研报挖掘机 | 历史重演？外资大行瑞信如何看震荡市下的中国房地产？

本文编译自 Credit Suisse: China Property Sector, The new normal

解读人：小猴（知名互联网券商研究员 沉迷周期不能自拔）

日前瑞信发布了一篇92页的报告，讲述中国房地产的新常态，更新了覆盖的23只标的的目标价和评级，我们来看看瑞信怎么看待震荡市下的经济支柱——房地产。

在经历了20余年的高增长后，瑞信并不认为未来10年房地产的需求会有多大的水花。过去20年新房销售面积的年复合增速达到24%，近10年也有8%，瑞信认为未来10年平均每年新房销售面积为12.3亿平米，较2017年大约下降15%。

个中缘由，瑞信认为过去10年新房销售主要由三类居民拉动：城市原有居民、棚户区居民、城镇化新增居民。随着城市原居民人均居住面积的提升、棚改货币化放缓、城镇化放缓，未来增量需求着实有限。

虽然需求疲软，但并不会造成地产价格的大幅滑坡，因为瑞信认为地产供给的也会有一定程度的下滑，预计2019年新开工面积下降8%，2020年下降5%。

落到价格层面，瑞信认为截止今年8月房价走高主要是因为供给偏紧，未来几年供需将保持相对的动态平衡，预计2018年房价增速降至10%，2019年维持在高位。

政策是谈论地产话题绕不开的坎，过去地产的调控政策都是影响房价的重要变量。瑞信认为如果房价过于疲软，部分政策有放松的可能性，比如对一二线城市落户的要求、对开发商的销售环节的干预（比如限价）、对住房抵押贷款的要求等等。

说完了房价这个大话题，我们再来看下瑞信认为整个板块未来会有什么共性。

（1）集中度继续提升

瑞信覆盖的标的有23家，预计这些公司今年的市占率是30%，到2020年将提升到48%。虽然“大”不等于“不倒”，但越大型的地产开发商融资渠道更多元，预售制度趋严的背景下销售更快、执行力更强，也能够获得更多的可售资源，竞争格局的进一步优化不难见到。

（2）去杠杆步履不停

财务杠杆方面，今年地产商境内外的融资已经是又难又贵了（想想恒大利率13%的债券！），瑞信认为2019年去杠杆会继续推进，房地产开发商恐怕要更多地依赖销售回款补充现金流，这将对推盘的执行力提出更高的要求。

此外，瑞信认为随着预售制度趋严，地产商的经营杠杆也会下降。但是瑞信认为完全废除预售制度是不现实的，更有可能也更希望的是，政府通过对后续施工更加严格的监管来减少房屋质量不合格的风险。

其实这两点行业的共性也可以理解为一点，正是因为行业整体的财务杠杆和经营杠杆下降的趋势难以逆转，资本回报或将下降，倒逼融资渠道少、经营效率低的地产商退出市场，加速行业整合。

落实在具体的标的偏好上，瑞信做了个可量化的计分体系，考量指标包括：

（1）土地储备：在前50个城市的土地数量（权重60%），区域多元化（权重20%），土地的充足性（权重20%）。

（2）盈利能力：2013-2016年的盈利能力（这是上一个下行周期，权重40%），2018-2019年盈利能力（基本可预测，权重40%），2017-2020年盈利预测（权重20%）。

（3）销售能力：2013-2016年合约销售额年复合增速（上一个下行周期，权重20%），2018年销售目标完成率（权重40%），2017-2020年合约销售额年复合增速（权重40%）

（4）杠杆：基于净负债率。

在这样的一轮评选之后，前三甲分别是华润置地（1109.HK）,龙湖集团（0960.HK）,中国海外发展（0688.HK），最后四名则是绿城中国（3900.HK）、富力地产（2777.HK）,中国恒大（3333.HK），雅居乐集团（3383.HK）。

标的选出来了，那么现在的价格贵不贵？瑞信认为不算贵。

地产行业常用NAV估值法，当前的估值相当于NAV折价54%，PE为5倍，接近2011年的最低点。瑞信认为当前的估值已经反应了市场的悲观预期：人民币贬至7，建筑面积下降10%，估值很有希望触底回升。整体股价走势和2011年4季度-2012年2季度很类似，不同地产商的股价会出现分化，当时高杠杆的开发商股价走势更好，这次瑞信认为融资能力更强、房屋质量更优的标的会跑赢板块。

在小编看来，现在市场风险偏好极低，房地产夹缝中生存，估值已经杀到了5倍。如果经济面再往下探一探，高层还坐不坐得住，各种调控政策是不是很有可能松一松，那么地产股的反弹力度该有多大？