西南证券胡华如：地产调控的走向与破局

昨天中央政治局会议对房地产有一个很明确的表述，态度是一致和连贯的。下决心解决好房地产市场问题（这就说明不会放水再回到救房地产的老路上），坚持因城施策（尊重房地产分化的客观情况，因城施策的政策将将延续），促进供求平衡（对于一些供不应求房价上涨压力较大的城市需进一步加强政策压力），合理引导预期（未来会看到一些长效机制出台，对市场预期的引导也非常重要），整治市场秩序（房价不涨是中央自上而下的任务，和地方政府土地出让、开发商对毛利率的诉求及购房者自由交易的诉求是对立的，需要不断的整顿纠偏），坚决遏制房价上涨（是调控目的，也是史上最严厉的提法，我们认为所有新房的溢价将会逐渐地抹平）。这是我们对中央政治局会议其中房地产提法的简单解读。

昨晚深圳也出台了房地产调控升级的政策。包括暂停法人单位购房、各类新供应用地上建设的商务公寓只准租不准售，不能名租实售，不能改变土地用途；限售方面，个人买公寓五年之后才能卖，商品住房三年后才能卖；有房贷记录且离婚2年内申请房贷按二套信贷政策执行。可以说把一些之前投机的口子都堵上了。

更值得关注的是在四天前，深圳规土委出台了一个征求意见稿，主要是对农村城市化历史遗留产业类和配套类违建转为非商品性质房地产的细则征求意见。我们解读为，这个政策可能是发展长租市场及房地产税的一个铺垫，这是近一周以内最重要的一个政策。

回顾下今年上半年，据不完全统计，全国范围有近200个调控政策，同比增长2/3，有73个城市出台调控政策，数量大于统计局公布房价的70个城市，51个城市出台限售政策。

为什么今年出台这么多政策，我们认为有两个背景。

首先从限价的政策传导逻辑上看，单纯控制房价而不控制地价，会导致进一步的价格上涨压力，调控的难度越来越大，需要不断补刀。具体表现在限制新房价格后，购房者会进行价差套利，从而导致新房供不应求，因此开发商会更加积极的拿地，从而使得地价不断上涨，到最后也导致新房价格的上涨压力也越来越大。这是我们从17年下半年到今年上半年观察和印证到的一个逻辑。

其次从博弈角度来看，新房价格管制落地难度相对比较大。价格管制是中央出于防范风险的需求，是一种自上而下的压力；而地方财政、房企的毛利率及购房者的投机套利是自下而上的市场诉求，两者会有冲突，导致政策在落地时会变形，在执行中会打折，需要不断的整顿和纠正。所以我们看到，在这种新房价格不涨的时候，市场的乱象和不规范行为相比以前会迅速增多。比如个人以企业名义买房、倒卖购房名额、开发商将毛坯房捆绑精装修合同出售、商品房捆绑车位或商铺出售、持有类公寓明租实售等。这需要更强有力的政策去配合和纠偏。

1.调控效果

判断调控政策的效果需要看从那个角度。如果从控制房价上涨的趋势来看，我们觉得调控政策在一二线城市取得了明显成果。新房确实停涨了。但在三四线城市由于棚改货币化安置的推进房价还在上涨。我们看到6月份全国住宅销售单价，同比增速超过14%，很显然涨价的更多在三四线城市。从影响购房者预期来看，调控政策没有达到效果，购房者预期并没有因为调控政策的出台而出现改变。

这和2006年到2016年期间的调控政策对市场的影响是完全不同的。这是因为房地产的行业背景发生了比较显著的变化，产业周期开始替代调控周期主导市场行为预期。从总量上看房地产的供给率先于需求达到顶点。我们通过国有建设用地出让这一指标可以看出来在2013年供给率先于需求达到顶点。2014-2016年通过去库存、棚改货币化提高三四线城市购买力同时投放基础货币，叠加限购限贷政策的宽松，我们看到2015-2016年全国库存出现了显著变化，2016年2季度全国商品房狭义库存见顶之后在持续回落。全国前20-30个重点城市库存更早开始回落。从2016年开始，房地产价格大面积上涨，是因为库存降低供不应求导致的，这是产业周期基本面的一个重大变化。价格上涨的趋势一旦开始之后，房地产金融属性或者说赚钱效应在更大的范围内被确认。这种情况下购房需求持续进入市场，这和以前有很大差别。

