中金：小米（01810）独一无二！予目标价22港元

本文来源于中金研究报告《小米集团-W：一无二的科技公司，具备强大的电商和投资基因》。作者为分析师黄乐平、陈旭东。

投资亮点

首次覆盖小米集团-W公司（01810）给予推荐评级，目标价 22.00 港币。小米是一家独特的科技公司，具备强大的电商和投资基因我们预计2018-2020年公司收入和Non-GAAP每股盈利复合年增长率将达到 45%和 60%，主要受益于：1）IoT生态拓展至大家电；2 互联网服务在印度和其他海外市场扩张；3）智能手机市场份额和 销售均价提升。理由如下：

► IoT生态由配件拓展至家电。小米基于电商平台和投资构建了独特了 IoT业务模式。渠道方面，小米商城是国内第三大线上 3C和家电零售平台，同时公司不断拓展线下门店小米之家实现全渠道覆盖。产品方面，小米投资了超过 200家生态链公司，几乎覆盖了全部配件和消费电子的全品类。受益于销售渠道和产品的扩张，我们预计 2018-2020年小米 IoT业务复合年增长率将达到 53%。

►互联网服务扩张至印度和其他海外市场。截至 2018年 3月，小米拥有 1.9 亿的月活跃用户，其中中国约 1.1 亿，海外 8000 万。小米在国内已提供一系列的互联网服务，如云服务、应用商店、游戏分发、流媒体音乐以及支付，2017 年 ARPU 已达到约 99 元。随着海外智能手机销售的增长，我们预计2018-2020年月活跃用户复合年增长率将达到 28%；同时，随着小米拓展海外互联网服务，预计海外 ARPU将由 0元增长至 17元，变现能力持续提升。

► 智能手机业务：海外量增，国内价升。截至 2018年 2季度， 小米是全球第四大智能手机厂商，在中国和印度拥有较大市场份额。我们预计 2018-2020年小米智能手机出货量将复合年增长29%达到1.92亿支（全球市场份额11%），主要来自新兴市场份额增加。此外，随着国内产品升级，预计 2018-2020 年国内销售均价复合年增长率将达到 9.6%。

我们与市场的最大不同？我们看好公司未来的发展前景。

潜在催化剂：IoT 产品迎来爆发。

盈利预测与估值

我们预计公司 18-20 年 EPS 分别为人民币 0.42、0.67、0.98 元（Non-GAAP），CAGR为60%。目前股价对应21倍2019年市盈率我们首次覆盖给予推荐评级，目标价 22.00港币，对应 27倍 2019 年 Non-GAAP市盈率和 28%上行空间。

风险

消费电子需求波动；竞争加剧；知识产权风险；库存风险。

一、投资亮点

小米集团是一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司。公司始终坚持做“感动人心，价格厚道”的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。

独特的“铁人三项”商业模式

小米是一家以手机、智能硬件和物联网（IoT）平台为核心的互联网公司。公司独特的“铁人三项”商业模式由三个相互协作的支柱组成：1）硬件；2）新零售；3）互联网服务。这三个组成部分紧密相连，相互补充，从而产生强大的网络效应，使公司形成了可持续发展的业务模式。

1) 硬件：小米提供智能手机、智能电视、笔记本电脑以及其他 IoT硬件等“感动人心、价格厚道”的好产品。公司承诺硬件综合净利率不超过 5%，在经营中坚持创新与效率优先的原则。公司产品为其零售渠道吸引了大量的流量，并为其互联网服务带来了大量的用户。公司平台所连接的产品和服务越多，给用户带来的体验就越好越丰富，反过来又帮助公司平台吸引到更多的用户。

