做空金斯瑞(01548)报告全文：8条线索1宗罪 强烈建议卖出

智通财经APP获悉，9月27日，做空机构阎火研究发布报告称，怀疑金斯瑞CAR-T数据涉嫌造假，最终估值仅为每股3.29港币，强烈建议卖出。

该报告中，主要基于以下几个因素，阎火研究认为金斯瑞临床数据涉嫌造假，商业价值存在泡沫：

传奇生物CAR-T技术的来源扑朔迷离。公司缺乏创新研发CAR-T疗法的教育和产业经验;传奇生物的专利申请屡遭碰壁，目前来看几乎无法形成完成的专利保护体系。

传奇生物的CAR-T选择了前人失败了的设计，工艺挑战极大，商业化进展缓慢。传奇生物采用了工艺极其复杂的双特异性抗体设计，且公司GMP生产工艺目前尚未摸索清楚、中国GMP厂房建设进度远低于预期。中国的临床试验一拖再拖，正式的临床试验一直迟迟无法开展。类似的JUNO的JCAR015已经证明失败。

ASCO上公布的临床数据涉嫌造假。临床实验数据客观性存疑，承接临床试验的西安交通大学第二附属医院在业内实力较弱，数据可信度较低;临床试验管理松散，几乎未形成完整的SOP体系;上海数据明显逊于西安数据，但是公司仅选择性披露西安数据，误导投资者。

上海长征医院的受试者死亡案例，迟迟没有披露的真相。长征医院2017年9月16日的死亡案例几乎被公众遗忘，金斯瑞管理层对死亡案例模糊处理。公司创始团队一方面在高位套现，另一方面弱化死亡案例引发的安全性隐患，以便尽快促成Janssen的合作。

Janssen合作的真相，CAR-T赛道的众多赛马之一。Janssen在全球范围内与Celgene几乎瓜分多发性骨髓瘤市场，在Celgene已经战略投资Bluebird并且提前布局CAR-T领域的前提下，Janssen与传奇生物合作可以视作针对Celgene的防御性战略。

管理层选择高位套现，并且通过隐蔽的子公司股份支付方式窃取公众股东利益。管理层在死亡案例公告之后持续高位套现，累计抛售5,110万股以上;同时管理层通过复杂交易结构，规避了巨额股份支付，并筹划将传奇生物分拆上市，对窃取公众股东利益。

传奇生物的CAR-T疗法商业价值有限，现有产品管线无法支撑目前估值。公司传统业务以25倍EBITDA测算，估值在7.56亿美元左右，对应每股价值约3.29港币;公司CAR-T业务以最好的假设计算估值在4.73亿美元，对应每股价值约2.03港币;公司目标价在每股3.29 - 5.32港币。但由于我们怀疑公司CAR-T数据涉嫌造假，最终估值仅为每股3.29港币，强烈建议卖出。

以下是报告原文：

金斯瑞生物科技(交易代码：1548 HK)是全球最大的基因合成服 务供应商及第三大DNA 合成供应商，主要服务于全球制药企业及生命科学研究机构。公司于2015年12月于港交所上市，在原有基因合成业务基础上逐步孵化了工业酶及细胞治疗两个全新业务板块，公司市值从20亿港币提升至60亿港币。截至2017年5月底，金斯瑞是一家快速增长的生物技术公司，通过内源性增长和新业务的孵化持续给股东创造价值。

2017年6月，金斯瑞之附属公司传奇生物于美国临床肿瘤学会(ASCO)上公布其以BCMA为靶点CAR-T疗法的临床数据，受到业界普遍关注。数据公布后，金斯瑞股价在短时间内实现了接近10x的增长(图1)，公司价值的驱动因素由内源性增长转变为CAR-T技术的事件驱动。

本报告将协助投资人思考和理解金斯瑞的内在价值，以及内在价值如何映射到股价上的。

一、 分析框架——金斯瑞价值驱动因素拆分

金斯瑞的公司发展大致可以分为4个阶段(表1)：1)公布CAR-T数据之前，金斯瑞本质上就是一家中规中矩的CRO公司;2)在2017年ASCO公布CAR-T临床数据之后，CAR-T成为市场焦点;3)与Janssen签订合作协议之后，市场预期进一步加强;4)公司CAR-T业务进展低于市场预期，价格回落。