2.调控本质

调控本质一直没有发生变化，其本质是保障定价权、约束交易权。目前市场上比较期待的增大土地供应、调升容积率等并没有出现，主要原因在于需要政府提供更多的配套服务和基础设施配套建设，涉及到协调各方利益，推行难度较大，更为重要的是可能会冲击商品住房的定价体系。所以在过去两年没有看到房价上涨很大的城市在增加土地供应。比如上海在2017年供地是明显放缓的，地价上涨地十分显著。

从约束交易权的角度上看，所有调控政策基本都在这一方面做文章。比如限价本质是干预交易价格、限购本质是约束交易资格、限贷本质是降低交易杠杆、限售本质是减少交易频率、限签本质是降低交易热度，这都是在约束交易权。通过约束交易权很难改变购房者对于价格上涨的预期。

从定价权的角度上看，其背后逻辑是巨量的抵押贷款价值需要保持稳定、土地信用创造的过程也还需要延续，定价体系必须要稳。而且目前很多城市还是很难改变土地财政的现状，税收体系很难从间接税一下子转变直接税为主。这就需要对以地价为核心的商品住宅的定价体系进行保护。比如在过去两年我们看到地方在严控公寓转住宅、严控集体用地流入市场、尽量锁住流动性，都是在保护商品住宅定价体系。如果没有看到定价体系遭到破坏或者削弱，我们觉得就不用担心房价会大幅波动。

3.调控的趋势和带来的影响

调控政策未来肯定和长效机制相衔接，核心在于“控”（控制市场热度）和“降”（降低流动性）。从程度上看，可能会进一步趋严。比如说新房价格管制按照城区来进行肯定比按照整个城市来进行更严格。限价的范围可能会更广。因为现在限购的政策都是以城市边界作为控制范围，不排除未来形成城市和城市之间的协同限制，控制中心城市周边的投机行为，限购的范围可能进一步趋广，比如现在海南全岛都是限购的。最终可能对新房的价格管制会逐步转为价量管制（后面新房的量会越来越少）。整体上看全国新房销量会进入一个零增长区间，新房销售未来可能类似于计划经济，价和量均由国家控制。为了使得调控政策和长效机制有更好的衔接，会有越来越多的城市进行限售，锁定流动性控制风险，为之后房地产税的开征进行铺垫。

4.当前调控政策下，市场行为总结和未来趋势展望

土地溢价率明显回落甚至流拍。从六月份开始我们逐步发现有这种现象，不止是三四线城市，一线城市也有。比如北京土地流拍的情况越来越多，原因是地价绝对水平依然高企，项目毛利率预期走低。另外龙头房企持续开发的净利率会逐步回归到社会平均水平，这是因为资金成本是较为刚性的，而房价的毛利率在被明显压缩。目前龙头房企销售净利率超过12%的还比较多，未来可能会回落到10%甚至8%。最后就是，中小房企逐步退出市场，明年二季度开始可能会见到一个房企整合浪潮的出现。

1.从市场划分上，区分房地产投资市场和房地产消费市场

如果长效机制没有真正建立起来，意味着调控政策肯定会延续。未来国家可能会区分房地产投资市场和消费市场。因为不可能用一个方法同时解决房地产泡沫和住有所居两个问题。历史上已经有无数次经验证明这点。所以一个很好的思路就是通过投资市场解决房地产泡沫，通过消费市场解决住有所居的问题，分而治之。这样一方面能降低房地产上涨带来的民意压力，控制风险的手段可能更加多元；另一方面也可以提升很多城市里面特别是非商品住宅的使用效率，即盘活存量住房资产。最近中央也一直在提购租并举。把租赁市场拔到和投资市场并驾齐驱的位置，很明显地反映了这么一个思路。