2)新零售：电商平台和小米之家门店等高效的新零售渠道能够提供性价比最好的硬件产品。

3) 互联网服务：小米通过互联网服务与用户进行密切的沟通互动，增加了用户粘性和变现机会。

小米集团产品涵盖智能手机、智能硬件及 IoT 平台为核心的互联网服务等科技智能业务板块。公司承诺硬件综合净利率不超过 5%，在经营中坚持创新与效率优先的原则。

►智能手机（占2017年收入的70.3%）：主要为小米和红米品牌的智能手机。根据IDC数据库统计，2017年全球手机出货量为 14.6亿台，并在 2017-2022年间将以 2.8% 的复合增长率增长。其中，以印度和印尼为代表的新兴市场将以 6%的复合增长率高速增长。小米集团的手机 2017年出货量为 9,140万台，全球手机市场份额为 6.3%。目前全球排名第四，中国大陆排名第四，在印度排名第一。未来公司手机业务，将持续受益于以印度为代表的新兴市场增长与产品市场份额的提高，以及中国国内市场份额的持续提高。

►IOT与生活消费产品（占2017年收入的20.5%）：包括智能电视、笔记本及平板电脑、人工智能音箱、智能路由器、及其他小米生态链和周边硬件产品。根据艾瑞咨询的统计及预测，2017年全球消费级 IoT硬件销售额为 4,859亿美元，2017-2022年间将以 26.1%的复合增长率增长。其中，中国大陆的销售额为 1,188亿美元，2017-2022 年间也将以 21.3%的复合增长率快速增长。2017年小米集团的销售额为 234.5亿人民币约合 37.0亿美元，市场的前景广阔，将未来数年受益于物联网的兴起带来的硬件设备需求的快速增长。

►互联网服务（占2017年收入的8.6%）：互联网业务的变现主要包括广告业务和互联网增值服务。公司通过硬件设备的平台的销售，获取了庞大、多样且高度参与的用户群，截止至 2017年 3月，超过 9.5亿台设备采用小米推送服务，公司的月活用户高达 1.9亿，是公司互联网服务的重要资源。根据艾瑞咨询的统计和预测，2017年全球和中国互联网市场的规模为 1.54万亿美元和 3202亿美元，并且仍将以 11%和

16%的复合增长率持续成长。公司目前的互联网收入仍有广阔上升空间。未来随着公司硬件业务的持续增长，将带动小米月活用户的不断增加，提高公司的变现能力。

►其他收入（占2017年收入的0.6%）：除前三类外的其他产品和业务收入。

盈利预测: 2017-2020 年预计 Non-GAAP 净利润 CAGR 达 60%

公司将持续受益于智能手机和 IoT 智能设备市场份额的提高和海外业务的拓展，并在互联网服务中 MAU 和 ARPU 的不断提高，我们预测公司收入在 2017-2020 年将维持 45%的复合增速，从 2017 年的人民币 1,146 亿增长至 2020 年的人民币 3,466 亿。

我们预计公司的 Non-GAAP归母净利润将从 2017年的人民币 53.6亿元增长为 2020年的人民币 222.4亿元，复合增长率 CAGR达 60%。我们预计公司 18-20年 Non-GAAPEPS分别为人民币 0.42/0.67/0.98元。

估值：首次覆盖给予推荐评级，目标价 22.00 港币，基于部分加总估值（27 倍 2019 年Non-GAAP市盈率）（中金汇率假设：HK$/Rmb=1/0.82）

►智能手机业务给予 15倍 2019年市盈率，基于可比硬件公司平均数，对应每股 4.32港元（占目标价的20%）。

►IoT和生活消费品业务（包含新零售），给予40倍2019年市盈率，对应每股6.69港元（占目标价 30%）。线上零售公司2019 年平均市盈率为 32 倍，考虑2018-2020 年公司相关收入复合年增长率有望达到 53%，我们给予小米 25%估值溢价。

