新股前瞻｜放弃“同股不同权”架构 中国最大钢铁电商平台找钢网赴港IPO

2018年，虽然内地企业扎堆赴港上市，但“胆子小”的企业也有不少，眼看市场环境不好，破发潮起伏，便立马撤回招股说明书，选个“吉日”第二次或第n次递交上市申请，对于撤回的理由，却很少提及。

而在这些重新递交上市申请的企业中，郎永淳2016年加盟的找钢网（zhaogang.com Inc）算是挺特别的一个，为何事而撤回招股说明书，在新的上市材料中表现得明明白白，且这并不是一件小事，而是件大事。

“同股不同权”架构被取消

记得找钢网于6月26日第一次向港交所递交招股书时，媒体对其股权架构评论较多，因为找钢网是继小米集团(01810-W)、美团点评(03690-W)之后第三家采用“同股不同权”的企业。

在当时的招股书中，找钢网对于采用“同股不同权”架构的态度也极为鲜明，其表示，在过去六年的惊人发展中，王东与王常辉扮演了重要角色，他们是公司的灵魂。为了公司的长远发展及市场领导地位，投资者一致同意采用“同股不同权”架构，维持创始人及联合创始人的控制权。

图：找钢网在第一次招股说明书中对于“同股不同权”的立场

但神奇的是，在11月13日第二次提交的招股说明书中，“同股不同权”的字眼已经完全消失，即公司取消了采用该股权架构上市。这中间发生了什么事不能妄下评论，但这对于创始人来说，肯定是心有不甘。

事实上，从公司的股权结构看，采用“同股不同权”架构，确实有利于公司的长期发展。自成立以来，找钢网获得了六轮融资，获得了众多知名资本与基金的支持，包括IDG资本、华兴资本、红杉资本、经纬中国、真格基金、京西创业、中泰证券等等。

但大量资本的入驻，也导致了公司股权结构的分散。创始人王东仅持股14.03%，联合创始人饶慧钢及王常辉分别持股3.89%、2.07%，三人为一致行动人，合计持股20%不到。

上海赫猫企业管理咨询中心则通过Fatcat International间接持有找钢18.64%的股份，而北京首钢基金有限公司则持有11.07%的股份，剩余的50.3%股份，则由编篡前投资者合计持有。

可见找钢网的股权结构有多分散，在这样的情况下，取消了“同股不同权”架构，这其中发生了什么?

消灭层层中间商

虽然不知道找钢网在短短5个月中基于什么样的考虑做出了如此大的改变，但找钢网的价值却是不容置疑的。

在传统钢铁贸易流程中，从钢铁制造商到客户的交易链条极其繁琐，这不仅要经过批发商，还要经过层层的中介机构，再通过服务供应商才能完成交易。

而找钢网的出现，就是砍断中间不透明的交易，直接完成钢铁制造商及供应商与客户之间的对接，并整合物流服务、供应链融资、存储及加工，实现交易的一条龙服务。

据智通财经APP查阅可知，找钢网的模式与传统贸易模式相比，可为整个价值链节省5%至10%的成本。而目前找钢对接的供应商与客户已颇具规模。

截至2018年6月30日，找钢网与超过115名钢材制造商建立了长期合作关系，包括鞍钢、首钢、中天钢铁及永钢在内的60名大型及中型钢材制造商。该等钢材制造商于2017年的总产量超过4.5亿吨，分别占全国产能及全球产能的70%及35%。

与此同时，与找钢合作的第三方钢铁产品供应商超过4100名，遍布中国29个省份及166个城市。

而在对接的客户方面，截至今年6月30日，有超过10.6万名用户注册，遍布中国31个省份及295个城市。除此之外，找钢业务已扩张至南韩、越南、泰国、阿拉伯联合酋长国、缅甸及坦桑尼亚6个国家，但海外业务还较为羸弱，2017年海外收入仅占总收入的3.4%。

