张忆东：冬天里的一把“旺”火

本文转自微信公号“张忆东策略世界”，作者：张忆东

投资要点

一、短期展望：政策改善是短期行情的核心变量，港股跟随A股反弹

中国决策层和金融监管层近期直面问题，有针对性地密集发声，并连续出台政策组合拳，短期将提升投资者对中国权益资产（A股及港股）的风险偏好。

1、中央重申支持民营企业发展，有助于修复市场对中国市场化发展的信心。1）10月20日总书记在给“万企帮万村”行动中受表彰民营企业家的回信中，重申了党中央毫不动摇支持民营企业发展的一贯立场。2）10月19日刘副总理的访谈中驳斥了目前政策执行中对非公有制经济的错误做法，充分肯定了民营经济在整个经济体系中的重要地位。3）10月22日，国务院常务会议明确指出，要出台更多有利于民营企业稳定健康发展的政策。

2、内地一系列组合拳来纾解股权质押困局和改善企业现金流，将促使A股市场短期风险偏好猛烈提升，通过互联互通机制改善港股预期，但是，港股的反弹会弱于A股。A股过去半年特别是近两周遭遇的股权质押风险乃至信心危机，港股没有受到直接影响，没有超跌，因此，反弹时港股只是跟随者。

3、货币政策、金融监管政策已开始调整，财政税收政策的改善也在推进中。(1)表外资产收缩的速度已持续放缓，降准以及监管政策调整等。（2）近期人社部表态：“不再追缴企业2019年以前社保欠费”（3）研发支出抵扣范围扩大和时间延长，具有研发支出的企业利润增厚。（4）后续减税的预期在显著提升。

二、中期展望：观点不变，“三座大山”压制港股市场，警惕海外风险

仍需警惕港股的中期风险，未来数月全球货币环境收缩期、中美关系调整期、中国经济周期下行期叠加，导致全球债务风险恶化、风险溢价上行、经济增速下行。

警惕1、海外风险对港股的压制，关注美联储和欧洲央行的政策变化；2、警惕未来半年上市公司业绩预测下调，密切关注中国近期政策组合拳的效果；3、警惕中美关系的不确定性，关注11月底G20峰会上中美领导人的会面。

三、港股策略：短期不建议盲目追涨，可防守反击、看长做短、聚焦政策环境改善

1、短期港股行情定性为跟随A股反弹，可借鉴2004年9月行情。领导人出面提振信心、推动政策组合拳，导致A股风险偏好大幅改善，带动港股反弹。

2、短期港股策略不建议盲目追涨，建议降低空仓头寸，聚焦长期愿配置而前期超跌的股票，精选教育、物业、科技等民营绩优股，配置保险银行，博弈证券。

3、中期展望：反弹之后仍是寒冬。十月的反弹有助于确认A股和港股已到长期的底部区域，但中期还要对冲宏观风险、警惕白马股业绩下行，耐心精选阿尔法。

风险提示：新兴市场危机可能进一步蔓延、欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行可能超预期。

报告正文

1、回顾：轻仓卧倒—至暗时刻—从反击战到游击战—金秋反弹—兑现浮赢—秋风萧瑟—从深秋到寒冬

我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒行情进入调整期，建议“轻仓卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”、“旷野徘徊”。5月初开始持续提醒“2月式的调整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗时刻”。

9月13日兴业证券海外策略报告《如果贸易战缓解，有啥反弹机会》，再到9月16日写《金秋反弹正是调仓时》，我们持续提示：短期过度悲观的预期有改善，叠加空头回补，就能推动一轮可以操作的跌深反弹，A股的反弹力度可能会大一些。中期保持谨慎。9月25日建议已经参与反弹的机构投资者可以把部分浮赢逐步逢高兑现。

不论短期如何波动，中期谨慎的逻辑始终不变，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。1）警惕新兴市场风险“殃及池鱼”。2）警惕从静态估值调整到基本面调整的风险

2、短期展望：政策改善是短期行情的核心变量

2.1、中央领导人重申支持民营企业发展

党中央肯定民营企业的突出贡献和重要地位，重申支持民营企业发展，有助于修复市场对中国市场化发展的信心。

——2018年10月20日，总书记在给“万企帮万村”行动中受表彰的民营企业家的回信中，充分肯定了改革开放以来民营企业取得的巨大成就以及为国民经济做出的突出历史贡献，重申了党中央毫不动摇支持民营企业发展的一贯立场。