►互联网服务给予 27倍 2019年市盈率，基于互联网公司的平均倍数，对应每股 9.71港元（占目标价的44%）。

►其他业务比照智能手机给予 15倍 2019年市盈率，对应每股 0.05港元（占目标价的0.2%）。

►公司的 2017年底账面投资公允价值为人民币 220.66亿，对应每股 1.19港元（占目标价的5%）。

投资风险

消费电子需求波动

公司主要从事各类电子设备产品的设计、研发、制造与销售业务，依托于工业互联网为全球知名客户提供智能制造和科技服务解决方案。电子产品行业处于高速发展阶段，技术及产品更新迭代速度快，尤其是消费类电子产品的生命周期非常短暂。为适应电子产品行业的波动性特征，行业内主要参与者必须加大研发力度，保持持续创新，不断推出新产品以满足市场需求。如果公司的技术和产品升级更新及生产经营未能及时适应行业的波动特性，经营业绩将可能受到不利影响。

智能手机竞争加剧

随着全球手机品牌集中度日益提高，大型品牌厂商之间，竞争状态加剧。众多大型品牌厂商进入手机新兴市场，将影响公司毛利率和净利率水平。

知识产权风险

公司的商标、版权、专利、域名、专业知识、专有技术及类似的知识产权是公司日常经营的重要资源。随着品牌知名度的日益提高，公司可能极易遭到仿冒及知识产权盗窃活动。尽管公司已采取相关措施，但是如果这些知识产权遭到质疑变得无效、遭规避或不当使用，仍有可能影响公司的竞争优势。公司部分业务的知识产权由第三方授权，可能未必能从第三方获取持续授权及许可。

产品库存及存货风险

公司的产品依赖于外包的合作伙伴提供，如果发生物料短缺、成本上升或其他类似的问题而中断，会对公司的经营造成不良影响。

公司处于的市场竞争激烈，尽管公司对于存货的估计是恰当的，但仍可能发生供大于求的情况，从而导致库存积压而导致经营情况受阻。

二、智能手机：印度及新兴国家市场推动出货量稳定增长

全球手机市场竞争格局：行业加速集中

根据 Gartner 调查，2017 年全球智能手机出货量同比增长 2.7%，其中大陆地区衰退 8%， 印度市场增长 12%，印尼等地为代表的亚洲其他地区增加 20%。北美，西欧等成熟市场国家出货量分别同比增加 4%和 6%。

根据艾瑞咨询的统计及预测，2017年全球消费级 IoT硬件销售额为 4,859亿美元，2017-2022年间将以 26.1%的复合增长率增长。其中，中国大陆的销售额为 1,188亿美元，2017-2022 年间也将以 21.3%的复合增长率快速增长。

小米的手机业务 2017 年回顾：印度、印尼市场出货增长明显，大陆地区份额有所回升

小米手机业务 2016 年有所下降，主要是由于线上销售的增长遇到了瓶颈，此外供应链的缺货也影响了公司手机的出货。2017年小米开始大力拓展线下渠道“小米之家”，并积极与供应链上下游开展合作，建立了良好的关系，国内的份额开始逐渐回升。此外，公司的红米手机也在印度和印尼市场凭借亲民的价格和优良的性能质量获得爆发增长。

小米的手机业务在 2017年实现了收入 65%增长，出货量 43%的增长，毛利率从 3.4%增长为 8.8%的好业绩。根据 Gartner数字显示，小米的手机业务目前集中在中国，印度，印尼等亚洲新兴市场。从出货量来看，2017年，中国，印度，印尼分别占总出货量的 92%。

公司的产品可以分为高端旗舰机（人民币 3000元及以上）、旗舰机（人民币 2000元至人民币 2999元）、中高端机型（人民币 1300元至人民币 1999元）、中端机（人民币 800至人民币 1299元）和入门机（人民币 799元以下）。作为入门机和中端机的红米系列以其超高的性价比、卓越的质量、亲民的价格在新兴国家市场取得很大的成功，也逐步进入欧洲市场。根据第一手机界研究院的数据，2018年 4月在印度线上，红米品牌和机型持续出货第一，在欧洲也首次上升至第三，仅次于三星和华为。在未来的几年中，公司将着力发展 1300元以上的中端和中高端机型，随着世界成熟国家智能手机的渗透率接近饱和，用户的消费习惯也在发生改变，用户的换机需求将逐渐从对于功能和低价的追求转向对于手机外观、用户体验、创新功能等方面的更高要求。公司的这一战略将在未来引领智能手机业务的增长。

