姜超：居民高杠杆未来如何化解?——兼论债务率与消费的关系

本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者姜超、宋潇、陈兴。

摘要

居民债务现状如何？居民负债率高，2018年1季度我国居民部门负债率水平接近55%，远超过新兴市场国家，也已接近或者超过部分发达国家。从负债/可支配收入角度来看，我国居民部门债务水平也已超较多发达国家。增长速度快，更值得关注的是，2012-2017年间我国居民部门负债率水平年均增幅高达3.7个百分点，在全球主要国家中居于首位。居民负担持续加重，我国居民部门债务增速从2008年以来一直高于可支配收入增速，且近年来这一差距再度呈现扩大的趋势，2017年两者足足相差了20个百分点以上。

危机模式：债务重组，消费下降。经济繁荣时期，加杠杆促消费。受宽松货币环境的刺激，2001年以来美国居民部门负债率持续上升，大量资金进入房地产市场，推升了住房价格，居民加杠杆也促进了消费的回暖和经济的复苏。爆发危机后，负债消费双双下滑。为应对经济过热，美联储开始持续加息，美国房价掉头向下，金融衍生工具将这一冲击放大并最终导致危机爆发。危机期间，破产增多导致居民债务规模下降，但也伴随着消费和经济的双双下滑。刺激经济复苏，债务率进一步下降。政府通过货币和财政政策双管齐下来刺激经济复苏，并且危机后居民债务刚经历重组，因此经济的强劲恢复进一步拉低了居民部门杠杆水平，同时消费随经济好转明显回升。

平稳模式：关键在控规模，提经济。危机并非居民加杠杆的唯一结局。澳大利亚和加拿大居民债务率也经历过快速上涨和回落，但是两国的消费并没有受到太大影响。奥秘在控制债务，提高经济增速。两国在居民债务率下降的过程中控制了债务规模，同时实现了经济的快速增长，因此居民债务扩张速度放缓并不会严重影响到居民消费，同时经济好转还能提高居民收入，促进消费。健康的金融市场和新的增长动力是必要条件。而要实现这一模式，首先需要具备的就是房价增速回落不能演变成金融危机，健康的金融市场使得两国能够承受正常的房价波动。而更重要的是经济脱离居民举债刺激以后，需要找到新的动力，澳大利亚依靠的是大宗商品价格上涨，而加拿大依靠的是资本市场的投资回报。

经过持续加杠杆，我国居民债务率已经达到较高水平，未来我国可能需要面对如何控制居民债务率并维持消费增速的问题。借鉴澳大利亚和加拿大的经验，我们需要防止房价下跌引发金融危机，同时找到经济增长的新动力。

提振经济，首选减税。金融去杠杆已降低系统性风险。过去两年我国采取了主动去杠杆的金融监管措施，包括抑制资金在金融机构内部无序循环和控制影子银行规模，降低了系统性风险的发生概率。居民债务扩张放缓，冲击逐步显现。当前随着房地产调控的持续，居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落，如果明年地产调控不放松的话，房地产投资也可能大幅回落，将带动相关中上游需求萎缩。三大需求均疲软，经济增长缺动力。当前房价过高限制了新一轮地产刺激，地方融资平台债务过重也制约了基建投资空间，而维持消费增速本质还是依靠经济增长，抢出口效应消退以后，预计明年我国出口增速还会进一步下滑。中央加杠杆，减税是首选。在居民和企业举债模式进行不下去的时候，依靠中央政府加杠杆成为可能，而大幅减税是首要选择。大规模减税能够刺激经济增长，也不失为降低居民债务率的有效手段！

正文

1. 居民债务现状如何？

受到前几年居民加杠杆买房的刺激，我国居民负债率持续上升，那么，目前其处于怎样的水平?

居民负债率高于新兴市场国家。虽然同发达国家尚存在一定差距，但我国居民负债率水平在新兴市场国家中已经名列前茅。根据BIS的统计，2018年1季度我国居民部门负债率水平接近50%，远超过新兴市场国家35%的平均水平，考虑到个人住房公积金贷款，这一比例将接近55%，即便同日本、德国和意大利等部分发达国家相比，也已接近或者超过。

考虑收入情况，居民部门债务水平已超较多发达国家。由于我国居民部门在GDP分配中所得份额较低，因此，从居民债务与可支配收入的比重这一角度来看，我国居民部门债务水平已超较多发达国家。我国居民债务占可支配收入的比重目前已接近90%，已经比法国、德国和西班牙等发达国家的水平高出不少，与美国的水平也在接近，考虑到中国诸多民间融资渠道，居民实际杠杆率可能更高。