——10月19日，国务院刘副总理在就当前经济金融热点问题的访谈中，驳斥了目前政策执行中对非公有制经济的错误做法，充分肯定了民营经济在整个经济体系中的重要地位。

——10月22日，国务院常务会议明确指出，民营企业是推动经济社会发展的重要力量，要出台更多有利于民营企业稳定健康发展的政策。同日，人行通知引导设立“民营企业债券融资支持工具”，该工具由人行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂遇困难的优质民企债券融资。

2.2、股市强力维稳，A股逼空式强反弹，港股间接受益但弱于A股

首先，解铃还须系铃人，解决股权质押风险导致的A股流动性困境，将直接引发A股逼空式强劲反弹。过去半年A股遭遇了股权质押风险乃至信心危机，引发了A股市场的超跌。近期出台了一系列政策组合拳解决纾解A股市场股权质押困局、改善企业现金流，从而引发A股市场短期风险偏好猛烈提升。

其次，A股的强劲反弹将通过互联互通机制而提升港股的风险偏好，但是，反弹时港股只是跟随者，因为没有遭遇股权质押风险的伤害，所以，也不会像A股那样强烈受益于风险的解除。截止10月19日全部A股3554只里面的3485只股票股份被质押，股权质押市值规模为4.3万亿，整体质押比例为10%。股权质押到期压力在四季度将达到最高峰，到期质押融资规模为超2000亿（质押率40%计算）。根据Wind数据粗略计算，假设质押率=40%，预警线=160%，平仓线=130%，当前股权质押跌破平仓线和质押线的市值规模（按照质押时收盘价）分别达到2.3和3.3万亿，因此，股权质押风险的化解将带来A股强劲反弹。

第三，金融监管层聚焦于股市的健康稳定发展。首先，10月19日四位金融监管当局的领导人齐发声，稳定投资者信心。其次，2018年10月20日，金稳会召开防范化解金融风险第十次专题会议，强调要发挥好资本市场枢纽功能。坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出，要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措，成熟一项，推出一项。

2.3、一系列提升信心的宏观政策组合拳已在路上，篝火御寒

三季度以来，中国宏观政策面逐步朝着市场期待的方向改善，包括，货币政策、金融监管政策已经开始调整，财政税收政策的改善也在推进中，最新的就是政策预期管理上的改善，上周末四位金融届领导人齐发声，促进股市健康稳定发展。具体分析：

——政治局会议已关注经济的下行压力。强调经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决。保持经济运行在合理区间。

——货币政策有作为。央行宣布自10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。

——人社部“不再追缴企业2019年以前社保欠费” 。2018年9月21日，人社部表示，2019年1月1日前社保不做追缴，缓解了市场对社保划归税务局，企业所欠社保可能会被追缴的担忧。

——财政政策积极给企业减负、提高研发费用抵税且个税减税的政策也稳步推出。2018年9月起，中国政府陆续发布减税文件。1）2018年9月21日，财政部、国家税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，研发支出抵扣范围扩大和时间延长，军工、通信、计算机、机械等具有研发支出的企业利润将增厚。2）2018年10月20日，财政部、国家税务总局公布《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》，在提高起征点的同时，还首次增加了子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金，以及赡养老人等专项附加扣除。

3、中期展望：警惕四季度海外风险对港股的压制

核心观点不变，维持“三座大山”压制港股市场的判断。警惕海外金融风险，警惕四季度海外风险对港股的压制。未来数月美股等海外股市凶多吉少，全球货币环境收缩期、中美大国关系调整期、中国经济周期下行期叠加，催生了全球债务风险恶化、风险溢价上行、经济增速下行。关注11月底G20峰会中美关系的变化，关注美联储和欧洲央行的政策变化，关注中国政策组合拳的效果。

