投资笔记 | 重磅长文！水泥股还能上车吗？传统旺季叠加基建补短板，哪些水泥股值得买？

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文/胡一刀（职业投资人）

导读：受供给侧改革、环保、基建补短板等因素影响，水泥价格上涨信息不断的刷屏。在水泥公司盈利连创新高，股价高位横盘，而公司估值指标又再次达到历史低点之际，具备周期属性的水泥公司股价到底能不能向上突破，是该卖还是该买？

笔者经过阅读大量研报，参与了几乎所有头部水泥公司的调研，并与水泥协会内人士交谈后，对水泥行业变化的内外因变化进行了梳理，也许看完这篇文章后，你会有答案！

一、中国水泥行业的特点

（一）产业链特点

①材料配比：1.6-1.7吨生料生成1吨熟料；1吨熟料可以生成1.3吨水泥。

②保质期：熟料保质期较长，若保管得当可达5个月。水泥因对环境要求偏高以及仓储成本原因，为1个月左右。

③运输半径：水泥是一个区域性的市场。运输半径一般是内陆卡车150-200km以及铁路300-500km；在水路可用的地区，运输半径可达到1000km或者更多。

④季节特征：水泥具有较强的季节性，与天气关系密切。2Q、4Q是旺季，4Q又普遍高于2Q，1Q和3Q由于天气太冷或太热难以施工则是淡季。北方通常从11月到次年3月持续下雪，冬季持续时间较长，利用率要低于南方。

（二）中国水泥产能严重过剩

目前中国水泥产能高达38.30亿吨。2017年水泥熟料以设计产能计利用率为70%，以实际产能20亿吨计产能利用率仅为66%。产能利用率是国际通用的判断产能过剩的直接指标，欧美国家认为产能利用率在79%-83%比较合理，产能利用率低于75%即为严重过剩。按照这个指标，我国水泥属于严重产能过剩。

2017年全中国熟料总设计产能18.2亿吨，实际产能20亿出头，产量为13.99亿吨。目前所说的产能利用率是按照实际产能来计算。“十三五水泥行业规划”计划压减4亿吨左右的熟料产能。 

（三）水泥价格呈现周期特性，现在仍处于上升周期

过去十年水泥价格出现了两次波峰：

①2010至2011年，拉闸限电限制了供应，四万亿及2011年的十二五规划导致需求持续旺盛，刺激水泥价格持续上扬并创下了历史新高；

②2016-2017，在新建水泥产能扩张停滞的情况下，水泥协会倡导的错峰生产，导致行业间恶性竞争模式不再，水泥价格持续上扬。

出现了两次波谷：

①2012年，主要受2009-2011新建产能集中投放导致供应大幅增加；

②2015年受宏观经济影响，固定资产投资增速连续下行，水泥产量首次倒退，而此时供应端的错峰生产并未全面实行。

以上信息显示，中国水泥行业上呈现出十年一个周期的特性。从过去有数据可查的水泥价格走势图上可以发现，两次水泥价格的低点为2006年3月及2016年2月，中间相隔十年；2011年3月水泥价格创历史新高，期间刚好相差五年。

以十年一个周期来论，此次周期的上升阶段为2016-2020年，目前上升周期刚走了一半。

①需求端来看，2018-2020年水泥需求处于平台期。经济增速下行压力持续，固定资产投资增速稳定，无明显下降，水泥需求继续维持23亿吨的平台期。

②供应端上面，去产能仍在进行当中。环保预计仍不会放松，错峰生产持续；政府行政端尚未发力，若政府加大行政干预去产能进度，可进一步减少供应刺激价格上涨。

③政策上，留给协会与政府去发力的空间很大，《水泥行业去产能行动计划(2018-2020)》中表示前十大企业的水泥和水泥熟料产能集中度分别提升至60%和70%以上。目前前十大熟料产能占比57%，离70%差距仍大。 

二、需求端情况

水泥需求与全社会固定资产投资密切相关，从使用领域上看，基建、房地产、农村大体上维持40%、25%、35%的结构，房地产所占权重要低于基建与农村。

十三五规划中，中央明确表示GDP增长6.5%以上，固定资产投资增速仍会保持增长。预计十三五期间，水泥行业产量或有小幅下降，但幅度非常有限。

（一） 固定资产投资对水泥产量的刺激越来越低

水泥产量增长与全社会固定资产投资呈正相关，固定资产投资增速在2011年到达顶峰后开始逐年降低，并于2015年跌倒10%以内，带动水泥产量增速也逐年下行。

对过往数据分析可以得知，固定资产投资增速对水泥需求量的刺激正在变小，即未来在固定资产投资额不变的情况下，水泥的需求会逐年降低。核心原因为通胀，以及中国城镇化跨过初级阶段，投资中对非水泥项目会逐渐增加。

（二）中国固定资产投资增速呈现出明显的区域化特征

中国从地理位置上划分，可以分为华东、中南、西南、华北、西北、东北六大区域。其中华东、华西、西南经济基础好，过去十年固定资产投资增速普遍达到双位数。华北、西北、东北经济情况相对薄弱，固定资产投资增速低于全国平均。