印度市场：小米异军突起

印度拥有 13.5 亿人口，占世界总人口的 18%左右，全球排名第二，略小于中国的人口， 是很重要的新兴市场国家。小米 2014 年进入印度市场，曾经份额领先，2016 年随着 Oppo 和 Vivo 的进入在印度开设许多线下实体店，份额有所回吐。2017 年，公司持续在线下开展投入，建立小米之家，红米 4 和 Note4 产品持续成为印度爆款。2017 年四季度印度手机市场总出货量同比增长 13.8%，增速有所反弹。从市场份额看，小米正在凭借红米的手机性价比，快速在印度市场取得成功。

4Q17小米超越三星成为印度出货量第一，并凭借价格优势在线上平台取得绝对领先，线下市场渠道开拓以及小米之家直营店的设立也帮助小米 2017 年份额突飞猛进，2017 年印度市场小米的增长迅速，出货量同比增长 358%。

Oppo、Vivo等擅长渠道优势的中国品牌也在印度市场复制，3Q17份额分别占9.4%和8.3%，4Q 由于小米的异军突起，份额为 5.8%和 8.5%，表现平平。华为目前占比仍低，为 1.8%， 其荣耀系列 2017 年也开始打入印度市场。

西欧等其他市场

2017年三季度西欧手机市场总出货量同比增长 9.5%。欧洲市场长期被三星、苹果所掌控， 国内品牌华为也已经进入前三，华为近两年在欧洲市场投入力度很大，通过新机发布， 以及体育、娱乐等领域的代言赞助，在欧洲市场大获成功，3Q17 在西欧的份额达到 11.9%。小米在东欧部分国家已经切入，2017 年 11 月开始进入西欧市场，目前在西班牙和意大利均取得了一定的成功。

小米手机业务 2018 年预测：2018-2020 年收入 CAGR 达 42%

在市场增长放缓的大环境下，全球品牌的集中度将日益提高，智能手机厂商的份额将主要集中在前六大品牌，包括三星、苹果、华为、小米、Oppo和 Vivo，目前，小米的市场占有率已攀升到全球第四，并还有可能持续上升。在中国、印度、西欧市场，在 2018-2020 年，小米的市场占有率预计能够持续上升。

我们预测，小米智能手机业务收入将从2017 年的805.6 亿元增长至2020 年的2,288 亿元， 年均复合增长率为 42%。主要的推动力来自与以下几个市场：

►中国大陆：公司市场份额 4Q17成为大陆第四，我们预计到 2020年公司市占率达到17%。

►印度：4Q17小米已在印度超越三星成为第一，季度市场占有率达到 23.1%，我们预计 2018-2020小米的市占率将快速提升至 20%以上，并在 2020年达到 25%的水平。

►印尼：2017年，小米在印尼市场占有率排名第二并维持上升态势，我们预计2018-2020年小米有望超越三星成为印尼市场第一，到 2020 年在印尼的份额提升至 21%。

►西欧等其他市场：小米在东欧部分国家已经切入，2017年 11月开始进入西欧市场， 目前在西班牙和意大利均取得了一定的成功，我们预计 2018-2020年小米有望分别从中高端、中端、中低端价位获得更多份额，到 2020年在其他市场的份额提升至6%。

毛利率：我们预期 2018~20 年智能手机业务的整体毛利率为 9.1%/9.5%/9.8%，从产品策略来看，我们预计小米继续发力中高端市场，新兴市场的低价红米系列也将继续出货， 价格略有成长。我们预计毛利率持续保持平稳并缓慢略有上升，主要因为公司的经营理念是持续以成本定价，始终将硬件利润率维持在较低的水平，坚持做“价格厚道，感动人心”的好产品。