3.1、警惕十年一轮的海外金融风险

从过去40年美国加息周期和全球金融危机的循环图可以看到，从1973年布雷顿森林体系解体后，大约十年一轮危机，就像一年有四季分明一样。73年布雷顿森林体系解体之后，82年拉美危机，80年代末开始股灾，94年墨西哥，然后90年代末东南亚金融危机，然后2008年次贷危机。

所有危机看似偶然和巧合，但是背后实质和美国加息周期息息相关。美国经济走强，进入加息周期，作为世界货币的美元影响全球的流动性，特别是依赖外部资本的新兴市场国家容易受到冲击。当流动性的收缩和新兴市场的风险最终反作用于美国经济，美国又开始放水、贬值，危机缓解；下一轮经济改善后，又开始进入加息周期，进而影响全球，周而复始。

美债收益率走高到一定程度之后，对全球资本市场都不是福音。10月份开始，美债收益率走高，10年期国债收益率突破3.2%，10年期与2年期的期限利差扩大，反映美国经济强劲，支持美债收益率继续走高，有助于美元指数维持强势。这一次历史规律再次开始重演，那就是美债收益率走高到一定程度之后，将带动其他发达市场、新兴市场包括香港市场的无风险收益率上行。

经常账户恶化、短期外债占比高、金融账户中以短期资本为主的经济体最容易在美国加息周期后期陷入困境。无论东盟、拉美、非洲、甚至南欧和东欧，都需要担心历史的重演，十年一轮美国货币政策所引导的全球货币周期。

中期仍需警惕港股被海外危机而殃及。港股是全球机构配置型资金主导的市场，全球资金在新兴市场的配置对港股影响非常大。无论是新兴市场危机（拉美债务危机、墨西哥货币危机、亚洲金融危机），还是美国引发的1987年股灾、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机，恒生指数都出现了不同程度的下跌。

联系汇率制度下，港币利率与美元利率亦步亦趋。当美元流动性收紧，美元libor上升、libor与hibor的利差扩大，资金会流入美元流出港元以套利，从而使得港币贬值。当港币逼近弱方保证时，金管局将入市买入港币，港币流动性随之收紧，港币利率上升。这正是2018年以来发生的情况。

现在的风险可能不是说1997、98年必然重演，但至少要警惕类似于01年的状态，有可能冲击是介于97、98和01年之间。香港的外汇储备仍较为充足，2018年9月底外汇储备4264亿美元，远高于1996年底638亿美元的水平。

展望未来半年，美联储加息步伐不会停，而且美联储缩表的进程刚刚开始，即使加息告一段落，缩表对新兴市场的杀伤力仍旧很大。如果美联储采用紧缩的货币政策，而特朗普总统采用扩张的财政政策，结果可以类比80年代沃尔克主导美联储而里根总统主政美国的阶段当采用“紧货币+宽财政”的政策组合时，导致的结果是利率走高、美元持续走强，不断加剧全球流动性风险，最终导致拉美债务危机。

3.2、警惕中美关系的不确定性，关注11月底的G20峰会

中美贸易摩擦只是大国博弈的冰山一角，中、美关系已经从过去近40年建设性接触主导，转入战略性竞争为主导的新阶段。80年代美国压制日本的那一幕大国博弈，又在中国身上重演。2017年12月18日《2018国家安全战略报告》出台，将中国首次定义为 “战略性竞争对手”。10月初，美墨加自由贸易协议的重新签订，增加了“非市场经济国家”条款，试图架空WTO，体现了美国对华的全面鹰派。

贸易战在美国中期选举结束以前难以解决。从美国经济超预期指数特别是软数据向上、美国失业率只有3.7%、ISM制造业PMI和非制造业PMI都在60左右的高位，可以明显看到当前美国经济很好，特朗普的支持率也还不错，因此特朗普就贸易争端与中国谈判的动力并不足。

关注11月底的G20峰会上中、美两国最高领导人的会晤。首先，美国中期选举的核心看点是共和党是否会丢掉众院？如果共和党丢掉众院，对特朗普的弹劾担忧就会升温。中期选举虽然不会改变中美关系的大格局，但是，有利于中美关系阶段性缓和。其次，关注未来半年全球货币环境收缩期对全球市场的冲击影响，特别是美国四季度补跌风险。因为，当美国对中国有更多需求的时候，中美关系阶段性改善时机就到了。第三，参考1982年里根总统在中期选举中失利但两年后再次赢得大选的成功经验。结论是，这次如果共和党丢掉众院，而特朗普为了准备2年后的总统大选，将会更有意愿促成中、美最终达成阶段性和解。

