华创证券：90年代日本食品饮料的变与不变

本文来自微信公众号“华创食饮”，作者方振、董广阳。

投资要点

以史为鉴：失去的十年，研究90年代日本食品饮料行业发展

本文我们通过数据对日本90年代前后的消费尤其食品饮料行业发展趋势进行分析，试图对我们看待当下行业趋势发展带来借鉴和参考。研究的基础在于，当下中国经济与90年代前后日本经济有某些方面的相似之处。1)宏观方面：经济增速放缓，房地产价格处于高位，美国挑起贸易战;2)人口特征：人口老龄化和单身现象加剧;3)消费特征：所谓消费降级与消费升级现象并存，性价比成为趋势;4)消费群体：新一代年轻群体(日本当时的新人类和中国现在的90/00后)及女性群体成为消费主力;5)居民心态：基于对未来预期不明朗，对自身发展和消费选择出现一定焦虑。以史为鉴，居安思危，日本90年代前后的消费变化，对我们看待中国未来消费走势，或许是一面稍显极端但仍有研究价值的镜子。

在迷雾中穿行：经济波动期看行业发展的三变和三不变

回顾日本90年代食品饮料行业发展情况，经济波动导致部分可选消费减少，但不改由社会结构及饮食文化演变带来的方便化、健康化、西式化趋势。

三变：1)家庭食品饮料支出减少。90年代地产泡沫破裂后，家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元降至2000年的7.4万日元，但食品饮料支出占家庭总支出比例保持相对稳定，在1992-2000年间稳定在23%-25%;2)外出就餐减少。居民外出就餐率从1990年的19%降至2000年17%，受外出就餐减少影响，日本餐饮市场增长乏力，90年代末开始下滑;3)可选消费追求性价比。消费升级类产品多出现于泡沫破裂前，消费降级类产品多出现于泡沫破裂后，在1993-2001年日本热销产品榜单中，低价红酒、低价啤酒、半价汉堡、低价可乐和发泡酒皆有上榜。

三不变：1)方便化趋势不变。地产泡沫破裂后，该趋势并未受到经济波动影响，如方便食品支出占家庭食品支出比例从1981年6.2%持续提升至2000年11.2%;2)健康化趋势不变。90年代食品饮料子行业朝健康化方向继续升级，如酒精饮料低度化，酱油向低盐有机升级，碳酸饮料消费有所下降但无糖茶饮消费高速增长等;3)西式化趋势不变。经济波动带来居民外出就餐减少，一般餐馆数目从1986年的50.3万家下降到1999年的44.3万家，但并未改变日本整体饮食西式化趋势，西餐馆数目稳步增加，西式调味品等需求稳中有增。

子行业逐个探究：必选消费趋稳，西式化、健康化、方便化趋势不改

1)从市场表现来看：1990年泡沫破裂，日经指数大幅下滑，但医药、食品饮料、电器等消费板块表现跑赢指数，食品饮料板块排名第四。2)从子行业基本面来看：逐个探究发现，必选消费如乳制品调味品等总体趋稳，可选如酒类饮料有所下滑，多数子行业西式化、健康化、方便化趋势不改。3)从公司角度来看：在经济衰退期间穿越迷雾周期的公司有几类：第一，逐步开拓海外市场带来新增长点，如龟甲万深耕美国市场;第二，洞察消费者需求变化积极推出新品求变，如朝日啤酒推出清爽口感啤酒实现份额提升;第三，通过产品升级改造价值曲线，创造蓝海市场，如龟甲万创造健康酱油市场、伊藤园打开瓶装茶饮市场等。

着眼国内当下看未来：几大趋势也在发生，关注相关标的发展

1)饮食方便化趋势下，速冻食品及复合调味料行业快速发展;2)健康化趋势下，调味品(酱醋有机零添加)、乳制品(有机/奶源地)、软饮(豆奶/气泡水)等相关产品继续升级，保健品行业充分受益;3)西式化趋势下，乳制品中黄油奶酪消费渐起，烘焙面包较快增长，酵母也随之受益;4)性价比趋势下，如近年来光瓶酒市场是典型代表，短保面包发展空间亦受益。展望未来，酒精饮料行业要积极关注年轻消费群体诉求，乳制品行业关注龙头海外布局和多元化拓展，调味品朝健康化升级仍是方向，软饮行业寻找符合健康趋势的爆款单品。