三、IoT 与生活服务消费产品：受益于 IoT 生态圈的持续增长

IoT与生活服务消费产品可分为小米自营产品和生态链公司产品。小米自己的产品主要有小米电视与小米盒子、小米智能音箱“小爱同学”、小米笔记本电脑和小米路由器。其它产品均为小米投资的生态链公司进行研发和经营，小米持有这些生态链公司的股权，不进行控股。在经营中，小米通过和生态链公司的合作，将产品通过自己的渠道出售，并与生态链公司一同成长。

IOT 生态圈产品开始逐渐成形

小米从 2015年开始通过投资的方式拓宽产品线。公司 3C产品以外的产品线从最初的手机配件（充电宝，耳机），向（1）空气净化器、可穿戴设备、电饭煲、机器人、平衡车等家电产品，以及（2）行李箱、背包在内的生活消费品拓展。

公司拥有 400 人的 IoT 商业团队，负责日常的管理，这些生态链公司与小米有共同的价值观，或复制小米模式，管理的工程师总数超过 1 万人。小米 IoT 生态圈有以下特点：

► 产品定义：传递小米的价值观，与小米对客户的理念相同。

► 销售渠道：小米的线上线下渠道，包括小米商城和有品定制。

► 供应链能力：拥有统一的企业采购平台帮忙做采购，与供应链达成良好合作。

► 统一品控：400 人投资团队有 70 人做品控，保持小米的高品质、高颜值和高性价比。

公司已拥有 200个品类小米 IOT产品，大部分都可接入米家 APP进行控制，达到万物互联。随着小米线上线下新零售平台带来的丰富流量资源，叠加消费升级的趋势，IoT生态链已经初具规模，同时拥有 5个以上小米 IoT用户的人数已超过 140万人。多样的产品之间也会互相促进相互之间的销量。这个优势是公司强大的“护城河”，抢先占领了IoT行业的领先地位，对公司而言很重要。

盈利预测：2018-2020 年 IoT 及生活消费品收入 CAGR 达 53%

随着小米的 IoT生态圈逐渐成熟，以及 IoT市场在未来的快速发展，我们预计公司的 IoT 与生活服务消费产品将在 2017-2020年维持 77%/49%/36%的增长，对应 CAGR达 53%， 收入将从 2017年的 234.5亿元增长至 2020年的 839亿元。其中：

* 智能电视产品：我们预计 2017~20 年，传统电视机行业出货将维持规模不变，小米智能电视将在大陆和海外市场持续获取份额。在 2017 年公司的智能电视销售强劲， 同比增长 44%，2018 年第一季度持续保持高速增长，同比增长 493%。小米电视于

2014年 7月进入印度市场，在 2018年的上半年迎来收获，小米电视 4在印度成为爆款，将推动本年智能电视业务的快速增长。

* 笔记本电脑产品：我们预计 2017~20年，笔记本电脑行业持续萎缩，根据 gartner 的数据显示，中国笔记本电脑的出货量同比减少 30%，小米笔记本的份额却在不断提升，主要的得益于其笔记本电脑产品在主要的同类产品中均拥有最佳的性价比。而且由于其他电子产品在海外的成功，将带动笔记本电脑业务逐渐进入海外市场， 带来收入增量。

*其他 IoT生态圈硬件产品：根据 IDC的预计，全球 IoT市场在 2018-2022年仍将维持26.1%的高速成长。目前公司已初步建立起完整的 IoT 生态链，公司与超过 210 家小米生态链公司进行合作，收入进行分成，其中超过 90 家专注于研发智能硬件和生活消费产品，都与小米的核心业务具有一致性或相关性，其成长或为小米 IoT 生态圈带来潜力。公司的 IoT 产品涵盖生活的方方面面，从手机、智能电视、人工智能音箱、路由器、滑板车、手环、空气净化器、扫地机器人等都可用米家 APP进行控制且价格为主要同类竞争对手的一半左右，极具竞争优势。

