连中两个“大雷”，诺亚财富(NOAH.US)还能享用财富管理的盛宴吗？

今年在纳斯达克上市的诺亚财富(NOAH.US)，其股价演绎了一番过山车式的行情。年初从40美元开始启动，最高涨至67.61美元/股，随后又跌回40美元左右。与今年A股和港股的中国金融板块行情走势几乎一致。

从更长的历史维度来看，诺亚财富的股票收益率还是不错的：2010年上市至今股价涨幅超过一倍，年化回报率达13%，这还是在上市初期估值很高的情形下完成的。诺亚财富能取得如此好的业绩，与中国过去十多年财富管理和资产管理行业的迅猛发展分不开。

财富管理的“大时代”

根据波士顿咨询公司的全球财富数据库数据显示，中国居民的可投资资产从2007年的23万亿增长到2017年的142万亿，预计2020年会突破200万亿，成立于2003年的诺亚财富便是在财富管理行业需求急速扩张的背景下成长起来。

目前国内的财富管理行业的市场集中度非常低，诺亚财富作为财富管理的领军企业不过几千亿的水平，占比不到1%，整个行业的参与方众多，包括保险公司、银行、证券公司、信托公司、基金公司、第三方财富管理机构等等，整个行业呈现出大行业，小公司，高度分散的格局。在可预见的未来，财富管理的行业需求进一步爆发，市场渗透率还在进一步提升。

在成熟的市场中，财富管理和资产管理有严格区分，财富管理主要是代销业务，例如诺亚财富从很多产品提供方(私募股权基金、二级证券基金、固收基金等)挑选产品，然后卖给客户。资产管理一般指代客理财，例如诺亚财富旗下的歌斐资产自己发行产品，让客户购买。诺亚的资产配置的标的分布在固定收益产品、私募股权产品、二级基金产品和保险产品等。

财富管理公司的主要收入来自产品提供方的募集费用，资产管理公司的主要收入为管理费用。两类费用都与客户的资产规模相关。过去十多年中国居民可投资规模的“井喷式”增长，也让财富管理公司的收入“水涨船高”。

营收和利润增长表现亮眼

诺亚财富成立于2003年，掌舵人和创始人是原湘财证券高管汪静波，当年带领原湘财证券的私人银行团队出来创业，经过多年努力，一手缔造出诺亚财富这家中国财富管理行业的领军企业。

诺亚财富的收入主要来源两大类业务：财富管理业务和资产管理业务(通过歌斐资产经营)。诺亚财富的净收入从2012年的5.47亿增长到2017年的28.46亿，净利润从2012年的1.44亿增长到2017年的7.62亿，短短5年时间，利润就增长了4倍多。

诺亚财富的净利润受政府补贴影响很大，例如政府补贴在2016年为1.62亿，到2017年就下降到0.74亿，因此，客观起见，智通财经APP只考察扣除政府补贴后的净利润增速。

随着诺亚财富的规模逐渐增大，三项费用(销售费用、管理费用和其他费用)的增速已经低于净收入增速。智通财经APP认为未来规模经济将持续发挥作用，三项费用的增速有望进一步降低。

2013年诺亚财富旗下的资产管理公司(歌斐资产)开始发行基金，因此费用和成本都大幅增加，但净收入和利润增幅更大。诺亚财富的净利润增幅波动很大，例如2015年扣除政府补贴后的净利润增速只有5.53%，数据显示当年的三项费用和员工薪酬同比增幅均超过净收入增幅，导致利润增幅较低。而在2017年，成本和费用的大幅下滑，使得净利润增速高达57.89%。

诺亚财富除了发展针对高净值客户的财富管理和资产管理业务(主要是线下业务)，还开始布局针对白领阶层的线上业务。这类业务体现在公司对其他金融板块的布局上。

提前布局颇具眼光

其他金融板块这一块，主要是针对白领阶层的财富管理服务以及其他服务，具体包括公司开发的三个产品：融易通(信贷业务)、财富派(线上财富管理平台)，诺亚金通(支付技术服务)，这几块业务目前营业收入稳步增长，虽然仍未盈利，但是亏损金额逐年收窄。

财富派这款产品是专为白领阶层，提供公募基金产品及相关投资服务的线上公募基金销售平台。这款产品的推出是为了应对互联网金融的冲击，通过互联网渠道海量获客，逐步培育未来的潜在高净值客户。汪静波曾表达对互联网产品(微信、支付宝)的担心，她认为互联网金融正在不可逆地改变着财富管理行业。

