英伟达（NVDA.US）:暴跌之后，下个黄金时代或在软硬件一体化

本文来自“天风海外”，作者为何翩翩等，原标题为《英伟达:下个黄金时代待软硬件一体化》本观点不代表智通财经观点。

英伟达(NVDA.US)GTC点评：GTC收官战，下一个黄金时代待软硬件一体化生态构建，维持“增持”，和目标价190美元

首席何翩翩主持“女性精英引领 AI 未来”论坛

GTC China收官2018，脚踏实地拓展生态

英伟达21日在苏州举办2018 GTC(GPU技术大会)收官中国站，并未发布新的硬件产品，而以总结回顾形式传递了公司在软硬件一体化生态构建过程中，仍然努力成为全球AI化最大挥旗者的决心。我们团队亲临现场，同时首席分析师何翩翩也受邀主持“女性精英引领AI未来”论坛。

图像处理方面，随着Turing架构显卡面市，英伟达展示了利用实时光线追踪技术(RTX)和深度学习超级采样(DLSS)技术为游戏显示画面带来新的效果体验。不过Turing显卡目前只推出了高端2070/2080系列，我们认为Pascal架构显卡还是游戏业务的主体，Turing对于总体游戏业务的贡献还需等游戏商开发适配RTX功能以及Turing主流中端产品面市。我们此前也表示，游戏业务受到挖矿需求的遗留影响，且公司并未有效的解决渠道供货问题而造成作为“现金马”的游戏业务成长性被削弱。

数据中心继续展现超算实力，但下游还需与新入者共同竞争

英伟达在超算上拥有行业领先的计算实力，GTC上宣布今年5月发布的规模最大GPU加速服务器HGX-2正获得中国云计算和服务器商的适配应用;下游通过T4 Cloud GPU针对AI推理计算，进一步扩大可及市场，宣布百度、腾讯、京东、科大讯飞均开始部署T4推理加速，浪潮、联想、华为、曙光、新华三等也开始推出基于T4的服务器。不过下游市场越来越多的竞争者从推理端“自下而上”对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA等以及云服务商开始做自己的芯片。我们也认为，英伟达数据中心增速的趋缓，面临的更主要问题是1)AI与产业应用对接仍待软件算法优化和门槛降低;2)实际应用场景范围并不丰富，新场景成熟度尚低等问题。因此英伟达在从训练端“自上而下”推动全球AI计算产业加速的过程中，进入上游需求逐渐饱和，下游竞争激烈且市场尚未打开的局面。

从L2开始推进行业适配，明后年业绩可见度渐高

我们虽然肯定英伟达在自动驾驶芯片研发的领军，但还是乐观估计了市场适配对高级别智能驾驶的需求放量时点。我们认为基于“安全冗余与多样性”(Redundancy and Diversity)的原则，目前乘用车市场仍处在L2-3 ADAS到半自动驾驶渗透阶段，L4以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景。而且从英伟达与包括大陆、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，传统车企与供应商适配需要自身足够的软件系统研发积累，英伟达的芯片设计过分强调算力领先但“高举高打”反而让行业难以落地消化。新兴车企比较拥抱新科技，但对英伟达业务暂时贡献有限。因此我们看到Xavier还是从L2级别进入量产阶段，但或难以见到数据中心的爆发增速。此外英伟达也展示了基于Xavier自动机器平台与京东、美团、菜鸟等在无人配送设备方面的合作探索。

明星股光芒不再，关注美国技术出口管制潜在影响

我们认为英伟达的高成长“黄金时代”或已过去，游戏或不再成“现金马”，数据中心竞争愈烈，而自动驾驶放量时间点仍未明晰。而公司经历前三年硬件业务高增长之后，虽然仍处于AI杆位，但还需给予全球AI软硬件生态成长时间，在包括AI、云计算、边缘计算软件开发、周边配套上降低门槛、赋予多样性。我们维持目标价190美元，评级维持“增持”。此外近期美国商务部发布的技术出口管制征询稿，添加专门针对AI、机器学习、芯片领域进行出口管制，公众征询期1个月，我们认为完全技术封锁的可能性不大，但需关注特定领域的限制对公司的影响。

风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。

1. GTC China收官2018

2. 数据中心高增长已被市场充分预期

我们认为全球数据中心Capex投入高增速周期可能难以持续，虽然AI芯片高需求渗透率仍在向上提升，但越来越多玩家从推理端“自下而上”对上游训练端英伟达的龙头地位进行挑战，包括其他芯片种类ASIC、FPGA等以及云服务商开始做自己的芯片。

从数据中心服务器支出构成的角度来估算，我们预测，随着GPU和其他AI芯片的成本占整体服务器成本将会从2016年的2%提升到2019年的10%，英伟达的数据中心业务将会由2016年的8.3亿美元增长5倍至2019年的约43亿美元，但在从训练端“自上而下”推动全球AI计算产业加速的过程中，英伟达面临上游需求逐渐饱和，下游竞争激烈且市场尚未打开，增速应会进一步趋缓，并已被市场充分预期。