公司在ASCO之后高调公布已将35例临床试验规模拓展到71例，但是之后就未再公布临床试验进展。同时，公司与Janssen签订合作协议之后高调公布获得3.5亿美元的首付款，但是并未全部确认收入而是分9年逐年摊销。市场对这些不确定性进行了一定程度的重估，目前阶段股价回落至16-17港币。

金斯瑞的估值主要受到市场对其CAR-T技术的预期影响，但是公司对其CAR-T业务选择模糊披露，造成投资人对这一部分业务的真实情况存在较大的信息不对称，我们尝试将事实进行最大程度的还原，将公司价值的驱动因素归纳为如下四点：

A. 传奇生物CAR-T技术的来源。相比其他研发CAR-T的生物技术公司，传奇生物以极少的人力和极简的投入，研发出了世界领先的CAR-T细胞治疗技术平台。

B. ASCO上传奇生物公布的数据真实性。传奇生物在ASCO大会上公布的数据几乎全面碾压竞争对手Bluebird，成为BCMA靶点的CAR-T治疗领域的全球黑马。

C. Janssen与传奇生物签订的合作协议。传奇生物侧重披露3.5亿美元首付款，而弱化里程碑付款及具体合作开发方式。

D. 传奇生物的CAR-T疗法的内在商业价值。市场把传奇的CAR-T当做了神药，严重高估了其商业价值。

二、 传奇生物CAR-T技术的来源扑朔迷离

草根科学家凭借一己之力实现逆袭?

▪ 传奇生物是范晓虎的独角戏。截止2017年ASCO会议期间，传奇生物的员工总计19人，其中只有3名科学家1。传奇生物目前任职的高管之中，只有范晓虎在2017年6月之前任职于传奇生物，其他均系近期由金斯瑞母公司划转或者从外部招聘。我们追溯公司历史，发现传奇生物的核心产品LCAR-B38M是在ASCO会议之前就已经完成全部的临床前研究开发，而传奇生物只有范晓虎从事主要研发工作。

▪ 范晓虎外科医生出身，缺乏创新研发新的CAR-T疗法的教育和产业经验。传奇生物首席科学家、创始人范晓虎2毕业于西安交通大学医学院，并于西安交通大学第一附属医院肾移植中心任

住院医师，之后在广岛大学获得移植免疫学博士。博士毕业后范晓虎在多伦多大学Hospital for Sick Children做免疫耐受方向的研究，之后回国加入金斯瑞。范晓虎于2014年6月加入金斯瑞负责抗体于蛋白工程业务，2014年11月说服管理层成立南京传奇生物有限公司，并于2014年底2015年初开始在西安交通大学第二附属医院入组病人开展LCAR-B38M的临床试验。

▪ CAR-T开发需要经过系统的前期开发，传奇生物缺乏相关的人才。

有限的资金投入，全球最高效的投入产出比?

▪ 金斯瑞上市公司整体在2014-2017H1年期间(截至2017年6月 ASCO)累计研发投入为2,700万美元(表2)，而传奇生物作为金斯瑞的附属公司，其研发支出只能远低过这个数字。反观KITE Pharma相同研发阶段(在2016年入组不到40例病人)全年研发支出超过2亿美元。

▪ 在2017年10月24日CFDA发布《生物制品注册分类和申报资料要求(试行)》征求意见稿之前，中国CAR-T研究可以通过向患者收费来覆盖部分临床研究的成本，但是在CAR序列的设计、病毒设计和细胞转染及培养的过程中仍需要大量的投入。我们了解到，传奇生物在ASCO之前就是在一个很简陋的实验室里面完成病毒和细胞的制备的。

专利申请屡遭碰壁，CAR-T技术到底来源何处?