高净值客户所需要的服务是非标准化、个性定制的服务，线下服务不可或缺。诺亚财富具有十多年的品牌积淀，已经形成一定的护城河。互联网金融在提供小额、标准化的产品和服务上有相对优势(边际成本为零)，但短期不足以冲击针对高端净值客户的财富管理行业。长期来看，未来的高净值客户也是从当前海量的普通客户中诞生，因此财富派这款产品立足长远，极具战略意义。

探寻诺亚的成功秘诀

互联网金融深刻地改变了中国财富管理行业，但针对高净值客户的高端财富管理行业的冲击并不大，因为高净值客户需要的是非标准化的线下服务和产品。诺亚财富从2003年成立以来一直都定位高端财富管理，目前客均资产规模超过800万元，而中国的私人银行的概念到2007年才出现(2007年3月,中国银行在北京成立了第一家私人银行部,开启了国内私人银行业务的先河)，这一点上诺亚财富领先行业4年。提前布局的好处能较早地积累高端客户，培养客户粘性，并产生规模经济。下图显示诺亚财富过去7年的客户数量增长情况：

诺亚财富把活跃客户定义为在统计期间购买了公司代销或自己提供的产品的注册客户，其他注册客户显然还未给诺亚贡献任何收入。上图显示，诺亚财富的活跃客户数量从2011年的3095人增长到2017年的12720,注册用户从2011年的2.71万人增长到2017年的18.69万人。

2011年至2014年，诺亚财富的活跃客户增长速度快于注册客户，从2014年到2017年，活跃客户增长速度开始慢于注册客户的增长速度，特别是最近三年，活跃客户增长几乎停滞，数据显示注册客户的转化率大幅下降。诺亚财富在财报中称，未来业绩的增长主要依赖于活跃客户数量的增长，但最近几年这方面表现欠佳。未来投资者需要持续关注活跃客户的指标的动态。

投资者更关心的问题是：诺亚财富的竞争优势在未来可持续吗?

客户粘性和规模经济筑造护城河

作为财富管理行业的先行者，诺亚财富的品牌历经十多年的积淀，品牌的力量使得新老客户不会轻易被“挖走”。另一方面，诺亚财富的理财师提供全方位的服务，高净值客户也投入了自己的时间和精力，在长时间与理财师的互动中形成的“关系”相当于增加了客户的转换成本，毕竟换一个新的平台，重建关系需要很长时间，而时间对于高净值客户来说就是很大的成本。因此品牌和转换成本使得诺亚财富的客户具有粘性。

随着诺亚的高端净值客户的数量越来越多，便产生规模经济，规模经济使得诺亚财富的平均每个客户分摊的各项费用和成本逐渐减少，因此诺亚财富的净利率要比规模较小的公司要高，数据显示诺亚财富最近8年的净利率保持在25%以上，ROE平均也在15%以上。

“踩雷”乐视和辉山乳业

财富管理和资产管理行业的公司发展壮大后，随着项目越投越多，几乎必然会遭受债务违约、资产缩水之类的事件，虽然亏的是客户的钱，但毕竟会对公司的声誉和品牌产生不利影响。

过去两年，乐视和辉山乳业这两家公司成为许多债权人的“噩梦”，万万没想到，诺亚旗下的歌斐资产居然都中招了，涉及金额分别为32亿和5.46亿。有一种观点认为，在大数法则的作用下，发生一两件违约事件不是很正常吗?但根据事后披露的债务违约信息来看，乐视和辉山乳业均存在挪用公司资产的恶性行为，表明其管理层存在严重的道德瑕疵，两次“踩雷”说明诺亚的风险管理存在漏洞，在媒体铺天盖地的报道下，诺亚的声誉和品牌受到了损失。

但不同于食品安全事件对于食品企业的冲击，在代客理财或代销业务中，公司并不承担偿还本金损失的责任。诺亚财富这么多年一直拒绝刚性兑付和资金池业务，看得出管理层更看重长远发展和品牌积淀，在合规经营层面，诺亚做的还不错。

前景依旧光明

参照美国的发展经验，财富管理和资产管理行业都将出现市场集中度不断提升的趋势，例如嘉信理财和橡树资本，资产规模都远远超过诺亚财富。可以预见的是，中国财富管理和资产管理规模非常大，未来整个行业的需求仍在扩大，这潭水足够养“大鱼”。诺亚财富已经具备一定的先发优势，未来是否能成为中国的嘉信理财，让我们拭目以待。