新股速递︱土巴兔，互联网家装独角兽

土巴兔集团控股有限公司是中国最大的互联网家居装修平台，公司通过平台为用户匹配家装服务供应商并促成交易，同时为家装企业、室内设计师和家具供应商提供推广和其他增值服务，形成一套完整的互联网家装生态系统：

资料来源：招股书，华盛证券

公司主要分为两大业务线：互联网平台业务和家装承包服务。除2017年外，互联网平台业务收入占总收入比率均超过50%，是公司的主要业务；家装承包服务收入总占比从2015年的6.5%上升至2017年的54.3%，占比逐渐提高，但2018年上半年将至20.9%，原因是公司正在战略性缩减该业务。

互联网平台业务

针对用户，公司的互联网平台业务提供一站式家装解决方案，包括从信息发现、供应商匹配、项目执行和监督以及用户反馈等一系列流程，覆盖用户家庭安装全过程的需求，具体见下图：

资料来源：招股书，华盛证券

针对服务供应商，公司平台提供订单推荐、广告、会员和供应链管理等收费服务。

公司平台主要通过“装修保”服务，对用户和装修企业的交易提供担保。装修保要求用户将装修款一次性或分期存入存管账户，按照装修工程节点分期支付给装修企业，是否达到节点目标由公司的质检团队确认，整个流程和支付节点见下图：

资料来源：招股书，华盛证券

公司平台业务通过抽取平台交易佣金、向商户收取的订单推荐费和广告费以及其他增值服务的获得收入，其中订单推荐费和交易佣金是主要收入来源。

家装承包业务

家装承包业务是公司第二大业务，通过向用户提供直营的家装承包服务并收取费用。家装承包分为施工包、主材包和整装包三种，其中施工包提供施工服务和辅材产品；主材包仅提供装修工程中的主要建材；整装包结合施工包和主材包，提供全套装修服务。

二、行业概览：前景巨大的互联网家装市场

近年中国房地产市场增长迅速，推动家装行业的迅速发展，家装项目总产值由2012年的1.34万亿增长至2017年的2.1万亿，预计2020年将增长至2.59万亿，复合年增长率超过7%。

资料来源：招股书，华盛证券

由于中国家居装修行业中间环节过多，导致价格过高、信息不透明和追责困难，所以业主和商户均面临交易成本高昂的问题。互联网家装平台的出现能够很好的解决这些行业问题，因此在近年获得快速发展，互联网渗透率从2012年的2.4%增长至2017年的7.3%，预计2020年为16.9%。

随着家装行业整体发展和互联网渗透率的增加，互联网家装的成交金额从2012年的27亿增长至17年的166亿，复合年增长率为43.9%，预计2020年增长至54.2亿，达到2017年的3倍，所以行业增长空间非常可观。

资料来源：招股书，华盛证券

而公司是中国互联网家装领域的领先者，不管按照GMV或者成交金额计算，公司2017年的市场分额均排名国内第一。公司的领先优势将有助于在未来竞争中处于有利地位，最大化的受益于行业的高速发展。

资料来源：招股书，华盛证券

三、财务简析：营销拖累利润，业务向纯平台转型

公司近年营收快速增长，从2015年的2.03亿元增长至2017年的8.81亿元，复合年增长率高达208%，主要原因是公司平台效率逐渐提升，其中平台用户转化率从2015年的6.6%增长至2017年的9%，2018年上半年继续增长至10.5%；平台用户数量从2015年的790万增长至2018年上半年的26.3万。

公司作为网络平台，用于销售和营销的开支巨大，所以2015年至2018上半年，公司仅在2017年实现540万元的运营盈利，其余时间均处于运营亏损状态。

但好的方面是，2015-2017年间销售及经营开支保持平稳，而同期营收大幅增长，说明公司的营销活动对业绩拉升效果明显。

资料来源：招股书，华盛证券

公司在2018年上半年出现明显下滑，从去年同期的4.56亿元减少至2.7亿元，主要原因是公司正在进行战略调整，逐步缩减家装承包业务，具体见下图：

资料来源：招股书，华盛证券

2018年上半年，由于战略调整，家装承包业务占总比从67.7%下降至20.9%，但同期互联网平台业务同比增长45%，仍在持续高速增长趋势。

公司主动缩减家装承包业务表明正在向纯互联网平台转型。两大业务线中，互联网平台业务利润更高，15-17年毛利率均超过93%，而家装承包业务利润率在20%左右，并且有管理成本高、风险更大等问题，所以缩减该业务有助于提高公司运营效率和盈利能力。

四、竞争优势和主要风险点：互联网是未来趋势，关注房地产调控

目前国内互联网家装渗透率仍处在较低水平，主要用户普遍在25-35岁区间，所以当更加互联网化的年轻人进入区间后，将产生更多互联网需求，渗透率有望进一步提高。而公司作为行业领头人，将随着市场整体发展获益。

公司的主要风险在于房地产市场政策。今年国家发布多项房地产政策，限制房价上涨，可能造成装修行业增长不及预期。另一方面，地产商的精装房以及租房公司的长租公寓改造呈逐渐增加趋势，可能压缩家庭装修需求，需要投资者注意相关风险。

（编辑：文文）