新股速递︱创嘉控股，这个杀很大

本文由“华盛证券”供稿，文中观点不代表智通财经观点。

公司概况：火爆三国杀拥有者

创嘉控股作为线上离线多场景社交娱乐平台，提供多种桌游、数码游戏、电竞比赛等娱乐，同时向网吧提供综合业务解决方案。

公司创始人潘先生曾担任发布著名桌游《三国杀》杭州边锋的行政总裁，2015年杭州边锋将三国杀业务以及相关资产及IP转让予公司，自此公司获得这一曾火爆一时的游戏IP，通过推出游戏及桌游进行商业化获得收入。2015年公司注资并控制成都领沃，通过飞火娱乐平台及云更新系统，向网吧提供综合业务解决方案，开始公司的联运游戏业务及广告业务。

资料来源：招股书，华盛证券

行业简析：数码游戏市场广阔，数码桌游公司排名第二

受数码游戏玩家及游戏内消费日益增加，我国数码游戏市场规模逐年增长，2013-2017年市场总规模年复合增速达到25.1%；出生于80年代的主流玩家已经步入就业市场，形成了强大的购买力，预计2017-2022年复合增速将进一步提升，达到28.7%。其中由于移动设备渗透率的快速加深推动，手机游戏市场在2013-2017年复合增长率达到85.1%，表现优于整体游戏市场。

资料来源：招股书，华盛证券

随着计算机及互联网技术的进步，部分数码游戏已开发成复制原桌面游戏。其中，2013-2017年市场规模年复合增长率达到30.6%，预计2017-2022年增长势头将获得持续，年复合增长率为30.7%。

资料来源：招股书，华盛证券

我国数码游戏市场高度集中，由腾讯和网易发行、分销的数码游戏约占总体市场份额的70%，导致其他公司通常选择海外分销或更为细分的市场垂直运营。按照2017年数码桌游收入计算，公司在我国数码桌游市场份额为12.1%，仅次于网易的37%，排名第二。

资料来源：招股书，华盛证券

公司另一收入来源网吧管理系统，可通过系统中嵌入的游戏分发门户产生收益，与游戏运营商、发行商、开发商共享收益；同时，可在网页或互联网浏览器等显眼区域发布广告获取收益。但是，随着移动互联网日益盛行以及私有电脑更为广泛的覆盖面，网吧行业将向高标准设施和氛围的方向发展，预计我国网吧数量上升速度2017-2022将维持在年复合增速1.5%的水平，到2022年数量达15.8万间。

2017年12月，我国活跃网吧终端总数为1350万，行业排名第一其覆盖量为600万，市场份额为44.4%。公司覆盖量为350万，市场份额达25.9%，自2015年进入市场的后来者，实现惊人扩张，快速超越自2006年就开始进入网吧营运市场的公司F，在中国所有网吧业务管理系统供应商中排名第二。

资料来源：招股书，华盛证券

财务简析：外延并购营收大增

公司2016年游戏营运收入增长超过20倍，主要是由于2015年获得边锋《三国杀》收入，只有一个月的数码游戏收益，而在2016年则全年计入；而2017年数码游戏收入增长39.4%，主要由于三国杀OL及三国杀移动版的收益。

资料来源：招股书，华盛证券

核心竞争力及风险点：单一IP可否为继

通过公司财务可以发现，公司收入较为依赖数码游戏，而且过分依赖《三国杀》这一IP，连续3年，三国杀游戏贡献收入占公司数码游戏收益接近100%。

资料来源：招股书，华盛证券

而数码游戏业务收入受到每月付费用户MPU及付费用户平均收益ARPPU数据的影响。公司2018年ARPPU达到105.3元，2015-2017年复合增长率为24%，对比近期上市指尖悦动的ARPPU：从2015年的188元增至2017年的395元，45%的复合增长率，无论从增速还是量级上来看，公司的作品玩家付费意愿较低。

资料来源：招股书，华盛证券

目前公司游戏商业化主要来自销售虚拟物品，提供武将、皮肤、道具等虚拟物品以增强玩家体验，相较于其他种类游戏，其变现方式实在较弱。而且从现在来看，公司收购当年的第一桌游《三国杀》这一IP，本身对于游戏的后续开发、深化拓展存在阻碍：三国时期虽然猛将如云，但是数量是固定的，玩家喜爱的角色也相对集中；反过来如果观察动视暴雪的《炉石传说》，其游戏角色可以不断增加，游戏内容可以持续迭代，就如同迪士尼的米老鼠案例一样。

而且三国杀此类的策略游戏，通常拥有更加复杂的规则及内容，涉及多种组成元素，目标群体为核心玩家，限制了受众群体的总体规模。但是，公司在未来2年无论是数码游戏还是桌游规划都仍是以继续消费《三国杀》为主，新增IP极少，并且游戏类型卡牌类型居多，可以说是公司用自己新的游戏来抢公司现有作品已有的客户。

资料来源：招股书，华盛证券

值得肯定的一点是，公司正在着手开发三国杀的MOBA游戏，如果设计为卡牌MOBA还能有所期待，但是暂且不论未来玩家是否对MOBA游戏产生疲劳，只是开发所需的能力就和之前大有不同。

因此，《三国杀》这个杀很大，依靠《三国杀》公司可以登陆港交所，但如果仅仅依靠《三国杀》，公司未来的增长还有待考察；鉴于所处行业及公司历史，深耕卡牌桌游，通过外延收购，扩张公司业务，或许值得期待。