不过，若以2017年钢铁电商平台的收入计算，找钢网以30.6%的市场份额登上冠军宝座，第二名市场份额为24.1%，第三名市场份额为12.1%，找钢网暂时领先。

扭亏为盈谋求高估值

能以收入规模领先同行，说明找钢网确实有两把“刷子”，而这主要得益于近两年来公司业务的快速增长。找钢网的收入主要来自于联营、自营下的业务及配套服务。

自营贸易是指找钢平台向制造商采购产品后出售给客户，赚取销售价与客户采购价之间的差额。而联营贸易是指促成第三方钢铁产品供应商或分销商与客户之间的交易，联营模式则主要收取交易佣金。

但截至目前，自营贸易业务仍是贡献收入的主力，2015-2017年，该业务收入占比均超96%。受益于平均钢材价格的上涨及交易总量的逐年上升，自营模式收入“水涨船高”。自营模式收入从2015年的60.67亿元增长至2017年的172.28亿元，年复合增长率68.51%。

在作为增长主力的自营模式像“开挂”一样猛涨之时，公司整体业绩亦快速提升。2015-2017年，公司整体收入的年复合增长率与自营贸易业务收入增速相似，而毛利复合增长率则高达251.85%。毛利的爆炸式增长，主要得益于规模的扩大及钢铁价格的上升。

虽然期内利润显示亏损，但若剔除因可转换可赎回优先股公平值变动等因素的影响，找刚网2016年便已实现460万元的利润，2017年更是将净利润推高至2.47亿元，表明了找钢网商业化变现的可行性。成功脱离亏损，也让公司有底气在资本市场谋一个高估值。

以互联网企业估值不靠谱?

但细看找钢网的商业模式，高估值的愿望怕是要落空了，公司目前所面临的问题也不少。

其一，明显的重资产运营模式。找钢网虽然是B2B电商平台，砍去了层层中间商，但在自营贸易业务下，与轻资产运营的互联网企业是有所区别的。自营贸易业务是通过交易赚取差价，从供应商手中采货，到出售给客户，找钢网要在中间垫付资金，交易量越大，垫付的资金也就越多，公司的应收账款随着交易量的提升而大幅增长。

说到底，找钢网的自营业务仍是中间商的角色，钢铁大宗商品的属性决定了中间商的运营模式轻不了，这点，从公司资金的流动性及负债率便能看出。2015-2017年，找钢的流动比率从1.8倍下降至1倍，流动性大幅下降，资产负债率(总负债除以总资产)虽然三年连续下降，但2017年时，仍高达141.99%。部分房地产企业的资产负债率都没这么高。

互联网企业，讲究的是轻资产运营，但找钢网以自营模式为主的经营方式，却显得很重，这就对公司库存管理及供应链金融服务有极高的要求，一旦库存周转出现问题或坏账增多，将严重影响公司的正常经营。找钢网这样重资产的模式，资本市场是否会给予其互联网企业的估值?

其二，市场竞争剧烈。虽然按收入计，找钢网占30.6%的市场份额一家独大，但若看其他指标，竞争对手那也是“刚猛无比”。以商品交易总额来看，找钢网的市场份额为16.3%，而竞争对手A公司市场份额为21.1%，领先找钢，而公司B亦有15%的市场份额，与找钢网差距甚小。

若从交易量来看，找钢网也仅排名第二，A公司市场份额为23.8%。找钢网为17.7%，公司B为16.1%。

由此看，A公司的实力是要比找钢强上一线的，交易规模优势更为明显，B公司亦步步紧逼，而找钢网以收入排名第一位，或许只不过是找钢为了上市加快了商业化进程，而A公司仍以规模取胜。

其三，下游市场对钢铁的需求变化以及钢铁价格的波动都会对找钢网有所影响。2018年上半年房地产遇冷，钢铁需求有所降低，找钢网的交易量与交易总额较去年同期均有所下滑，若房地产需求不振，而目前大张旗鼓搞的基建不能大幅拉动钢铁需求的话，找钢网业务发展将受到阻碍。

这时，钢铁电商平台的增长将来源于向行业的渗透，这势必会加大同行之间的竞争，若找钢不能在库存管理、物流、供应链金融服务等方面提供更好的服务，与对手的差距将进一步扩大。

综上来看，即使找钢有真实价值，通过互联网重塑了钢铁产业交易链，但股权分散、高负债运营、竞争对手强劲、房地产疲软对钢铁需求的下滑均是公司所面临的问题，且自营业务重资产模式明显，如果想要互联网企业的估值，怕是很难了。