根据WIPO数据查询结果，传奇生物(包含南京传奇和传奇开曼)名下总计15个专利申请，其中9个为全球专利申请。9个全球专利之中，7个有关CAR-T技术的专利全部在创造性上受到严重挑战，我们认为传奇生物获得专利授权的可能性为零。

▪ Janssen尽调不充分，根本不是很强的背书。我们最初认为Janssen在进行技术合作之前均需要完成系统的知识产权尽调，并且尽可能地排除法律风险，但是随着我们进一步的了解，我们认为Janssen并没有在传奇生物的合作上做到足够的风险控制。

根据WSJ的报道，Janssen团队在西安交通大学第二附属医院仅花了2天时间现场审阅数据和访谈医生和患者，我们对Janssen是否完成扎实的尽职调查保持怀疑，而这种怀疑也从专利角度得到了印证。

▪ 传奇生物的CAR-T 相关专利获得授权的可能性为零。审核方认为传奇生物的CART 专利与Bluebird Bio、Seattle Children’s Hospital、Wyeth Corp.等专利权人申请的专利存在冲突(表3)。

首先，一个创新疗法最核心的资产是专利保护体系，如果专利体系崩塌，那么所有成果在仿制面前就如探囊取物。专利一般从三个角度完成评估，新颖性、创造性和实用性;而传奇生物的全部CAR-T 相关专利在创造性角度均受到挑战。我们认为这些专利获取授权的可能性为零。

其次，传奇生物所有与BCMA 靶点有关的CAR-T 专利均与Bluebird Bio 的专利有冲突。如同大多数中国以CD19 为靶点的CAR-T 序列会“参考”U Penn 的序列一样，传奇生物的序列“参考”Bluebird Bio 序列这一事实，不仅反映了传奇生物自身的CAR 序列来源的可疑，也反映了中国CAR-T 行业整体的技术架构并没有根本上的创新。

三、 传奇生物的CAR-T 选择了前人失败的设计、工艺难度大、商业化进展缓慢

传奇生物的CAR 主要有两个与主流CAR-T 不同的设计，1)双特异性抗体和2)胞内共刺激结构域。这两个设计特点与传奇生物临床治疗的反馈相印证，同时也最终决定了其商业价值的大小。

▪ 双特异性理论上有更高的安全性，但是质量控制非常困难。传奇生物采用VHH 结构设计其BCMA 胞外抗体结构，这种设计像一堆驼峰，两个BCMA 结合位点像钳子一样可以结合到BCMA靶点上。

o 这种结构的优点是特异性更高，脱靶的概率会有所降低。一般来讲CAR-T 疗法最大的副作用就是细胞因子风暴CRS，而这种副作用有一部分原因就是因为有一些脱靶的CAR-T 细胞作用于非目标细胞上导致细胞因子的释放。双特异性抗体由于特异性高，可以从一定程度上降低脱靶概率，提高安全性。

o 这种结构的缺点是结合力会相对较弱，而且质量控制非常困难。由于两个特异性结合位点空间上太挤，在接合靶点的时候结合力相对会弱一些。而且这种双特异性抗体的3D 结构更复杂，CAR 序列在T 细胞内表达之后蛋白重新折叠成理想结构的过程几乎不可控，CAR-T 细胞的质控会是非常头疼的问题。

▪ CD28 共刺激结构域，有JUNO 失败的JCAR015 前车之鉴，是很多CAR-T 公司尽量避开的设计。CAR 的设计一般需要胞内加入共刺激因子以促进CAR-T 细胞分裂增殖，金斯瑞选择的的是JUNO使用的CD28 共刺激因子。CD28 会促进CAR-T 细胞更快的分裂，但是刺激效果会非常快衰弱。JUNO 的JCAR015 就是由于临床试验过程中连续出现了严重的CRS 反应致死案例，最终导致临床试验被叫停。

▪ 制造困境如何解决?

CAR-T疗法的复杂不仅仅在于CAR的设计，后面的工艺和质控都是有很多细节需要慢慢摸索。正如我们预期的，传奇生物的国内临床试验一拖再拖，2018年初获得临床批件至今，公司依然在建设GMP工厂，国内的临床试验被一再延后至2018年底。

