投资笔记 | “迟早要还的”——美债收益率长期倒挂

文/谢俊（智通财经 研究总监）

“历史不会简单的重复,但总是压着相同的韵脚。” ——马克·吐温

近日美股波动率再次放大，除了近期G20之后，特朗普的“威胁”之外，不乏市场担心美国经济下滑的原因，其中最直接证明经济在衰退边缘的证据就是美债收益率的倒挂。网上很多文章在讨论收益率倒挂，但是很少有从交易的角度来论证。

本文旨在解决两个问题，第一，美债收益率倒挂是否一定且多长时间会出现暴跌？第二，试着从其他角度去探讨后续A/H股的走势和什么资产最受欢迎。

收益率倒挂——经济下滑——股指暴跌

根据CEIC数据，广发证券在一份报告中详细罗列了自1953年以来美国在每次利率倒挂的区间，经济衰退的情况，从数据中可以比较清晰的看出，基本只要出现利率倒挂，经济就会出现不同程度的衰退。但是需要注意的是，1963年10月出现的一次倒挂，而且利差有26个月出现了倒挂，经济并未出现衰退。也就是说，利率倒挂之后，出现经济衰退的可能性极大。

笔者也将找了不同期限的美债收益率数据，然后选取了5年减1年和，10年减2年的维度差值做了一幅图。

注：两年期国债数据自1976年开始统计。

第一.如果从上图来看，两组数据是比较同步的。

第二.大多数人应该有记忆或者比较熟悉的是2000年的互联网泡沫破裂和2008年的美国次贷危机，从这两次来看,从长周期来看,利率倒挂会引发比较严重的暴跌.

抛开偶尔的利率倒挂现象(如下图中红色箭头所示),一旦出现利率出现长时间(单次或者少于6次的意义不大)倒挂,市场一般会立即有所反应,但是大多数情况下,市场反而会继续走强或者企稳,有两种解释,经济角度和资金配置角度.

从经济角度来说,经济可能会出现惯性.而资金角度,结合目前的市场状况,有可能是有部分敏感资金,或者说大资金,已经先期撤离,随后又有部分资金趁机”抄底”,但随后的结果显而易见.但值得注意的是,一般倒挂之后市场出现的”顶部”并不意味着市场的最高点已经出现,随后创新高,或者形成双顶的可能性都存在.

有人统计的数据显示倒挂之后平均10个月出现大幅调整,但是从下图的数据可以明显看出,这个平均数对于交易的意义并不大.而长短期收益率倒挂的基本原理已经说明投资端已经没有足够的动力继续扩大投资.

注:红色箭头部分代表没有特别明显连续性的倒挂,红色线段部分则是至少连续6个月的倒挂.,

美股——A/H股——中美贸易战

以上只是从美债收益率的历史角度来看利率倒挂的情况,从历史情况来看,基本可以确定美股在顶部区域(但不一定前高就是顶点),如果从目前的一些细节或者可以缩小美股调整的时间范围.

首先,回到原点去看本轮美股的启动原因是什么?之所以探讨这个似乎没意义的历史问题，是因为在笔者看来,任何事件总有一个原点，看不到历史就看不见未来。而此轮美股十年牛市，笔者认为,主要原因有三个:

1.经过08年次贷危机砸出来很多的机会.

2.美国甚至全球进行量化宽松.

3.移动互联网的大爆发.

其中第一个原因提供了安全边际,第二个提供了足够的流动性,第三个原因则是出现长牛的根本动力,新一代移动计算平台的跨越.当然,肯定还有一些其他的因素影响,或者是上述三个条件的衍生条件,但并不是核心和最直接的原因.

如果对比美股现在的情况就会发现，上述三个条件已经分别被上涨、加息和手机渗透率见顶而消耗完毕，长牛的基础确实已经被打破。之前笔者曾经写过一篇关于美债收益率的文章，同样从数据和市场的角度来看加息周期和市场见顶之间的关系，绝大多数情况下，美股都不是在加息周期见顶的，反而是加息周期结束之后的6-12个月。顺便说一句，某种程度上说明美联储对于经济的判断很有先见之明。那么问题在于，上个月底美联储主席鲍威尔已经从极其鹰派大幅度转向鸽派，从某种程度上也印证了美国经济也在顶部。

因为马上就要进入2019年，各个大行也分别作出了对于全球市场的判断，高盛、摩根大通、摩根士丹利、瑞信、瑞银等大行的报告笔者也基本上看了一遍，其共同的观点是，发达市场见顶（高盛预计未来两年标普500的平均盈利增速会在6%和4%左右，而目前标普500的估值依然高达20.4倍）资金会明显向新兴市场转移，其中最为确定的是印度和印尼市场，中国市场则主要因为中美贸易问题而存在一些额外的风险，比如其中一份报告中就提到，正常来说，A股（或许可以侧面看港股）2019年的涨幅应该是在28%左右，若贸易问题继续深化，那么这个数据可能就会变为继续下跌17%。

如果贸易问题深化，不仅仅是中国受到影响，而且会进一步加速美股的见顶，目前的谈判仍然在继续，是否能够达成很好的结果，最近几天的美股和A/H股走势其实已经给出了比较明确的预期。从现在的情况和假设来看，应该要随时做好美股见顶的准备，更长期的资金应该已经考虑调仓，因为从历史上看，美股一旦调整，一定是非常凌厉的，全球的风险资产价格都会受到影响，哪怕是半封闭的A股也一样，这也是笔者认为外资行过于乐观的原因。但在此之后，一方面资产价格会非常吸引人，而且类似贸易这些问题可能会被倒逼缓和。在此之前，长期债券或者是黄金（黄金股）可能比股票更值得配置。