2017年及2018年1-8月份各省固定资产投资完成数据在统计局官网没有公告，但根据公布的全国固定资产完成额增速逐年降低的情况推测，大的趋势仍在持续。

在区域上看，经济基础好的地区，固定资产投资增速高，水泥消耗量大，价格弹性也大。各大水泥厂商的区域布局，直接决定了在此轮涨价潮中的受益程度。

①华东：经济基础好，2017年全国主要需求增量集中华南和华东地区。

②西南：西南地区基础设施相对薄弱，2017年贵州固定资产投资同比增速高达20.1%，扶贫攻坚作为“十三五”三大目标之一，云南和贵州是我国精准脱贫的主要地区，对水泥的需求将形成增量。

③中南：包括两广、两湖、海南、河南六个省份，经济增长情况好。地产龙头公司在于粤港澳大湾区2016-2017年快速拿地后期将带动水泥需求，粤港澳大湾区具体规划预计18H2出台。

④华北：需求弱。雄安新区建设尚未开工建设。

⑤西北：固定资产投资增速接近于全国平均，在北方三区中最好。

⑥东北：是全国需求下滑最快的区域，连续三年都是两位数下滑，2017年水泥停产6个月，东北有些水泥公司熟料产能利用率低至30%，预计利用率继续下滑。

三、供应端变化

（一）全国水泥投资增速维持下滑，去产能持续

过去15年水泥行业产能经历过2轮投产高峰，第一轮是2004-2005年，新增熟料年产能均在1亿吨以上，造成了2005-2006年华东地区严重的产能过剩。最近的一次高峰出现在2009-2011年，年新增熟料年产能达到2亿吨以上。2012年之后，随着一系列政策出台，新增产能开始大幅减少，过去四年新增熟料产能都是20%以上的降幅，2017年新增熟料产能2046万吨，占总产能的1%。

分地区看，2017年熟料产能新增量主要集中两广地区。除西藏仍处于产能密集建设期外，其他地区新增产能冲击有限。根据水泥行业去产能行动计划，2018-2020年分别去产能1.36亿吨、1.16亿吨和1.4亿吨，2017年成为水泥行业产能由升转降的转折之年。 

（二）行业集中度持续上升

按照水泥协会的 《水泥行业去产能行动计划(2018-2020)》 ，2018-2020年压减熟料产能39270万吨，关闭水泥粉磨站企业540家，并使前十大企业的水泥和水泥熟料产能集中度分别提升至60%和70%以上。

我国前十大水泥企业的熟料产能集中度过去五年从2013年51%持续提升到2017年的57%，目前我国熟料产能20亿吨，2018-2020年去除产能占比高达20%，行业集中度预计仍将持续提升。

（三）水泥行业协会主导水泥价格，恶性竞争状态不再

2016年以来，在供给侧改革和国企改革双重推动下，标志我国水泥企业间的整合进入强强联合阶段。由几大水泥巨头控制的中国水泥协会对水泥价格的把控力增强，通过市场地位及行政力量配合，掌握了水泥定价权。

水泥行业不像钢铁行业，钢铁厂每一次停产后再复产成本少则也得以数百万元计，而水泥厂复产成本相对要小很多。过去水泥行业是通过降价来调节库存，现在行业共识增强，通过停复产的方式来调节库存，恶性竞争状态不再。

四、从区域布局及财务指标筛选个股

从不同区域水泥价格的涨幅可以获知，经济基础好、固定资产投资增速高的地区水泥价格涨幅大，主要业务布局于这些地区的水泥公司业绩弹性也更大。

从供需分析上可以发现，大环境上需求端并不乐观，这次水泥价格上升是供给端变化而发生的。水泥行业的供给端改革由水泥协会联合政府各部门所主导，水泥协会理事职位又由各大水泥公司管理层担任，所代表的就是大水泥公司的利益，小型水泥公司因环保问题关减产能对业绩的负面影响要远大于大型公司。

所以从以上角度考虑，水泥股的筛选要遵循两个重要方面：规模够大，区域分布够好。

根据中国水泥网公布的2017熟料产能十强名单，其中：金隅冀东水泥业务的组成方式为，金隅股份与冀东水泥成立合资公司，各自注入水泥业务，冀东水泥占股52.91%，合资公司业务并表；台泥国际退市；山水水泥因股权争端自2015年4月开始一直停牌；红狮水泥未上市。

中国水泥CR10中实际上能够分析的水泥企业只有七家，以下主要针对这七家已上市公司进行对比分析。

图片来源：中国水泥网

（一）2016年以来全国各区域水泥价格变化特点

2016年以来，全国水泥价格便开启涨价潮，2016全年水泥价格上涨29.8%，2017年涨幅46.3%，2018年在水泥价格较2016年初涨幅将近一倍的背景下出现小幅度回落。