传奇生物目前主要有三处生产设施，在美国主要与Janssen合作将一套原有的厂房改造后使用，在中国和欧洲需要完全从新建设满足GMP标准的生产厂房。截至2018年中报，传奇生物的欧洲厂房目前尚在选址阶段，距离开始建设并投入运营还十分遥远;而中国厂房已经开始建设，综合一拖再拖的中国GMP厂房建设进度，我们总结传奇生物的制造困境如下：

o 想搭建完整的CAR-T生产平台，公司需要搭建两套相互完全隔离的GMP生产设施，一个负责细胞生产，一个负责病毒生产;若自产病毒，则需要建设至少两条产线;

o 国际厂商一般通过将病毒生产外包的方式简化生产工艺，例如Novartis将其病毒生产外包给Oxford Biomedia。国内尽管有一些负责病毒生产的厂商，但是其工艺目前很难保证稳定供货。合资厂商，如药明巨诺，所使用的病毒均系国外进口。

o VHH设计的双特异性抗体的生产工艺非常复杂，仅纯体外细胞培养生产抗体的得率都相比传统抗体要低得多;CAR-T需要达到让序列在转染后的T细胞表达、自动折叠组装成VHH双特异性抗体，这中间的质量控制的复杂程度非常高。这也可能是传奇生物国内GMP产线一直无法达到临床要求，导致临床试验多次延后的重要原因。

四、 ASCO上传奇生物公布的数据涉嫌造假

传奇生物自2017年6月ASCO会议上公布其35例临床实验数据之后，仅更新截至2017年9月18日的临床数据(具体原因在第五部分展开分析)，没有正式对外公布过其全部71例临床实验的最新数据。

2018年中期业绩会上金斯瑞管理层对外解释为，西安交通大学第二附属医院将发表有关LCAR-B38M的论文，所以在论文发表之前上市公司不方便对公众披露最新临床实验数据。

我们对金斯瑞所有公开的数据进行了详细的梳理，希望从1)数据的客观性、2)临床试验执行的科学性、3)披露临床实验数据的完整性及4)LCAR-B38M疗法的安全性四个角度，帮助投资人理解传奇生物的临床数据质量。

1) 临床试验医院与创始人关系密切，临床数据客观性极低

临床试验未聘请CRO等第三方机构，全部由传奇生物内部团队完成。中国CAR-T行业非常混乱，几乎全部研发CAR-T疗法的公司都不聘请CRO机构协助临床，而完全依靠公司内部团队管理临床试验。唯一一家聘请CRO的上海某CAR-T公司，也遭遇到临床实验报告CRO不肯签字的窘境。

核心临床试验机构为范晓虎的母校附属医院，与范晓虎利益一致，造假动力很强。传奇生物总计在4家医院进行临床试验，西安交通大学第二附属医院、上海瑞金医院、上海长征医院和江苏省人民医院。我们对临床实验数据的来源进行了详细的分析和调研之后总结出如下事实：

▪ 传奇生物公布的71例临床试验之中，57例来自西安交通大学第二附属医院3;

▪ ASCO公布的35例(后更新到40例)临床实验数据，也同样全部来自于西安交通大学第二附属医院;

▪ 西安交通大学第二附属医院是范晓虎毕业的母校之附属医院、也是范晓虎从事住院医师期间任职的第一附属医院之兄弟医院;

2) 不知名医院以惊艳的临床实验数据实现逆袭，造假动力极强

西安交通大学第二附属医院的血液科的医疗水平业内口碑一般。在各种血液科排名之中，西安交通大学第二附属医院几乎从未进入榜单，反倒上海瑞金医院、上海长征医院和江苏省人民医院这三家医院是业内公认的血液科强院。我们深入调查发现如下事实，进一步证明医院的医疗实力有限、管理相对混乱。

▪ 根据我们的一线调查，传奇生物的临床试验由整个血液科承接，没有设立专门的实验小组，“哪位医生接的病人就哪位医生做”;

▪ 实地了解到血液科除了少数实际参与临床实验医生对CAR-T治疗有一定了解之外，其他医护人员对这一治疗方案了解有限;

▪ 我们访问西安交通大学第二附属医院医生对CAR-T临床试验的效果，口头回复的客观缓解率均系60-70%，与公司公布的100% ORR相去甚远。

西安交通大学第二附属医院对临床试验的科学性严谨性不强。作为一个不知名血液科的医生，参与国际领先临床试验并获得优异数据是十分难得的机会。一旦文章成功在知名期刊发表，对参与临床试验的医生职位晋升会有极大的帮助。这些医生的造假动力极强。

▪ 我们通过访谈和查阅资料了解到，一名ASCO数据公布之后参与临床试验的患者家属需要从西安将患者提取好的细胞亲自送至南京(图3)，交给传奇生物的相关人员4。正常的临床试验需要严格遵照实验设计，以尽量排除不可控制的影响因素，南京传奇甚至在2017年ASCO公开研究成果之后，依然没有形成完整系统的SOP，这从另一方面说明其临床试验管理上存在严重问题。

