沽空机构的罪与罚

尴尬!市值数百亿的”卫生巾巨头”恒安国际(01044)被新锐沽空机构Bonitas Research指“一文不值”。投资者纷纷怀疑：“这届沽空机构到底行不行?”

12月12日，恒安国际遭沽空机构Bonitas Research狙击，质疑恒安国际伪造110亿元人民币的收入，指其股权价值最终接近于零。受消息影响，恒安国际急跌后停牌。停牌前，跌幅为5.74%，报价57.05港元。成交额为7.09亿港元，为近半年来的最大量。最新市值为688亿港元。

据智通财经APP了解，这不是沽空机构Bonitas Research今年的第一次出手。

如今年7月，沽空机构Bonitas Research的第一枪就开向了浩沙国际，浩沙国际暴跌86%致董事长施洪流1500万股被强制平仓，目前处于停牌状态。9月，沽空机构Bonitas Research再将目标锁定为港股P2P龙头中新控股，该股至今仍是元气大伤，且有变卖股权之意。

而有消息表示，Bonitas Research今年动静之大，这或归功于其创始人co-founder的“扎实”功力。要知道，过往几年在港股市场极度活跃、且让港股上市公司异常惧怕的沽空机构Glaucus Research便是其手中另一张“王牌”。

当然，无论Bonitas Research还是Glaucus Research，都并非是第一家对港股上市公司动手的沽空机构。智通财经APP整理发现，除上述2家为，目前市场上比较知名的做空机构还有五家，分别是浑水(Muddy Waters)、格劳克斯(Glaucus)、哥谭市(Gotham City Research)、香橼(Citron Research)和匿名分析(Anonymous ytics)。

那么沽空机构都有哪些常用的套路，被沽空公司都是怎么应对，投资者又应该如何避免?

沽空机构的惯用伎俩

见多了沽空事件，投资者也见怪不怪。

据Wind不完全统计，在港股市场上，2017年至今已有14家港股上市公司曾遭遇了外资机构的“狙击”。有的一蹶不振，有的毫发无损。

有业内人士归纳总结沽空机构狙击中概股的惯用伎俩：先从可疑数据出手，利用营业额增长率、存货量、应收账款项等复杂的数据筛选出财务数据有“蹊跷”的公司，再观察其人员变动和公开数据资料，一旦证据确凿，沽空机构便会下手发出沽空报告。

通常，沽空机构会罗列出上市公司的毛利率远高于同行业，报给工商和税务部门的文件与报给监管机构的不一致，有隐瞒关联交易的情形或收入严重依赖关联交易，股东和管理层股票交易有疑点，管理层诚信记录不佳，更换过审计事务所或首席财务官，过度包装或销售依赖代理及中间商，公司结构复杂难懂等“罪状”，对上市公司进行指控。

在花费大量的时间、人力进行精心准备后，沽空机构在形成基本结论后，便会卖空目标公司的股票并联系有意购买研究报告的对冲基金。在对冲基金入场完成布局后，沽空报告正式发出，这时只需待股价下跌后平仓，便可获利了结，它们留给资本市场只有血雨腥风。

港股资深投资者可以发现，经常出没在港股市场的著名沽空机构Glaucus Research就是利用这种方式狙击上市公司以图获利，目前成功率为70%。有业内人士表示，此次对恒安国际出手的沽空机构Bonitas research是由Glaucus Research的创始人Matthew Wiechert创立。这就意味着，身上流淌着Glaucus Research血液的Bonitas research，有着先天的竞争力，包括敏锐的洞擦力、一流的投研团队、及许多新生代沽空机构所缺乏的炼历。

虽然沽空机构经常出没于港股，战绩赫赫，但对沽空机构通过狙击上市公司赚得盆满钵满是否存在违法、违规行为，已经引起了香港市场监管部门的高度关注。据智通财经APP了解，在2014年12月，香港证监会就曾经决定起诉美国沽空研究机构香橼(Citron Research)，香港市场失当行为审裁处最终裁定沽空机构香椽创始人安德鲁·莱福特(Andrew Left)因散布虚假信息恶意做空被判五年内禁入香港市场，判其归还沽空所得160万港元利润，并承担此案的法律费用。

另外，在香港证监会之前，2012年，李开复牵头的60多名中国企业家曾联合署名，以公开信的方式抨击以香椽为首的沽空机构“伪造信息，撰写厚颜无耻的造谣报告，毫无道德可言”。