*毛利率： 我们预期 2018~20年 IoT 与生活消费品设备业务的整体毛利率为11.3%/12.0%/12.5%持续上升，由于公司 IoT 生态链的逐渐成熟，良率的提高以及近期相对毛利较高的电视业务在印度的持续提价，预期毛利率在 2018 年将有大幅的上升，且未来趋势向上。

四、新零售：线上线下的高效结合

小米以专注于线上渠道（如小米商城）的智能手机品牌起家，并于 2015 年开始迅速扩展到线下的零售渠道。

*线上：小米的直接线上零售渠道包括小米商城、小米有品和天猫旗舰店。它还与京 东等第三方电子商务平台合作。

*线下：小米的线下零售网络由自营的小米之家以及由小米直接供货的第三方运营的零售店。截至 3月 31日，公司在中国内地拥有 331家小米之家，相比 2016年底只有51家。

强大的线上零售能力，互联网红利受益者

在最初的几年里，小米通过自有的线上分销渠道进行独家销售。随后小米借助电子商务的高速发展趋势和高分销效率，通过与业内领先的第三方电子商务平台合作，拓展线上分销渠道，来争取更多客户。因此，小米在核心市场上拥有强大的线上零售能力。小米的线上模式提供了显著的优势，包括更低的分销成本和更强的渠道控制能力。

2015 年至今：线下零售渠道高速扩张

2014 年线上经销商数量比线下经销商多，然而 2016 年线下经销商数量净增加 206 家，

2017 年净增加 804 家。截止 2017 年，线下经销商数量达到 1103 家，线上为 109 家。

高效率助益全球扩张

强大的线上和线下零售渠道相结合，使得小米在海外扩张中更具竞争力。公司会根据当地客户的购物偏好来调整其零售策略，以确保高效率。考虑到消费电子产品需求正在向新兴市场转移，我们认为这一优势至关重要。

线上直销渠道：小米商城和小米有品

凭借其强大的线上渠道能力，小米通过小米商城和小米有品，在中国大陆建立了广泛的电子商务客户群体。

小米商城：中印线上直销平台排名第三

通过小米商城，小米直接为中国大陆、印度和一些国际市场的用户提供产品。小米商城通过定制的产品推荐和详细的产品描述为用户创造个性化的购物体验。

根据艾瑞咨询的数据，从商品交易总额来看，2017 年，小米商城是中国大陆第三大 3C和家电线上直销零售平台，是印度第三大线上直销平台。

小米商城手机 APP 可以让客户快速并高效地发现、查看、选择和购买产品。公司通过对客户交易历史的分析，力求提供个性化的购物体验，增加客户粘性，增加交叉销售机会。

小米有品：包含小米及其他品牌，专注于优质、爆款产品

小米建立了电子商务平台小米有品，销售小米旗下的产品和其他非小米旗下的优质产品。该公司将小米有品作为其现有商业模式的补充，提供大量的流行和优质产品。

小米有品与其他电子商务厂商的不同之处在于，它只引入有限的产品款式，专注于能够成为“爆款”的款式。在 1Q18，有超过 2700 个产品款式在小米有品上出售。公司声称， 能在小米有品上架是对产品质量和风格的认可，（因此）商家知道，将产品引入小米有品将提高品牌认知度，并可能增加销量。

线下直销渠道：小米之家

小米的线下零售网络包括由自营的小米之家以及由小米直接供货的第三方合作伙伴。

小米之家：2017 年平均每平方米销售额全球第二

作为新零售战略的组成部分，为确保令人满意的购物体验，小米建立了一个大型线下零售店网络，叫小米之家，主要布局在中国内地和印度。截止到 2018年 3月 31日，该公司在中国大陆拥有 331家小米之家，对比 2016年年底只有 51家。印度的第一家小米之家于 2017 年 5 月开业。