▪ 同时，CAR-T细胞直接通过普通注射器完成回输(图4)，一是会产生剪切力破坏细胞，二是无法有效控制回输细胞数量。对比Novartis制备好的CAR-T细胞通过静脉注射方式回输，对剂量控制较好、对细胞保护也更强。这也从另一方面证明传奇生物尚未建立系统的SOP，距离进入正规的临床试验阶段还有很大距离。

▪ 部分患者反映细胞回输后1-2周即可回家休养，之后定期回医院验血，并没有严格意义上的骨穿检测。一般多发性骨髓瘤患者需要进行骨穿抽取样本来最终确定细胞情况，外周血只能作为普通监测手段进行。公司公布的数据仅基于外周血，已经数据造假。

3) 传奇生物选择性披露临床实验数据，涉嫌数据造假

传奇生物选择性披露西安交通大学第二附属医院的数据。ASCO之后金斯瑞仅主动对外公开一次临床试验数据更新，对已经完成CAR-T细胞回输3个月以上的患者情况进行更新。2017年6-9月仅3个月期间，14号病人病情复发，进入观察期的患者数量从35个提高到40个。

图5.传奇生物CAR-T临床最新进展(仅西安交通大学第二附属医院的数据)

此外，传奇生物近期向WSJ 进一步披露了西安的临床试验数据。西安入组的57 名患者之中，有39人在完成治疗后骨髓未检测到癌细胞(sCR 比例为68%)。2018 年2 月的随访复检之中，这一部分病人——即前述39 名患者——的无进展生存期(PFS)提升到了15 个月(Bluebird 无进展生存期17.7 个月)。57 名患者之中，6 名患者由于疾病复发而去世。

传奇生物反倒在上海水土不服，数据全面落后西安。我们从上海瑞金医院与上海长征医院获得一手的传奇生物临床实验数据，认为传奇生物对上海医院的影响力很小，上海医院会更客观的记录和反馈实际实验结果。综合分析上海数据，我们发现西安数据全面优于上海(表4)，主要表现在如下几个方面：

▪ 上海入组病人病情更加轻微。西安入组患者系至少完成两线治疗复发，而上海有一些则一线治疗复发后直接入组CAR-T 试验。所以上海医院临床病人的病情更加轻微，但是上海临床数据显示经过传奇CAR-T 治疗的病人复发比例远高过西安的病人，非常不合乎逻辑。

▪ 上海复发比例更高。瑞金医院的10 名患者之中，第5 例和第6 例由于存在髓外肿块而病情迅速复发。而西安数据(图5)中复发比例仅为2/40。在西安数据之中，观察期超过6个月的18 名患者之中，CR 比例高达77.8%。

▪ 上海存在1例治疗中死亡案例，而西安没有。长征医院的第4例病人由于严重的细胞因子风暴引起的溶瘤综合征导致的急性肾衰和高血钾症而死亡。

西安的数据整体优于上海数据的前提下公司选择性的披露西安数据，是一种明显的造假行为。上海医生对西安的数据同样存在怀疑：一方面传奇生物公司更注重治疗效果而忽略安全性，另一方面西安医院对患者的安全数据的记录不足(这同样可以通过西安患者的治疗记录中得到印证)。

五、上海长征医院的受试者死亡案例，被忽略的真相

2017年9月19日，金斯瑞发布公告，接受传奇生物CAR-T疗法的一名患者与9月16日离世，公司及时通知其他合作医院，并上报出事医院的伦理委员会，同时对患者死亡原因展开调查。

金斯瑞刻意隐瞒这一例死亡病例，也未对公众投资者披露这例死亡案件的调查结果。在2017年年度报告和2018年上半年公告之中，金斯瑞均未提及临床试验死亡的案例，也未就任何临床试验的不良反应进行说明，公司管理层对临床试验的安全性重视程度极低，对接受实验患者的生命安全不负责任。要理解金斯瑞管理层为什么刻意隐瞒这一死亡案例，我们将事件还原到2017年9月的宏观环境中分析：