居民债务扩张较快，增长幅度全球居首。更值得关注的是，我国居民部门债务扩张的速度较快。2012-2017年间我国居民部门负债率水平年均增幅高达3.7个百分点，在全球主要国家中居于首位，像泰国、俄罗斯、印度和巴西等新兴市场国家居民部门负债率年均增幅也大都不足1个百分点，日本、英国、德国和美国等发达国家五年间更是经历了居民部门去杠杆的过程。

债务增速远超收入，居民负担持续加重。此外，我国居民部门债务增速从2008年以来一直高于可支配收入增速，且近年来这一差距再度呈现扩大的趋势。2017年我国居民部门债务增速接近30%，而城镇居民可支配收入增速尚不足9%，两者足足相差了20个百分点以上。债务扩张速度远远超过收入增长，使得居民负担持续加重，极大程度地降低了居民的消费意愿。

当前，我国居民加杠杆的空间已经十分有限，依靠居民大规模举债刺激经济的方式已经退场，未来如何控制居民负债率的进一步上升?稳定居民债务率的同时消费是否会受到较大冲击?带着这些疑问，我们来看看海外经验。

2. 危机模式：债务重组，消费下降

2.1 经济繁荣：加杠杆促消费

货币宽松环境，居民加杠杆起步。2001年美国遭受到恐怖袭击冲击，经济增速也大幅放缓，美联储连续调降基准利率，仅在一年的时间里，就由2000年底的6.5%一路降至2001年底的1.75%，其后下调过程仍未终止，直至2003年底已降至1%的水平。受宽松货币环境的刺激，居民加杠杆开始起步，美国居民部门负债率的年增幅从2000年的1.7个百分点一路上升至2003年的5.7个百分点。

居民举债买房，房屋价格攀升。居民加杠杆最主要的用途是购买房产，宽松货币环境所造成的居民债务扩张最终进入房地产市场，推升了住房价格。2000年到次贷危机之前美国居民部门债务增速基本维持在9%以上，而居民债务上行所推升的购房需求最终传导到价格端，2003年到次贷危机之前，美国房屋价格指数同比增速开始攀升。此外，在房价上行时期，人们往往会形成房价持续上涨的预期，并且此时住房也是良好的抵押品，因此，居民债务和房价之间存在相互强化的正反馈机制，像2004年三季度至2006年一季度，居民债务和房价增速均保持在10%的水平之上。

居民杠杆上行，促消费带动经济繁荣。居民债务的扩张使得居民部门负债率持续上升，从2000年的仅70%左右一直上升至危机爆发前的超过95%。这一时期居民部门加杠杆也促进了消费的回暖和经济的复苏，美国个人消费支出增速从2001年底的不足2.5%一路回升至2004-2006年的3%左右，GDP增速也从2001年底的仅0.2%左右大幅回升至2004-2006年初3%以上的水平。

2.2 爆发危机：负债消费双双下滑

经济过热联储加息，居民支出负担加重。居民加杠杆不仅推升了资产价格，也会造成经济过热。2001年末-2002年这一时期，CPI同比增速仅在不足2%的水平，而到了2005-2006年，CPI平均增速已超过了3%，为了应对通胀上行，美联储开始持续加息，联邦基金目标利率由2004年初1%的低点一直上调至2006年末的5.25%。而对高企的居民债务而言，基准利率的上调使得居民支出负担日益加重，2004年美国个人利息支出增速仅6%左右，2005、2006年大幅升至12%的水平之上，而同一时期美国个人可支配收入增速最高也不超过7%。

房价下跌危机爆发，银行不良贷款飙升。货币政策收紧挤压地产泡沫，居民负担的加重也使得房价高增速难以维持，美国房价开始掉头向下，部分城市的房价跌幅超过30%。由于房产是重要的抵押品，导致居民无力偿债，引发债务违约，叠加美国各种复杂的金融工具进一步将动荡放大，最终导致危机的爆发。

债务重组杠杆降低，消费经济双双下滑。危机开启之后，一方面经济增速放缓、房地产预期改变，居民新增负债大幅减少;另一方面，更为重要的是，居民房产价值大幅缩水，出现大面积违约甚至破产，银行进行债务减记，因此这一时期居民杠杆率上升势头减缓，最终趋于下行。而危机模式下，债务重组所导致的市场出清过程也伴随着消费和经济的双双下滑。