根据艾瑞咨询的数据，2017 年，小米自营的小米之家门店的年销售额达到平均每平方米24 万人民币左右，是全球第二大零售连锁店。

小米之家通常选址于交通密集的高端购物中心和城市购物区。这些线下门店的目的在于加强其产品和服务的展示和营销。小米之家为客户提供了一个身临其境体验小米产品的机会，增加了他们在线下和线上购买的意向。

五、互联网服务：基于 MIUI的移动互联网生态平台

MIUI：以 MIUI为互联网生态平台核心，持续拓展用户规模和变现效率

MIUI是小米基于 Android系统深度优化、定制、开发的第三方手机操作系统，目前最新发布版本为 MIUI9。是小米手机的预装操作系统。

MIUI 凭借直观、快速且稳定的特点受到用户的欢迎，有用户将 MIUI 刷入其他品牌的设备之中，侧面体现得 MIUI 的欢迎程度。八年中，MIUI 不断更新，增加新功能，并积极吸取用户反馈，成为安卓平台上最成功的深度定制 UI 产品。

MIUI 9.0 为小米手机用户提供了包括用户界面与系统优化，分屏浏览、通知过滤、一键换机、手机分身、应用双开等功能，以及小米云、应用商店、浏览器、安全中心、游戏中心、视频、音乐、阅读、直播、互联网金融等一系列的互联网服务，构建完整的生态。

和苹果，三星，华为等世界前三大品牌相比，小米的生态不论从应用的完整性，还是这用户数规模来说都毫不逊色。

MIUI的 MAU随着硬件的持续出货稳步上升，截至 2018年 3月，公司的月活跃用户 MAU大约为 1.9亿，其中大部分为小米硬件的用户。从用户的粘性来看，用户每天使用小米智能手机的平均时间为 4.5 个小时，成为日常生活不可或缺的工具，也为公司提供了变现的重要的变现渠道。

目前 MIUI 的变现渠道主要有两个：

第一个是广告。广告主要包括（1）视频广告、（2）开屏广告和（3）横幅广告。公司广告的分销渠道主要为手机的应用程序和智能电视。截至 2018年 3月，公司拥有 38个 MAU 一千万用户的应用和 18个 MAU五千万用户的应用。公司可通过 MIUI基于后台强大的数据分析及 AI为用户精准推送并定制广告内容。客户涵盖汽车、日用品、互联网、金融等多个行业。此外公司也通过手机预装第三方应用程序获取广告收入。

第二个是增值服务。具体包括（1）游戏分发，（2）手机应用商店分成，（3）云存储收费（4）付费订阅（视频、文学和音乐）（5）直播等方式，还有少量的预装软件收入。互联网增值服务的大部分收入来自线上游戏收入，公司向游戏开发商提供数字销售、分销及营运服务。通过在虚拟平台出售虚拟货币与第三方进行收入分成，是公司目前的增值服务主要来源。此外，公司还提供用户付费订阅的娱乐内容（在线视频、文学、音乐等），应用商店分成服务等方式获取收入。

未来，小米支付等金融工具的加入，能够在一定程度上增加公司的变现方式、变现能力和效率。

全球行业竞争格局比较

从服务收入来看，公司目前的收入在主流的互联网公司中还较小，但已超过陌陌收入。

根据艾瑞咨询的数据，公司的在 2017年每用户平均收入达到 9.1美元，约 58元人民币， 与领先的互联网公司仍存在较大差距，由于互联网供应商的用户盈利实现阶段各不同， 我们认为公司仍然很有空间有机会提高效率，继续增加变现能力，从而增加 ARPU，互联网收入有望继续提高。

对比全球主流互联网公司来看，小米的用户的获取成本极具吸引力。相比 Twitter，JD， 腾讯，Facebook，NetEase等主流平台来看，获取用户的成本都为正数，小米通过销售硬件获取用户，不存在获取用户的成本，所以从利润率来看，公司的毛利率可以达到 60-65% 左右，在互联网行业很高。

