结构

公司最终实际控制公司为深圳东阳光实业发展有限公司，即东阳光集团。东阳光集团最终实际控制人为创始人郭中能先生及其夫人郭梅兰女士。东阳光集团拥有两家上市公司，一个是上交所挂牌上市公司东阳光科，其主营电子材料、新材料及新能源产业，另一家即为联交所挂牌的东阳光药。

公司直接控股公司为宜昌东阳光药业股份有限公司，据wind介绍，其主要从事大环内酯类抗生素、抗病毒类、胰岛素等药物的研发、生产和销售，是目前全球规模最大、技术最先进的大环内酯类抗生素原料药生产企业，也是目前最早从事海外仿制药制研发、注册、生产的企业之一。

公司全资子公司宜昌东阳光医药成立于2005年7月，主要负责公司产品的销售推广业务。2016年11月，公司与太景医药签约与之共同设立合资公司——东莞东阳光太景医药研发，合作开发磷酸依米他韦与伏拉瑞韦联合用药临床试验。

2.产品毛利率持续提升，业绩高速增长

公司业绩保持高速增长。2017年营业收入达16.02亿元，同比增长70.1%，较2012年营收2.69亿元，复合增长率达42.9%。2017年营业利润7.52亿元，同比增长63.5%，较2012年0.78亿元，复合增长率达57.5%。

公司业务毛利率逐年上升，2012年公司毛利率已有57.01%，至2017年毛利率高达82.49%，较2016年的77.25%上升5.24个pp。公司净利率在2012-2015年间也有较大提升，2012年公司净利率8.55%，至2015年净利率达38.35%，2017年净利率39.11%。

公司在上市后对销售投入也大幅增长，2016、2017年分销成本同比增长分别为134.1%和105.7%。分销成本占收入比例也有大幅提升，2015年仅为11.2%，2016、2017年占比分别达到19.2和23.2%。公司行政成本略有增长，但占收入比例呈下降趋势。上市后，公司融资压力大大下降，融资成本大幅下降至较低水平。

奥司他韦——公司成长的主要动力

公司拥有足够丰富的产品线，目前共计生产销售35款药品。同时，公司能够生产11种原料药，主要供自身使用。公司将所销售药品按治疗领域分为四个板块分别为：抗病毒药物、内分泌及代谢药物、心血管药物和其他药物。

主营抗病毒药物连年大幅增长，至2017年抗病毒药物销售额达14.08亿元，同比增长90.3%，2012-2017年间复合增长率高达153.4%。抗病毒药物也成公司主要收入来源，2017年抗病毒药物销售额占总营收的87.5%。

在抗病毒药物销售大幅提升中，主要是公司核心产品可威(磷酸奥司他韦)系列的快速增长，2012-2017年间复合增长率高达173.3%。至2017年，可威系列销售额占抗病毒药物销售额的99.5%，占总营收的87.5%。其中可威颗粒和可威胶囊分别占抗病毒药物销售额的68.3%和31.4%。

各板块药物毛利率均在较高水平，2017年抗病毒、心血管、内分泌及代谢和其他药物毛利率分别为82.5%、86.9%、86.0%和72.8%。并且，2017年各板块毛利率均有一定幅度提升，抗病毒、心血管、内分泌及代谢和其他药物毛利率较上一年分别提升5.42%、3.62%、0.07%和7.67%。

可威系列产品2017年综合毛利率为82.5%，提升5.45%。其中可威颗粒剂毛利率为84.2%，提升4.82%;可威胶囊剂毛利率79.0%，提升8.29%。

抗流感的可威系列与治疗和预防高血压的欧美宁(替米沙坦片)、欣海宁(苯磺酸氨氯地平片)、治疗高尿酸血症的尔同舒(苯溴马隆片)和抗组胺的喜宁(盐酸西替利嗪片)这五大畅销产品构成公司核心品牌群。

此五大畅销品牌产品占据公司营收的绝大部分，2015年-2017年分别占总营收的87.6%、94.6%和97.8%。

3.抗病毒领域深耕细作，核心产品市场地位凸显

流行性感冒与普通感冒相区别，流感是由流感病毒引起的急性呼吸道感染，具有强传染性，且具有明显季节性。在治疗时，普通OTC感冒药对流感效果甚微，推荐使用抗流感病毒药物。