2.3 经济复苏：债务率进一步下降

货币财政手段并举，刺激经济较快复苏。为了应对金融危机对经济造成的冲击，美国政府通过货币和财政政策双管齐下来刺激经济复苏。一方面，在持续降低基准利率的同时，美国也施行了多轮量化宽松政策，给经济部门提供充裕的流动性;另一方面，奥巴马政府在2009、2010年先后通过了《刺激经济法案》和《减税法案》，后者减税总金额高达8580亿美元，并在2012年通过了《美国纳税人减税法案》，通过减税降负给企业和居民部门增添活力。

经济回升提振，居民负债再降。刺激政策多措并举使得经济在冲击后得到了较快修复，2010年美国GDP增速就已强劲反弹，重拾增长态势。而由于危机后居民债务刚经历重组，因此经济的强劲恢复进一步拉低了居民部门杠杆水平，美国GDP增速2010年大幅转正至2.6%，其后也均保持在1.5%的水平以上，而美国居民部门负债率由2009年的97%下滑至2010年的92%，其后更是一路下行至不足80%。虽然居民负债率有所下行，但由于经济好转提高了居民收入，因此，居民消费支出在这一时期明显回升，2010年之后也大都维持在1.5%的增速水平之上。

3. 平稳模式：关键在控规模，提经济

当然，居民杠杆率的攀升也不一定都会演变成危机。澳大利亚和加拿大在2008年次贷危机之前也均出现过居民杠杆率的快速上升，其中澳大利亚加杠杆始于1994年，到2008年居民杠杆率累计上升60个百分点，而加拿大始于2002年，居民杠杆率到2009年也累计上升超过30个百分点。但是，相比于美国出现居民债务的大幅调整，次贷危机期间这两个国家的居民负债率整体稳定，经济受到的冲击也相对更小。

2010年以来，两国的居民杠杆率也均出现过上涨和回落的情况。2010年以来，两国还都经历过新一轮的居民加杠杆，其中2012-2016年澳大利亚居民债务率年均涨幅达到3.5个百分点，而2014-2016年加拿大年均涨幅也达到4个百分点，均接近我国同期涨幅。但是2016年以来，两个国家均有效控制了居民杠杆率的进一步上升。

在居民债务率下降的同时，两国的消费并没有受到太大影响。澳大利亚在次贷危机后期居民债务率增长幅度放缓，甚至出现一定程度负增，但是居民消费增速在当时并没有受到太大冲击，2010-2011年间一直维持在3%以上。而2016年以来，澳大利亚加杠杆速度也在下降，但是消费增速也没有出现大幅下滑的情况。

加拿大居民债务率下降时期，消费增速甚至有所提升。加拿大曾经在2014年和2017年均出现过居民债务率下降的情况，但是当时消费增幅分别超过2.5%和3.5%，远高于其他时期。

为什么会出现居民负债率下降而消费并未受影响或者反而扩大的情况?

为了回答这一问题，我们可以将居民杠杆率进行分解。居民债务率等于居民债务/名义GDP，因此居民债务率下降可以是因为居民债务下降或者是GDP增速快于债务增速。澳大利亚和加拿大的共性在于居民债务率增速放缓都与居民债务增速下降有关，但是随后往往是因为GDP增速高于居民债务增速，才进一步导致居民债务率下降。特别是加拿大的居民债务变化幅度并不大，居民债务率变化主要受到名义GDP影响。

两国的奥秘就在于控制债务规模的同时提高经济增速。也就是说，澳大利亚和加拿大在居民债务率下降的过程中并不像美国一样发生过危机而导致居民债务重组，只是控制了居民债务的增速，同时利用经济的快速增长把居民杠杆率降下来。这样做尽管居民债务扩张速度放缓，但是并不会严重影响到居民消费，同时经济好转还能提高居民收入，促进消费。

要实现这一模式，首先需要具备的就是房价增速回落不能演变成金融危机。2008年次贷危机时期，美国房价下跌叠加复杂的金融衍生品将问题放大，金融危机导致经济大幅下滑，消费自然受到拖累。澳大利亚和加拿大两国都曾出现过房价的下跌，但是并没有演变成危机，就算是在次贷危机时期，两国的银行不良贷款率也远低于美国。

得益于健康的金融市场，澳大利亚和加拿大能够承受正常的房价波动。两国的住房抵押贷款条款更为严格，次级贷款占比较小，例如加拿大规定首付比率低于20%的购房者必须按照抵押贷款的总额购买断供保险，同时购房者违约后必须支付贷款金额和房屋现价的差价。因此，金融市场的平稳运行保障了经济不会因为房价下跌而遭受更大冲击。