分地区看，华东地区2016-2017年水泥价格领涨全国，涨幅位居六大区域之首，2018年价格虽有回落，但绝对值仍处于区域最高位，此部分地区的水泥公司价格弹性最大。

中南、西南地区2017年前三季度的水泥价格基本没变化，价格上涨从2017Q4开始，在2018年前三季度水泥价格并未从2017年底的高位出现回调，意味着此区域内的水泥公司2018年前三季度业绩同比增长将大幅度增加。

华北、西北地区水泥价格维持稳定上涨，但涨幅仍逊于华东、中南、西南三区。2018年前三季度水泥价格整体保持平稳。

东北地区水泥价格涨幅最慢，2018上半年水泥价格追涨过一段时间，随即又大幅回落，需求疲弱导致。

（二）中国水泥上市企业区域布局

从区域布局上来看，中国建材、海螺水泥业务遍布全国，在华东、中南、西南区域两者熟料产能占比分别为87%、92%，将充分享受到此轮水泥价格的上涨。海螺水泥接近一半的熟料产能位于华东，华东地区的水泥不管是绝对价格还是相对涨幅在全国均处于首位，说明海螺水泥最能受益于此轮水泥价格上涨。

冀东水泥是北方最大的水泥公司，熟料产能于华北、西北、东北之区域占比达到九成，需求不振加上产能过剩严重，水泥价格难以大涨。

华润水泥在华东、中南、西南地区熟料产能占比86%，是两广地区的老大。两广是中国少有的熟料产能利用率没有过剩的地区。

华新水泥熟料产能全部位于中南、西南区域。价格弹性一般，但由于中南、西南地区水泥价格从2017Q4开始涨，所以华新水泥2018Q3业绩同比增幅将于上半年保持一致。

中国天瑞水泥于华东、中南合计占比69%，东北占比31%，价格弹性优于冀东水泥但逊于其他所有公司。

亚洲水泥水泥熟料产能全部位于华东、中南、西南区域，属于小而美。

结合以上分析，给表列水泥公司的价格业绩弹性排序，从高到低依次是：海螺水泥、亚洲水泥、华润水泥、中国建材、华新水泥、中国天瑞水泥、冀东水泥。

（三）财务数据对比及背后原因

从毛利率及ROE上看，海螺水泥均处于绝对领先水平，华润水泥、华新水泥次之。安徽作为海螺水泥的总部，石灰石储量仅次于陕西，海螺水泥利用巧妙的T型战略布局在沿江、沿海市场等需求旺盛地区，并购中小水泥企业，改造成粉磨站；同时在石灰石资源丰富的长江两岸如芜湖、铜陵、安庆、池州等地建设大型熟料生产基地，发挥长江水路运输的成本优势，使得其水泥的吨成本较同行便宜20-30元。

在郭文叁掌管海螺的时代，遵循的为低利润率策略利用成本优势对同行进行打压，华新水泥就是受害者之一，海螺的熟料一路沿长江向西扩张侵蚀到华新水泥业务集中区。

从资产负债率看，中国建材最高，冀东水泥次之，海螺水泥最低。中国建材上市以来，2006-2017期间，通过收购增加了446亿人民币商誉，基本等于公司账面总商誉；2011-2013年收购PB达到2倍以上，这三年也是中国建材历史上并购金额最大的三年，而此时水泥价格正处于相对高位，此三年收购形成的商誉占到集团总商誉的74%，尚未进行规模化的计提。快速的收购也造就了巨大的负债，截至2017年底账面有息负债高达1945亿人民币。

从今年的PE看，除了中国天瑞水泥外，其他六家均处于6-10倍的区间，差异并不非常大。

在财务及ROE角度进行优劣排序，从高到低依次是：海螺水泥、华润水泥、亚洲水泥、华新水泥、中国建材、中国天瑞水泥、冀东水泥。

五、结论

水泥股具备很强的区域属性，把业务特点及推动价格上涨的因素弄清楚了，再去挑选水泥股就不难了。网上关于个股的深度报告很多，我是站在巨人的肩膀上结合自己的理解把逻辑梳理出来。

站在现在时点，四季度进入水泥的传统旺季叠加基建补短板，预计水泥股的上升周期还没有走完。

目前能够以年计算可中期配置的板块不多，水泥算是一个，标的选择上，偏好于选择海螺水泥(600585.SH)、华润水泥(01313.HK)、华新水泥(600801.SH)。海螺水泥A股较H股折让14%，A股价格更具优势。

周期股传统上大家的做法是“PE高时买进、PE低时卖出”。过去曾跟好些朋友讨论过水泥、钢铁股，我的观点是“这次不一样”。

炒港股有个现象是，股价低了还可以更低，高了也可以更高，PE也是。

现在好些周期股估值已经跟历史低位持平，但从公司盈利角度上来说，推升盈利上升的因素还在继续发酵，盈利拐点还远未到来，更大的可能是连续多年维持在高盈利状态下。

在此背景下低负债高现金流的公司在产能扩展受限制下，就算是分红也能够推升股价的上升，大概率上述水泥股股价能持续创新高。（完）