不过，市场人士表示，在市场沽空这个特殊的“课堂”上，血淋淋的事实不断告诫着上市公司：要与沽空机构抗衡，打铁还需自身硬。

上市公司应对沽空有套路

随着沽空事件的频繁出现，上市公司的应对也逐渐成熟。

做空机构发布做空报告后，如果股价大幅波动，公司第一时间申请停牌成为“标准动作”，并通过澄清公告对做空报告的指控进行回击。如果做空报告没有引起股价大幅波动，公司停牌就不是“上策”。正常交易反而能向市场传达上市公司对自身的信心，安抚恐慌情绪。

除了“标准动作”，部分公司通过系统性手段来应对做空机构。如：2017年5月，遭沽空机构Glaucus狙击的丰盛控股就考虑成立一只反沽空联盟基金，为一些遭遇沽空的企业提供缓冲。

有的公司寻求与做空机构正面接触。如：2015年8月，中国忠旺遭遇沽空机构Dupre Analytics做空后，公司执行董事兼副总裁路长青透露，曾尝试接洽这家沽空机构，但无法取得联系，更呼吁媒体为双方“牵线搭桥”。

控股股东等重要股东增持，同样能向市场注入信心，协助上市公司击退做空机构。

在上市公司遭遇做空机构狙击时，国际大行的态度尤为重要。这也是做空机构不敢轻易做空蓝筹股的重要原因。在大蓝筹瑞声科技遭遇Gotham City Research做空并出现股价大跌后，花旗向客户发出信息，维持“买入”建议。花旗指出，瑞声科技在声学及触控产品享有高毛利，乃因其在这方面供应处于支配地位。瑞声是符合苹果公司要求、能供应声学及触控产品的3家公司之一，有较佳的议价能力。

在上市公司、控股股东、国际大行的联手反击下，对于做空机构而言，做空成为一场“刀口舔血”的游戏。相关公司遭遇做空后，如果股价在一定时期内没有大幅下跌甚至不跌反涨，做空机构以及对冲基金的收益将大幅缩水，甚至可能遭受重大损失。如：2017年4月25日，Glaucus发布了针对丰盛控股的做空报告，其股价大幅下跌11.89%。丰盛控股随后停牌。5月2日，丰盛控股发布澄清公告反驳Glaucus的指控。5月4日复牌后，丰盛控股股价大涨17.46%，次日再涨14.86%。做空机构被反杀，损失惨重。

据智通财经APP了解，长期停牌也可以成为对抗做空机构的一个工具。“做空机构的收益风险主要取决于杠杆率、股价波动幅度以及平仓所需要的时间。”专业人士表示，由于港交所对停牌时间并无严格规定，上市公司停牌时间可长达数月甚至数年。这将导致做空机构无法平仓并将承担高额的利息费用。以汉能薄膜发电为例，2015年遭遇做空机构做空后已停牌至今。

连沽空机构浑水创始人Carson Block也曾吐槽，港交所上市公司的停牌时间可长达数年之久，投资者在停牌期间不能卖出所持的股票，借股票做空成本高昂。

此外，做空的流动性风险不容小觑，甚至可能面临“轧空”踩踏。中金公司认为，一旦做空情绪出现逆转，可能触发空头大量回补，形成空头回补——股价上涨——更多空头平仓的循环;甚至出现踩踏情况，在流动性紧缺时不得不以高价平仓，造成高额损失。同时，由于卖空提价法则的要求(卖空价不得低于当前最佳卖盘价)，在股价暴跌时卖空交易难以完成。

投资者防范做空风险有秘诀

那么投资者如何防范做空风险?

天风证券认为，一方面投资者需要分析基本面，识别公司的财务陷阱，着重对净利润和现金流比率、非公开关联交易、资产负债表历史趋势和经营活动现金流的关注，此外对于公司经营管理疑点如更换会计师、高管频繁离职等需要警惕。

同时，还应参考多方做空新闻和数据，例如做空机构报告、做空企业名单、关注标的的期权交易变化等等，减少疏漏才能增加赢面。整体来讲，面对做空，投资者首先要冷静面对恐慌性抛售，在对公司财务进行细致的排查之后，再进行决策，及时止损。

中金公司分析师王汉峰表示，高估值的个股容易成为做空目标，被做空往往股价波动较大。股票被高估的特征通常包括过高的估值倍数、大股东频繁减持、上市公司高位融资、股权质押规模大等，这些股票容易成为做空的对象，股价受到做空冲击也通常更大。

另外，王汉峰指出，短期卖空比例和仓位迅速飙升预示股价下跌风险。根据对近年来22 个港股被做空机构狙击案例的研究，在报告发布前2-3 周个股卖空比例和仓位往往大幅上升，特别是无重大利空消息、做空比例却异常上升的情况更加值得警惕。