下为测算过程：

根据Gartner统计，2017年全球服务器出货量较2016年增长3.1%，而服务器销售收入则增长了10.4%，源于企业客户和超级数据中心的需求进一步向混合云服务器扩张，带来量价齐升，同时，这些客户对于服务器的要求也更趋高端，导致销售额增长高于销售量。2016年服务器总销售收入约540亿美元，其中约86%即460亿美元属于x86服务器(2015年x86服务器比例为82%)，另14%属于IBM等非x86服务器。

根据ARK Investment Management LLC测算，x86服务器中组件成本占90%，即410亿美元，包括英特尔CPU、英伟达GPU以及内存等;另10%属于HPE、Dell等制造商利润。

在410亿美元的组件成本中，英特尔占三分之一约136亿美元(英特尔2016年数据中心业务营收为172亿美元，ARK Investment Management LLC测算以80%计为数据中心服务器收入即136亿美元);英伟达的GPU收入8.3亿美元仅占2%;其余65%则为主板、内存、硬盘、网络连接等设备。

按照这个逻辑，我们对2019年数据中心服务器支出进行测算：

1、2017年服务器销售收入增长10.4%至598亿美元，Q1全球服务器收入同比增长33.4%，出货量也同比增长17.3%，行业景气度高涨。我们估计未来三年全球服务器出货量CAGR在6-7%左右，对应销售保守收入CAGR达到10%以上;

2、我们估计人工智能深度学习的需求加速带来的GPU和其他AI芯片在的数据中心加速器市场的扩张，会让加速器成本支出占比从2016年2%提升到2019年的10%。由此算得，2019年加速器市场空间约为58亿美元。

3、考虑到2016年加速器市场约8亿美元基本为英伟达GPU垄断(占比约100%，见图4，英伟达对应市场业务2016年收入为8.3亿美元)，而到2019年若有部分AMD GPU、少量FPGA、ASIC等芯片加入，进一步扩充推理端市场，但英伟达若仍维持市场份额在75%以上，则对应58亿美元的43亿美元以上，实现从2016年8.3亿美元的5倍增长。

为了相互印证，我们另外从全球服务器出货量数据以及GPU服务器渗透率角度进行预测。我们预计18-20年三年全球服务器出货量增速分别为10%，6%和4%，对应GPU数据中心市场空间增长至56亿美元。

3.拥抱自动驾驶大市场，但“黄金十年”何日迎放量

我们一直认为，以2020年为界，全球将开启无人驾驶的“黄金十年”。而L3半自动驾驶水平以上的行业发展，需要整个汽车行业供应商关系的重组和整合。“车企+供应商+芯片巨头+打车软件+物流公司”的合纵连横，会为汽车产业带来全面的市场机会。

这之中，我们虽然肯定英伟达在自动驾驶芯片研发的领军，但还是乐观估计了市场适配对高级别智能驾驶的需求放量时点。目前乘用车市场仍处在L2-3 ADAS到半自动驾驶渗透阶段，L4以上无人驾驶落地也局限在较小范围的商用车试验场景。而且从英伟达与包括大陆、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，车企与供应商适配需要自身自购的软件研发积累，英伟达的芯片设计过分强调算力领先但“高举高打”反而让行业难以落地消化。因此我们看到Xavier还是从L2级别进入量产阶段，业绩可见度应在明后年渐高，但或难以见到数据中心的爆发增速。

从2015年发布车载超级计算平台DrivePX到去年底发布面向完全自动驾驶L5级别的Pegasus，英伟达在硬件层面算力和研发节奏上成为当仁不让的“先行军”。2017年，英伟达在汽车相关业务上的贡献不多，同比仅增长15%。不过自动驾驶业务当前还处在合作布局阶段，市场仍在等待放量临界点。我们认为随着合作车企和Tier One供应商开始逐步进入测试适配阶段，包括与大陆、Autoliv均会在2020年初发布自动驾驶解决方案，以及获得沃尔沃的L2量产订单。我们仍然长期看好英伟达构建的完整自动驾驶策略方案：AI驱动的自动驾驶系统+从L2至L5都统一的底层计算平台+端到端的软件系统(数据收集、模型训练、驾驶模拟)+超过370个合作伙伴的开源生态平台。

4. 明星股光芒不再，伏枥再待重飞时

伴随10月以来全球科技板块受到风险偏好收缩带来的调整，叠加半导体周期景气度不明朗等因素，英伟达作为美股过去三年的明星股，也成为市场情绪释放的主要目标，遭受较大的抛压，较10月高点已经回调逾40%，三季报后周五跌18%，当前市盈率已经下修至接近20x，为2016年来最低点。

我们认为英伟达的高成长“黄金时代”或已过去，游戏或不再成“现金马”，数据中心竞争愈烈，而自动驾驶放量时间点仍未明晰。三季报后周五公司股价大跌18%，也反映市场对于如此体量的基本面受损反应剧烈，黄仁勋作为AI时代挥旗者的信誉度以及带领英伟达领航AI的执行力遭受冲击。

结合公司业绩及指引，我们预计FY20/21收入147.3/169.4亿美元，EPS 8.47/9.77美元。在自身基本面受损叠加全球风险偏好收缩的外部压力下，英伟达暂时难以再享受AI光环溢价，并被压制在25x以下的低估值区间，我们目标价维持190美元，对应PE 22/19.5x，评级维持“增持”。

（编辑：张佩暄）