投资市场是商品房市场的一个延续。我们判断投资市场主要是针对产权比较明晰的、流通范围不受限制的商品住宅，也包括共有产权住房、未来通过补交地价转正的小产权住宅和商务公寓等，总之是一个以商品住宅为核心的市场。这个市场的主要目的是满足中高端居住需求、保护商品房市场定价体系，防范价格波动风险，使得银行抵押物不贬值，这样银子银行和地方债务才能有空间得到解决。

消费市场主要是盘活存量，比如一些非商品住宅，一些集体用地上面的住房、一些有保障性质功能性质的住房。这个市场上主要是引导社会资本、专业进行住房租赁运营的企业进入市场，充分提升存量住房的使用效率。这两个市场在定价体系上一定要互不干扰。不能说未了发展消费市场就影响投资市场的定价体系，加大投资市场的波动风险，也不能说为了延续投资市场，而出现大量的买不起也住不起的民生问题。所以这两个市场一定是互相依存、互相补充，但是定价体系一定是互不干扰。这是我们对长效机制思路的初步思考。

2.从区域市场上，房地产市场是个结构化的市场

我们认为目前大概可以分成3类。第一类是以二手房交易占据主导、可以基本抛弃土地财政的城市。比如深圳等8-10个城市。这些城市确实具备条件推行房地产税。第二类是新房市场占主导，二手房市场量还不大，但购房需求十分强劲，整体供不应求房价潜在上涨压力大的城市。主要是一些中心和部分三线城市，大约15-20个。第三类是城市是严重依赖土地财政、地方政府杠杆率、二手房市场还很不活跃的城市，就是上述一二类以外的城市。我们认为前两类城市具备开征房地产税的基础。第一类城市新房交易量非常少，新房二手房价格倒挂的情况比较普遍。即便是房地产税推行导致二手房集中抛售价格回落，对新房的影响也相对有限，对全国房地产投资的影响就更小了，因为占比很小。第二类这种新房占主导的二线城市和中心城市，只要采取适宜的税率，因为未满足的购房需求还是比较多，房地产税的开征对新房市场的冲击有限。第三类城市不大具备征房地产税的条件，因为棚改货币化提供的购买力已经被消费，再去征收房产税可能没有相应的现金流支付。

3.长效机制推行节奏的判断

严厉整顿房地产市场，调控政策可能要进一步强化。通过锁定交易的流动性为房地产税开征创造条件，比如深圳3-5年不能转让。同时清理历史遗留及违法违建，扩大房地产税的征收基础。扩大税基之后，房地产税率的空间就会更大一些，民意上也能够较好接受。不同城市可以采用不同的免征面积、阶梯税率、优惠税率防范二手房市场对新房定价体系的冲击。推进发展消费市场或者说租赁市场，推动REITs逐步建立等等。所以现在来看，房地产税的推行节奏可能会提前，有些城市确实具备了征房地产税的基础。

自下而上看，有一个趋势是非常确定的，就是龙头房企的销售和拿地市占率依然在提升，未来可能就是这些企业才能玩地产。特别是在去杠杆的尾部阶段，这一趋势会更加明显，可以通过选择个股来规避房地产长效机制出台导致的尾部风险。

自上而下地看，因为“釜底抽薪”式的政策压力，房地产除了限价导致净利率预期的走低，在周转率和杠杆率方面预期也在变差，行业数据虽然不会有很大波动，但是上市房企销售同比增速可能就是从2018年6月开始出现回落。政策方面的压力确实比较大，而且会对基本面产生一定影响，政策底目前还没显现。

在择时方面，我们要判断市场的政策底在什么位置。从四月中旬开始，我们对地产股看法比较偏空，到现在为止还是没有观察到政策底。我们认为八月下旬到九月份是很重要的时间窗口，目前地产股正面临政策底的考验。