▪ 香港股市一片欣欣向荣，投资人沉浸在牛市的的狂欢之中，负面的消息容易被淹没在高涨的牛市情绪之中。2017月9月恒生指数在慢慢牛市的半山腰，即将突破2.8万点向3.3万点的峰值进发。有趣的是公布死亡案例当天金斯瑞股价下跌8.79%至7.68港币，但是之后之后交易日迅速反弹并一路高歌猛进涨至30港币。

▪ CAR-T疗法的安全性问题正处在风口浪尖，死亡案例可能意味着临床试验的叫停。2017年9月6日由于一名受试者因5级CRS导致死亡，Cellectis的临床试验被FDA紧急叫停。

而历史上安全性问题一直是CAR-T疗法的最大绊脚石。2016年11月JUNO连续出现了多名受试者因脑水肿死亡而被FDA第二次紧急叫停临床试验，出于对安全性问题的考虑，JUNO于2017年3月主动终止了JCAR015临床试验。

▪ 公司管理层恰好从2017年9月开始大规模套现。9月是一个分水岭，一方面股价从9港币快速涨至30港币，另一方面9月出现了死亡案例传奇生物的CAR-T技术风险急剧升高，管理层基于对公司价值的理解大规模套现，而公众投资人则作为局外人被不断地损害利益。

金斯瑞刻意隐瞒患者死亡原因，并隐瞒事实真相至今。一旦证实死亡案例与严重细胞因子风暴有关，传奇生物可能面临终止临床试验、放弃与Janssen的合作的巨大风险。金斯瑞选择用时间掩盖事实真相，并操纵公司股价一路上涨一边管理层高位套现。

我们有权怀疑金斯瑞管理层对死亡案例模糊处理，一方面提升股价并在高位套现，另一方面弱化死亡案例引发的安全性隐患引诱Janssen上钩。如下两个日期我们认为值得提醒公众投资人关注：1)金斯瑞对公众股东披露的最新临床实验进展就是截至2017年9月18日;2)金斯瑞公告死亡案例的日期是2017年9月19日。换句话说，公司选择将对外公布的临床实验进展截至死亡案例公布日之前，一方面可以继续隐瞒LCAR-B38M的巨大技术缺陷和临床管理漏洞;另一方面可以持续给投资人传递正面信息，提振金斯瑞股价;同时可以最大程度降低舆论压力，引诱Janssen上钩签订合作协议。

那么受试者死亡案例的真相是什么?

根据我们收集到的一手调查资料，我们发现死亡受试者为1977年出生女性，心脏功能及肾功能均正常否则根据长征医院受试者纳入标准(表5)将无法入组临床试验。2017年9月11日接受细胞回输，9月14日出现3级细胞因子风暴，9月16日由于引发溶瘤综合征导致的急性肾衰、高血钾症，抢救无效死亡。收到死亡报告之后，长征医院伦理委员会叫停了这项临床试验。

上海长征医院血液科作为全国在该领域领先的科室，经常参与国际多中心临床试验，在临床上的操作规范、临床试验经验和应对紧急情况的经验方面均属于国内领先。我们认为患者的死亡与临床试验的操作规程和医生的治疗手段没有直接关系，而是LCAR-B38M产品本身的问题导致患者死亡。

回顾前部分章节讨论的双特异性抗体的质量控制不稳定、CD28共刺激域的效果猛烈但不持久的特点，LCAR-B38M本身的技术缺陷是导致这次患者死亡的主要原因。

六、 Janssen合作的真相，CAR-T赛道的众多赛马之一

金斯瑞并未就传奇生物于Janssen的合作事项对外披露太多信息，但是我们可以通过Janssen在CAR-T和多发性骨髓瘤上面的战略布局，理解传奇生物的地位。

▪ Janssen于Celgene角逐全球多发性骨髓瘤市场。前有Celgene的来那度胺接近百亿美元销售的神药，后有Janssen的CD38单抗daratumamab;这两家跨国公司在多发性骨髓瘤市场剑拔弩张。随着Celgene收购Juno、战略性投资以BCMA为靶点的Bluebird Bio，Janssen已经明显落后。急于求成的Janssen于是在尽调不充分的情况下与传奇生物展开合作。