奥司他韦是流感的首选用药，占据主要的市场份额。2017年样本医院奥司他韦在抗流感药的销量占比达到98.86%，销售额占比为92.53%。

奥司他韦是由罗氏开发生产的产品，商品名为Tamiflu(达菲)。根据CFDA，仅有罗氏、宜昌东阳光长江药业和上海中西三维药业3家持有奥司他韦生产注册批文，两家国内公司是由罗氏授权生产。2017年，根据样本医院数据，东阳光药占奥司他韦销量的96.1%，销售额占比为86.85%，稳居龙头地位。

4.加强销售团队建设，加速产品推广

公司近两年加强销售团队建设，销售人员从2015年196人，2016年攀升至404人，2017年再跃增至856人，占员工总数从2015年的20.7%增长至2017年的42.9%。分销费用2016、2017年增速也高达134.1%和105.7%。

公司销售体系为学术推广团队+建设分销网络。公司自有销售人员从事销售、营销及分销活动，同时公司拥有覆盖全国的第三方分销商，截至2017年底公司已与1205家第三方分销商建立合作关系。公司针对核心产品可威，将可威颗粒和可威胶囊针对不同科室现状，组建专业团队进行分线销售管理。

2017年，公司正式组建内分泌及代谢产品队伍，负责苯溴马隆及后续胰岛素产品的专业学术推广。我们可以预见公司已为胰岛素产品的上市推广做好了充分准备，内分泌及代谢产品有望继可威系列成为公司新的收入来源。

5.布局多个领域打造发展新增长点

公司新产品的研发最主要集中于三点：1)内分泌和代谢类疾病，正在研发三种胰岛素原料药和六种胰岛素制剂，意图在糖尿病市场占得一席;2)消化系统疾病领域，计划推出多种质子泵抑制剂(PPI)，打造国内最完备PPI产品组合之一;3)抗病毒治疗领域，依托东阳光药业，获得磷酸依米他韦生产销售权利，并与展开太景医药合作。

公司胰岛素产品线涵盖二代和三代产品。重组人胰岛素注射液预计2018年底推出市场，这将是公司的一个重要新增长点。同时有多个产品处在临床三期阶段，也将陆续推出。

在消化系统疾病领域，2018年4月，公司研发的注射用艾司奥美拉唑(40mg&20mg)获CFDA审批完毕，获准上市。此外公司计划的PPI产品线上还有注射用泮托拉唑钠和注射用雷贝拉唑钠。

东阳光集团旗下新药研发团队研发的1.1类创新药丙肝病毒NS5A蛋白抑制剂磷酸依米他韦在2017年6月启动了与索非布韦联用的临床II期试验，并在2018年第一季度展开III期试验。同时，公司与太景医药合作开发的NS3/4A蛋白酶抑制剂伏拉瑞韦分别在2017年8月和2017年11月启动了I期临床试验以及与磷酸依米他韦联用的DDI研究。除以上三个公司研发重点外，在其他治疗领域也均有布局。

6.盈利预测与估值

关键假设：

1)公司主要产品磷酸奥司他韦虽面临专利到期，但目前仍无其他企业进入。由于受2017年底流感爆发影响，公司2017年业绩大增，考虑流感大爆发非经常性事件，预测2018-2020年增速有所回落，我们预计可威系列产品同比增速分别为30%、25%、20%。

2)公司组建内分泌及代谢产品队伍，负责苯溴马隆及后续胰岛素产品的专业学术推广。同时2018年底胰岛素产品上市。我们预计内分泌及代谢产品有望得到增长，同比增速分别为10%、12%、15%。

3)公司心血管药物产品方面，我们预测其增速保持相对稳定增长，同比增速保持5%。公司其他业务营收保持减少趋势，我们预计同比增速分别为-15%、-12%、-10%。

4)公司三费方面，分销费用率近年逐年上升，公司未来推广新品将会有进一步支出，我们预计公司销售费用率进一步提升，分别为25%、27%、28%;行政费用延续下降趋势分别为11%、10%、10%;融资费用率也继续下降至0.20%、0.18%、0.15%。

5)预计2018-2020年净利润分别为8.10、9.95、11.81亿元，对应EPS分别为1.79、2.20、2.61元。

我们从港股恒生医疗保健板块中选取主营业务近似，皆为从事化药生物药制剂等研发生产销售的企业作为可比公司，根据可比公司2018年PE，给予东阳光药2018年22倍估值，对应目标价39.38元(46.61港元，2018.7.10汇率)，首次覆盖给予“增持”评级。

(编辑：刘瑞)