估值底是一个相对的概念。从7月20日资管新规的落地、到更加积极财政政策的提出、“去杠杆”到“稳杠杆”这一提法的转变，这些事件我们确认了在宏观上、在信用上有边际宽松的转变。所以我们在7月20日之后提出地产股有估值修复的行情，跟随周期股反弹一下，确认了一个估值相对底。但这一估值底随着昨天政治局会议上的提法而趋于终结。后面地产股估值有没有可能跌破前期低点，还是需要观察，从技术面角度看市场也面临二次探底的考验。目前港股碧桂园和融创这种信号股的走势也不大乐观，处于破位下行的过程之中。房产税出来之后是否超预期，在之后是否有超预期的信用风险和流动性风险，这还需亦步亦趋地观察。但是通过历史比较来看，目前地产股的估值水平确实反应了相当多的利空，底部区间是确定了。市场情绪确实有可能过度反应一下，所以当前我们也无完全法判断地产的估值底。基于目前情况，我们建议还是关注八九月份政策底的确认。

Q1：如何看待万达、SOHO、李嘉诚最近几年内在纷纷抛售重资产？

A：每个企业都会依据自身优势，根据观察到的宏观环境和潜在风险，来做出适合自身的安排，这一法则是不变的。作为行业分析师，我们不好揣摩别人的想法。比如万达很早就想做轻资产，它在重点城市推广万达广场也确实遇到了一些瓶颈。万达转型轻资产或者说将文旅项目转让给融创，不大可能是看空中国房地产，我们认为是在解决流动性问题。对于李嘉诚处置中国境内的资产，从03年土地采用竞价出让的形式以来，很多港资房企通过囤地来赚地产的钱，在限价的背景下想赚土地溢价，面临一个很大的政策风险。李嘉诚显然是具备在全球进行资产配置能力的，如果他觉得欧洲某些房地产市场比中国的确定性更强，他可能会做这种安排，不一定是出于对中国房地产市场看空的考虑。

Q2：未来房地产在过去几年火爆的行情能否延续还是出现拐点？

A：这是属于基本面的问题，基本面的趋势是十分明朗的。全国的需求的拐点还没有看到，并且全国购房需求会持续进入市场。这两个因素会导致在严厉政策监管的背景下，销量也不会出现快速、大幅度地下滑。我们觉得销量更可能是进入一个窄幅震荡的态势。指标上，从15年看到可以看到土地购置、房地产投资和销售增速的趋势是背离的，并且持续背离。从总量上看，我们一点也不悲观。

Q3：从地产股投资的角度来讲，什么时点比较好？当前股价是否反应了所有的利空？

A：股票投资时点我们不会直接预测，因为股市有一个自我反馈、自我验证的规律，我们更多的是依据某些信号去确认时点，只能亦步亦趋。我们确认了底部之后再去买也来得及。现在地产最大的问题还是房地产税这个靴子没落下来。现在是众说纷纭并且信息高度保密。具体怎么征，有多少税基，覆盖那些城市，大家都不清楚。这说明在房地产税落地之前，地产股很难有持续的上涨。房地产税落地之后，就可以明确评估对市场的影响，后面的事情就会比较清晰。如果房地产税符合预期或者低预期的话，我们觉得可能就会有一波上涨的行情。如果超预期的话，股价可能短期还要下跌，再寻求上涨机会。我们判断时间点在8月25号前后或者9月底。

Q4：部分城市比如深圳会先推出房地产税，是这样的吗？

A：肯定会立法先行，按照“立法先行,充分授权,分步推进”来推进。所以应该不会有个别城市先去搞试点，大概率是分批次实施房地产税。

Q5：房地产税从推出到实施过程会不会时间较长？

A：我们将中国城市划分为3类，满足相应条件就可以实施地产税。从今年下半年出来草案，到明年上半年完成立法，到后年开始实施，我们认为还是有可能的。但不会全国所有城市立即开始实施，有可能前20多个城市进入实施。