▪ Janssen已经自建CAR-T平台，传奇生物仅为平台上的众多疗法之一。仅在BCMA靶点上，Janssen就已经布局两条赛马。2015年Janssen战略投资Poseida Therapeutics共同开发CAR-T技术，Poseida在2018年ASCO大会上已经公布3例临床试验数据。传奇生物预计2018年10月在美国开展第一例临床试验。本质上讲，Janssen在CAR-T领域积极布局，通过向不同的企业战略投资而分散风险。

七、管理层选择高位套现，暗自转移股份筹划传奇生物的分拆上市

首先，从2017年9月开始管理层逐步有计划的高位套现。长征医院出现死亡案例之后，金斯瑞管理层意识到一旦最终公布更新后的临床实验数据，公司股价可能将面临极大下行风险，于是开始有计划的大规模套现行动。

▪ 首先，管理层选择刻意隐瞒临床实验数据进展。如之前第五部分讨论，传奇生物对外公开的临床实验数据刚好截至死亡案例公布的前1天，且之后至今长达一年时间未作任何更新。可见管理层意识到一旦公布试验数据，公司股价可能无法维持下去。

▪ 2017年9月开始管理层开始大规模套现。套现时点刚好是死亡案例出现、公司公布临床试验数据截至的时点，可见管理层对公司股价的高估是打足心理预期。自管理层开始套现至今，公司创始团队累计抛售约5,110万金斯瑞股票(表6)。

▪ 同时公司早期投资人KPCB累计抛售约5,000万股金斯瑞股票。

其次，管理层偷偷低价转移Legend Biotech股权，而未计入股份支付费用。

▪ 在2017年ASCO会议上公布临床实验数据之后第7天，公司就发布公告拟以极低价值(1,516美元代价)向管理层、范晓虎发放传奇生物的15.16% 股权;

▪ 管理层通过设立开曼公司、并将南京传奇的股权注入开曼公司的方式，将股权激励做的十分隐蔽。该等股权激励于2017年12月4日完成，当时市场已将传奇生物的价值完全反映在股价;

▪ 传奇生物同时向员工和管理层发发了10%的期权激励。

▪ 2017年公司年报并未反应这一部分巨额股份支付。假设传奇生物对金斯瑞的股价贡献按照SOTP方法计算为20港币，那么15.16%的股权激励将引发55亿港币的巨额股份支付费用。

八、传奇生物的CAR-T疗法商业价值有限，现有产品管线无法支撑目前估值

我们认为公司的原有业务和CAR-T业务的估值逻辑不同，我们选择SOTP方式估算公司价值。

原有业务估值

我们预测原有的生命科学服务与产品业务按照15%增速增长，而工业酶业务按照50%的增速增长。2018年该部分业务的EBTIDA约3,030万美元，按照25.4x EV/EBTIDA对应估值在7.56亿美元，对应每股价值在3.29港币。

CAR-T业务估值

首先我们认为公司的CAR-T技术存在巨大的技术缺陷，但是我们假设技术不存在技术缺陷并尝试测算CAR-T技术的实际商业价值。我们使用风险调整后的净现值risk-adjusted NPV方法预测CAR-T业务的价值。我们 使用10.2%的WACC 进行折现，预计2026年达到稳态自由现金流。在中国每疗程定价20万元、美国每疗程定价35万美元，中国峰值销售预测2.5亿美元，美国峰值销售5.0亿美元。假设中国、美国的累计成功概率分别为58%和54%，那么我们得出公司CAR-T部分业务2018年底估值约4.73亿美元，对应每股价值2.03港币。

对比Bluebird的CAR-T估值，我们认为公司目前的临床试验阶段对应4.73亿美元估值合理。Bluebird Bio目前已经完成的43例临床试验(传奇生物目前尚未完成任何一例满足监管审核标准的临床试验)，华尔街对Bluebird的bb2121 CAR-T疗法的估值在14-34亿美元之间。值得注意的是，Bluebird已经将其最新的临床实验数据公布在2018年ASCO会议上，预计1-2年之内有望获得FDA批准开展商业化销售;而传奇生物在商业推广上已经明显落后于竞争对手。

综合估值

▪ CAR-T数据造假业务没有价值情形下，金斯瑞目标股价为3.29港币。

▪ 哪怕CAR-T真实情形下，金斯瑞目标股价为5.32港币。

▪ 综合以上分析，我们认为无论在哪种情况下，金斯瑞现有股价都是巨大的泡沫，建议强烈卖出。