3.3、警惕下半年中国上市公司业绩预测下行的风险

在未来几个季度，总体经济降速，甚至可能阶段性加速下行的背景下，港股盈利增速将趋于恶化。恒生综指非金融公司2018年上半年ROE回升至5.8%，已经回复到2013年的水平，但是，ROE的回升主要来自净利率的提升，净利率已经超过2011年下半年的水平；资产负债率处于高位，总资产周转率未见改善。

随着宏观经济回落，好消息是优胜劣汰，结构分化越来越明显，出清之后无论传统行业还是新经济行业里面强者更强。当前，中国经济正在经历的新旧动能转换，经济发展要从高增长转向高质量，从而顺应新时代的新的主要矛盾。这就像80年代美国一样，宏观经济较长期间处于结构调整、增速下台阶，但是，产业不断升级，无论科技、医药还是先进制造业的竞争格局是改善的，龙头的市场份额扩张。

4、港股策略：防守反击，不建议盲目追涨；耐心是美德，逢低长期布局

4.1、短期港股行情定性为跟随A股反弹，借鉴2004年9月行情，不建议盲目追涨，而聚焦长期愿配置而前期超跌的股票

港股短期行情定性：领导人出面提振信心，导致A股风险偏好大幅改善，带动港股反弹。

因此，短期策略建议防守反击，建议降低对冲规模或者平掉空仓头寸，不建议盲目追涨港股，更聚焦于长期愿意配置而前期超跌的股票，看好金融、民营经济和新经济的绩优股。具体分析，

首先，短期而言，每次内地政策预期强烈改善而导致的阶段性反弹，往往港股的表现会弱于A股。目前刚刚开始的这段反弹，可参考2004年基于信心改善而驱动的A股9月大反弹。2004年A股从二季度开始，受制于经济下行和股权分置等结构性问题，多次跌破1300点。2004年9月13日，国务院办公会议上温家宝总理明确提出要抓紧落实国九条，并明确提出保护投资人利益后，上证综指出现逼空式强劲反弹。同期，港股市场更关注基本面趋势，恒生指数涨幅较小，典型是跟随者，甚至可以说只是在观望的吃瓜群众。

4.2、中期港股展望：反弹之后仍是寒冬，精选个股还需对冲宏观风险

首先，此轮反弹之后，还需要继续对冲宏观风险，然后耐心精选阿尔法，要警惕估值偏贵的白马股在四季度补跌风险。因为，中短期外资对中国经济的趋势和中国汇率的趋势非常敏感。此前当中国PMI数据小于50的时期，无论恒指还是A股，表现都比较弱。未来几个月，美债利率走高、风险偏好恶化、基本面下行这三座大山的压制， 一旦新兴市场危机以及中国经济数据下行趋势更明显时，外资有短期降低中国资产配置的风险。

其次，未来1年，中国股票资产包括A股和港股，相比较其他主流新兴市场股市大概率有相对收益，如果可以的话，在全球找比中国资产性价比差的资产做空。当前，中国股票资产在全球财富的资产配置中还是被低配的，中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。从中长期来看，伴随A股的国际化和港股的本土化进程，中国核心资产将同时受益于中国社会财富的配置需求以及海外资金对中国资产的重估。以ROE、PB来分析，中国资产无论恒指、上证综指、沪深300指数在全球股市中有较好性价比。

4.3、配置思路一：配置调整充分、低估值的中国各行业龙头

具体的行业和股票的推荐逻辑，请参见我司于2018年10月23日已发布证券研究报告《冬天里的一把“旺”火》。

4.4、配置思路二：精选大创新小巨人，也就是前期超跌但后续行业政策环境改善而受益的民营经济、新经济行业龙头

具体的行业和股票的推荐逻辑，请参见我司于2018年10月23日已发布证券研究报告《冬天里的一把“旺”火》。

5、风险提示

新兴市场危机可能进一步蔓延、欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国经济下行可能超预期。