中金：腾讯(00700)基本面强劲但监管风险仍存，短期股价将持续波动

昨日，腾讯（00700）股价创下近一年新低。智通财经APP获悉，中金于今日发表报告称，腾讯基本面强劲，但复苏尚待时日、监管风险仍存，短期股价波动预将持续。维持对其“推荐”投资评级，给予目标价437港元。

近几个月来，腾讯股价表现较为疲软。中金梳理了该公司主要业务，并总结主要观点如下（报告全文）：

游戏

手游：二季度由于手游流水表现不佳，递延收入同比下跌1.5%、环比下跌9.5%。因此，尽管三季度手游流水受益于王者荣耀大量上线新皮肤（图表1）和新游戏（如我叫 MT4、圣斗士星矢等）的不错表现已恢复环比20%的增长（调研显示），但预计三季度实际确认的收入可能只有环比增长不到10%。

同时，王者荣耀去年自7月初被人民日报点名后，上线了一系列特定皮肤和限时活动， 比如与“长城守卫军”活动一同推出的一系列火爆新英雄的皮肤（如铠、百里守约等）。相关收入基本全在17年三季度确认，没有递延，导致同比基数较高，或将影响 2018年三季度同比增速。

端游：《英雄联盟》收入持续下滑，主要受到史诗皮肤储备不足和去年高基数的影响；但考虑到去年四季度的低基数及今年中国战队入围全球总决赛拉动，预计18年四季度收入有望恢复同比增长。同时，《穿越火线》受到吃鸡类游戏的分流影响较为严重。虽然《地下城与勇士》表现不错，仍有望实现个位数的同比增长，但是单个游戏仍难以挽回端游业务整体颓势。

广告

下半年社交广告增速有望继续快于媒体广告，主要受益于：

1、朋友圈广告（占社交广告收入40%左右）持续增长势头，广告填充率（尤其在低线城市）有持续提升，同时综合eCPM仍然上升。

2、公众号广告（约占社交广告收入的20%-30%）持续受益于接入小程序带来的增长势头；但是因为其库存的利用率已经比较高，未来的收入增长可能会放缓。

另外，QQ空间信息流广告和新闻客户端广告的增长仍然拉低整体广告的增速。

QQ看点18年上半年已经开始开放广告库存给广告主；目前App有超过8000万的日活跃用户，预计未来其广告收入有不错的增长潜力，但是放量可能会比较缓慢。我们估计公司2018全年广告收入将同比增长44%。

其他收入

利息收入目前占其他收入的11-12%；目前央行不断提升支付机构客户的备付金比例，从4月份的42%提升到7月的52%，8月份进一步提升到72%，并预计之后将最终提升至100%。预计政策变动会对利息收入产生持续影响。

微信目前也在模仿支付宝的做法，引导用户将微信钱包中的余额转入理财通，以减少上述政策影响，但预计该过程会较为缓慢。目前利息收入目前贡献了其他收入中约 45%的毛利润，预计“其他收入”的毛利率将在下半年略有下滑。

小程序

腾讯已经在做一些小程序的变现，未来潜力虽大，但目前变现仍处于尝试阶段、且预计速度不会很快。目前小程序收入最多来自于广告，还有一部分与APP内交易相关的微信支付佣金收入。小游戏今年4月份才推出，目前规模仍然比较小，且仅限于安卓端。

运营费用

预计2018年的运营费用率会比往年略高，主要因为吃鸡游戏的变现有限。相比于二季度，预计三季度营销费用率将继续提升，主要由于：1）吃鸡游戏推广的投入，虽然不会像二季度一样做大规模的推广活动，但是仍然会维持一定规模的花费，2）8月8日微信支付日的补贴，3）对于云的推广和投入，以及 4）手游的季节性推广。

因此，我们预计2018年下半年利润的增速仍将低于收入。预计2018年3季度和全年非GAAP净利润将同比增长13.4%和17.9%。

监管

我们认为市场目前对游戏监管的影响过度悲观。一方面，腾讯来自12岁以下青少年的游戏收入只占全部游戏收入的低个位数；另一方面，停止版号审批对于小的游戏厂商影响较大，但是对于腾讯这类的游戏大厂的影响仍然可控，因为腾讯目前手中还有15 款已经拿到版号的新游戏尚待上线。但因基本面尚未迎来强劲复苏、且监管风险持续释放，预计近期市场低迷情绪仍将持续。

建议

维持推荐。公司长期地位稳固，但短期可能面临波动。维持目标价437港元（44倍和 32倍18/19市盈率，35%上行空间）。目前交易于33倍和24倍18/19年市盈率。

风险

游戏表现不及预期