投资笔记 | 康师傅（00322）季度营收增速近两年首现下滑，以利润换市占率将难助股价回升

作者：胡一刀（职业投资人）

外围需求疲弱及竞争对手明年上市加大促销力度，康师傅以利润换市场，预计未来一年康师傅有波幅无涨幅。

康师傅控股11月26日公布18Q3业绩，营业额188.6亿（人民币，下同）同比下跌4.19%；利率同比提升0.87ppt.至33.37%；股东应占溢利同比上升25.52%15.5亿人民币。由于季度营收表现不及预期，次日开盘股价大跌，截至收盘跌幅17.74%，市值减少127亿港元。

康师傅控股季度营收现最近两年首次下滑，由于宏观消费需求疲弱及同业竞争加剧，预计未来业务难以快速好转。

一、3Q18营收现两年来首次倒退，受益于毛利率提升及成本管控，季度净利大幅上升

1.三季度营收出现首次倒退。 

2. 公司营收向高端产品偏移策略成功。

方便面与饮品占据了收入的绝大部分，3Q2018贡献了总收入的98%。公司产品持续向高毛利产品方向转移，期内方便面与饮品的毛利率均全面上升。

3. 公司持续管控成本，过去几年管理费用和销售费用所占收入比重在持续下降。

二、管理层设立明年营收高单位增长目标，但营销开支增加之下利润前景可见度降低

2018年前三季度期内康师傅在方便面市场销量市占43.6%，较2017年底的44.2%出现较大幅度下滑。康师傅管理层决定在明年将战略重心从盈利转移至市场份额，计划投资更多销售费用以推动销量，捍卫其市占率，公司今年目标是收入按年增加3-4%，净利润升35%，明年饮料及面食收入回复单位数增长，同时承认在现阶段对明年盈利前景的可见度较低。

市占率下滑主要是内地包括今麦郎等在内的竞争对手寻求明年上市，加大营销导致同业竞争加剧。富士康要重夺份额，必须得加大品牌及渠道投入，同时定价策略得更灵活。在这样的背景下，预计4Q18开始，毛利率将难以改善，过去管理费用、销售费用所占收入比重持续下降的趋势也将会打破。在毛利率难以改善、营运成本增加的预期下，势必将对利润率造成损害。

三、股价跟随季度营收增速呈现强正相关性，预期未来一年股价难有起色

由于康师傅控股业绩按季公布，过去几年股价也明显呈现出跟随季报变化的特征。2008年至2013年，社会消费品行业起来，公司积极扩张，营收每年都有维持着双位数的增长，在此期间股价从8港元一直涨到20港元。2014年一季度开始营收增幅开始明显下降，并于2014年二季度开始倒退，一直延续到2016Q3营收增速才开始回升，而此时股价正好经历从顶点到底点然后再起来的过程。2016年6月至2018年6月两年期间，伴随着季度营收的同比正向增长，股价在此期间上涨高达2倍。

一般而言营收的变化是内外环境综合影响的结果，具备一定的惯性。2018Q3开始营收初见倒退，管理层计划未来以利润换市场，期望明年能有高单位数增长，但由于宏观消费需求市场低迷以及同业竞争环境也开始恶劣，争夺市场的同时势必将对利润造成损害，而影响幅度也很可能高于预期。估值方面，按照管理层的预计，今年利润增长不低于35%，若以35%增速计算今年的PE为21倍，处于上市以来的历史低位区间。

在季度营收增幅开始向下，未来利润率又开始受压情况下，虽然估值处于历史低位，但未来一年预计股价将难有机会。

图表来源：根据wind数据整理，其中4Q17营收增长财报显示经重列后为6.8%。