盈利预测：2017-2020 年互联网服务预计收入 CAGR 达 49%。

我们预计，2017-2020 年互联网在硬件不断出货的情况下带来流量，随着变现能力的不断提高推动下将保持 53%/48%/45%的高速增长，互联网将会成为公司着力发展的业务，在未来带来增长动能。

* MAU用户数从 2017年的 1.7亿增长至 2020年 3.6亿：根据公司的披露的历史数据可以计算出，每出货一台手机，公司的 MAU用户大约增加 0.4-0.5人次，我们预计公司在 18-20年将出货 4.84亿台，对应 MAU将增加 1.89亿。

* 平均 ARPU 将从 2017 年的 58 元/人/年增长为 2020 年的 90 元/人/年。主要的推动力来自广告和游戏业务持续的变现能力和效率的增加。目前公司的 ARPU 和腾讯、百度、Facebook等主要互联网公司还存在一定差距，随着互联网业务的成熟，我们预计 ARPU 会以每年 10 元人民币左右的价格上升。

* 毛利率：我们预期 2018~20 年互联网业务的整体毛利率为 62.2%/64.2%/64.2%，2017 年毛利率下降主要由于公司为了提升互联网服务质量，使云服务、带宽及服务器托管费增速超过分部收入，从而拉低了整体毛利率；但随着效率的提升、每用户平均消费的不断提高，预期毛利率未来趋势向上。

六、财务分析：收入营业利润高增长，公司经营稳健

利润表分析：Non-GAAP 净利润增长，毛利率及净利率稳定提升

公司的收入水平在 2017年有较大增长，主要源自于智能手机业务出货的快速增长。公司的毛利率比 2016年有所上升主要是因为智能手机的毛利率从 2016年的 3.4%上升至 2017

年的 8.8%，主要是高端的机型的出货比例提高导致。公司的净利率也持续上升，目前在5%的水平。

上市之后，由于公司的业务在所处的行业均保持行业领先地位，护城河较宽，在海外的出货持续增长，MAU 数量不断提升。我们预计收入会持续增长。从收入规模来看，智能手机业务仍是公司的主要收入来源。公司的智能手机业务全球排名第四，并且份额持续增长，体现了公司主营业务强大的核心竞争力，预计在长期的经营中能够维持较高的水平。

资产负债表分析：周转率稳定，经营稳健

从周转天数来看，应收账款周转天数在 38 天，属于较正常水平，较前几年略有提高是因为公司在海外的业务开展较好，回款的周期较前两年有所减缓，但仍属于正常水平。应付账款周转天数维持稳定。存货的周转天数在 2017 年下降主要是 2017 年由于下游订单量增长趋势良好，公司的产品销货加快导致。总体看，公司资产周转率稳定，经营稳健。

从产权比率来看，公司的所有者权益为负数，这主要是因为公司先前融资的优先股在 ifrs 准则下记为负债，随着公司的发展，优先股的价值增加，影响了公司的债务规模。在上市后，优先股将全部转换为普通股，优先股的部分将转为所有者权益。从调整后的产权比率来看，2017年的负债有所上升，主要是公司由于经营需要借入长期借款并发行资产支持证券导致。公司在经营期间并无拖欠借款的情况，预计公司有能力到期偿还借款和证券。

现金流分析：经营活动现金流充裕，发行后进行投资活动

从现金流量表来看，最近三年，公司的经营活动现金及银行借款均能满足现金需求。

2015/2016/2017 年经营活动现金流分别为-26.0 亿/45.3 亿/-10.0 亿元，三年总计仍保持流入状态，预计未来公司经营情况将转好，未来经营活动现金流有望流入。

从投资现金流来看，公司近三年均保持稳定的投资，主要为购买银行理财产品。随着自有资金的转好，预计仍将发生此类流出。

从筹资活动现金流来看，公司的 2017 年筹资活动产生大量流入，主要为由于借款所得的人民币 112 亿元（为互联网金融提供资金）。未来小米金融将从上市主体重分拆，筹资流入将会为上市资金的流入。