大摩：高利率对美股的伤害没那么大 标普500的顶在哪？

1-9月，股市和债券收益率都在和平共处中上升。在过去的两周里，这种模式发生了变化。

摩根士丹利首席跨资产策略师Andrew Sheets认为，这不只是“更高的利率和更陡峭的曲线对市场不利”那样简单。“虽然这些观点常挂在耳边，但我觉得这是错误的。”

更高的利率通常反映出更高的经济乐观情绪，积极的因素往往比高利率带来的负面影响更能提振股价。这种情况反映在过去30年，尤其是后危机时期。2009年、2010年四季度、2013年和2016年四季度是过去10年中股票和信贷回报最好的时期，都有着更高的利率和更陡峭的曲线。

Andrew认为，股票已经开始对债券做出不同的反应，一些力量正在碰撞。他们的表现将是今年剩余时间的关键。此次升高的因素似乎完全是后者。

从质量上讲，过去两周美债际收益率突破了五年多来一直保持稳定的区间。尽管自2013年6月以来，市场的说法发生了变化，但美国10年期债券的收益率仍维持在预期通胀水平的0至90个基点之间。尽管股票在历史上一直以较高的实际收益率交易，但突破区间会带来不确定性。

从数量上说，按照大摩分析师Michael Wilson计算，10年期收益率中的3.25%，要么是股票风险溢价需要打破危机后的低谷，要么是2900点成为标准普尔500指数的上限。虽然不太精确，但股票-债券的关系在达到3.25%点后的确在发生转变。

策略师Andrew表示，收益率上升的方式是不寻常的。收益率可以被看作是对通货膨胀(波动)和增长(实际收益率)的补偿。虽然较高的实际利率可能有良好的解释(例如，对生产力更加乐观)，但也有一些不祥的驱动因素：

1.国外需求减少。用外币进行套期保值，美债似乎没那么有吸引力了。

2.来自国内供应的压力。美国预算赤字目前占GDP的4%以上，而且还在攀升。

3.中央银行贷款减少。10月，美联储资产负债表缩减速度加快至500亿美元/月。

回到历史数据，风险资产往往在较高的实际收益率下表现良好，在通货膨胀预期上升时更是如此。

Andrew表示，接下来，还有一条通往年底反弹的可行之路，但我们还没有实现。

虽然近期的波动已经造成了股票投资者的伤痛，由于美元强势、整体风险敞口平衡，整体有所缓解。许多股市现在已经遭大幅下调评级，摩根士丹利的全球风险需求指数(GlobalRisk Demand Index)等情绪指标也已接近更具建设性的水平。历史表明，10月10日之后，季节性会好得多。

不过，在此之前，问题仍有待解决。最近的波动对损益的打击不能被过度夸大，这将抑制风险偏好。Andrew认为，市场可能会对美联储的坚定立场感到失望，因为我们看到，12月份不加息的可能性很小。债券多元化的范围也有限，这将使许多投资者踌躇不前。

高利率对更广泛市场构成的危险并不致命，但需要时间来调整。