而更重要的是经济脱离居民举债刺激以后，需要找到新的动力。居民举债是经济重要的刺激手段，居民举债一方面可以扩大私人消费，另一方面也可以带动房地产投资，而地产是制造业最重要的下游。当居民举债放缓以后，经济需要依靠其他增长点来对冲这一负面影响。

澳大利亚依靠的是大宗商品价格上涨，而加拿大依靠的是资本市场的投资回报。由于澳大利亚主要向外出口铁矿石、铝土、煤炭等工业原料，2010年-2011年间和2016-2017年间工业原料价格的大幅上涨带动澳大利亚名义GDP增速超过居民债务增速，并提高居民收入支撑居民消费。而2018年二季度加拿大居民股权投资资产规模达到2.7万亿加元，大部分投向了美国市场，伴随着美国股市快速上涨，加拿大居民资产增速在2014年和2017年也达到9%和8%，支撑居民消费。

4. 提振经济，首选减税

居民长期举债刺激经济的模式注定不能长久。根据前面的分析， 居民债务率的上升虽然能够刺激消费和房地产投资，但是债务率的攀升往往会带来房价的泡沫，同时居民债务规模过大也会加重居民债务负担。因此，在居民举债推动房价上涨到一定程度时，政府往往会出手控制地产过热情况，或者出现外部重大冲击，都会导致房价出现阶段性回调，并带动居民债务率的回落。

危机带来债务重组，居民债务规模下降，消费先降后升。对于金融市场承受程度较低或者房价泡沫太大的国家，房价的下跌可能引起金融危机带来居民债务的重组。此时，居民债务率下降分为两个阶段：危机时期居民债务会因为大量破产出现负增，叠加经济衰退会导致居民消费下降;而等到经济开始复苏，居民负债仍在修复时，居民债务率会进一步下降，但居民消费开始回升。

控制居民债务规模，同时提高经济增速，消费不降反增。而对于金融市场相对健康的国家，房价回调仅仅会降低居民债务规模的增速，并不会对经济产生太大冲击。如果此时经济能够找到新的增长动力推动经济增长，那么居民债务率还有可能出现回落，同时居民消费也能出现较好表现。

经过持续加杠杆，我国居民债务率已经达到较高水平，未来我国可能需要面对如何控制居民债务率并维持消费增速的问题。借鉴澳大利亚和加拿大的经验，我们需要防止房价下跌引发金融危机，同时找到经济增长的新动力。

去年以来，金融去杠杆的启动使得我国提前清理了金融乱象，增强了金融市场的承受能力。值得肯定的是，过去两年我国采取了主动去杠杆的金融监管措施，包括抑制资金在金融机构内部无序循环和控制影子银行规模。前者消除了金融机构之间大量套利交易，有效降低了发生系统性风险的概率;后者则是控制了金融机构的违规业务，防止资金过度流入高风险领域。

而当前随着房地产调控的深入，居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落。2015年以来的房地产刺激使得全国房价都经历了一波暴涨，居民债务率在三年间累计上涨13个百分点。而随着房地产调控的持续，居民债务增速放缓带动房地产销售增速回落至2.2%。

经济已经面临居民加杠杆放缓的冲击。房地产销售回款是地产投资重要的资金来源，房地产销售回落将制约地产投资增速。尽管今年因为需要加快工期回款，地产投资并没有出现明显下滑，但是如果明年地产调控不放松的话，房地产投资回落将带动相关中上游需求萎缩。

目前经济仍然缺乏新的增长动力。参考澳大利亚和加拿大的经验，我们需要找到居民举债以外的新动力。当前房价过高限制了新一轮地产刺激，地方融资平台债务过重也制约了基建投资空间。消费属于经济的内生变量，在居民举债放缓的情况下，维持消费增速的本质是提高居民收入，还是需要依靠经济增长。随着中美贸易摩擦的持续，在今年抢出口效应消退以后，预计明年我国出口增速还会进一步下滑。因此，在现有的条件下，无论是投资、消费还是出口，明年经济增长都缺乏动力。

因此，我们呼吁进一步的减税落地。中国作为一个经济大国，难以像澳大利亚和加拿大一样因为外部因素刺激经济，在居民和企业举债模式进行不下去的时候，依靠中央政府加杠杆成为可能，而大幅减税是首要选择。发达国家的经验也表明，减税能够激发企业活力，增加居民收入，降低消费成本。控制居民债务规模的同时，大规模减税能够刺激经济增长，也不失为降低居民债务率的有效手段!