风险提示：宏观经济风险，食品安全风险。

目录

正文部分

一、研究意义：以史为镜，照向未来

前言：上世纪90年代日本经济泡沫破裂后的消费结构及趋势变化一直是研究的热点，本文对90年代日本食品饮料行业发展趋势进行分析，试图对中国未来行业发展趋势带来借鉴和参考。当下中国经济与90年代前后的日本经济在某些方面有相似之处，如：1)宏观方面：经济增速放缓，房地产价格处于高位，美国挑起贸易摩擦; 2)人口特征：人口老龄化和单身现象加剧;3)消费特征：所谓消费降级与消费升级现象并存;4)消费群体：新一代人(日本的新人类，中国的90/00后)及女性群体成为消费主力;5)居民心态：居民对未来经济发展形势预期变得不明朗，对自身发展开始感到焦虑。当然，需要明确的是，中日经济体对比差异之处更多，我们对中国长期经济发展及消费动能依旧充满信心，但以史为鉴，居安思危，日本90年代前后经济波动带来的消费趋势变化，对我们看待中国未来消费趋势，或许是一面稍显极端但仍有一定研究价值的镜子。

1986年后日本实施扩张性货币政策，地产、股市泡沫高企。1985年《广场协议》签订之后，日元持续升值导致外需放缓，政府实施扩张性的财政政策及货币政策扩大内需。1986年后日本央行接连下调利率至2.5%，M2供应量增速从1985年的8.4%提升至1990年的11.7%。在此阶段，资金大量涌入房地产和股市，日本六大主要城市地价指数在1985年-1990年间增长三倍，日经指数从13000点增长至近39000点，日本房地产及股市泡沫高企。

90年代初日本地产、股市泡沫破裂，经济增长停滞。80年代末日本居民、企业对房地产投资预期依然高涨，居民和非金融企业部门杠杆率持续提升至高点的近70%和140%。1989年日本实施紧缩的货币政策，央行利率从1989年的3.25%提升至1990年6%，日本货币政策转向刺破日本股市楼市泡沫，日经指数从1990年初的近39000点下挫至年末的22000点，此后日本股市一直处于低迷状态;90年代日本地价持续下降，六大主要城市价格指数在1991年-2000年间下降近3倍。股市、地产泡沫破裂后，日本GDP及CPI增速下滑甚至出现负增长，日本经济陷入长期通货紧缩状态。

二、迷雾中穿行：经济波动期，行业发展的三变与三不变

回顾日本90年代食品饮料行业发展情况，经济波动导致部分消费减少，如家庭食品饮料支出减少，居民外出就餐减少，及消费习惯开始追求性价比，但由社会结构及饮食文化演变带来的食品饮料消费方便化、健康化、西式化趋势并未改变。

变化之一：家庭食品饮料支出减少

经济波动带来家庭食品支出额下滑，但其占家庭总支出比例相对稳定。1955年后日本经济高速发展，居民生活水平稳步提升，食品饮料支出占比从1963年的38.7%下降到1990年的25.4%。90年代地产泡沫破裂后，家庭每月食品支出绝对额从1992年8.2万日元下降到2000年的7.4万日元，但食品饮料支出占家庭总支出比例保持相对稳定，在1992年-2000年间稳定在23%-25%。

变化之二：外出就餐减少

居民对未来预期不明朗，外出就餐减少。90年代日本居民可支配收入下滑，失业率提升，消费者对未来预期不明朗。在此期间，居民外出就餐减少，一部分回归家庭饮食，另一部分消费方便食品。根据厚生劳动省调查数据显示，居民外出就餐率从1990年的19%下降到2000年17%，受外出就餐减少影响，日本餐饮市场规模停止增长，90年代末开始下滑。

变化之三：可选消费低价化

消费行为朝低价化发展，食品饮料行业中低价可选消费品受欢迎。在日本经济新闻社每年发布的热销产品及热点事件榜单中，我们看到，消费升级类产品多出现于泡沫破裂前，消费降级类产品多出现于泡沫破裂后。消费行为追求性价比或者说低价化也出现在食品饮料等日常消费中，在1993年-2001年的热销产品及热点事件榜单中，低价红酒、低价啤酒、半价汉堡、低价可乐和发泡酒皆有上榜。

不变之一：饮食方便化趋势不变

经济波动不改饮食方便化趋势，女性社会化是重要推动因素。日本女性的传统角色是家庭主妇，主要负责在家做饭和从事家务。70年代后日本女性角色由家庭主妇朝职业女性转变，女性在家做饭次数和时长减少，做饭意愿和烹饪技巧逐渐下降。在此背景下，家庭饮食消费朝方便化方向发展。地产泡沫破裂后，部分女性回归家庭，但饮食方便化趋势并未受到经济波动及女性回归家庭影响，预调食品和速冻食品等方便食品支出占家庭食品支出比例从1981年的6.2%持续上升到2000年的11.2% ，主食类方便食品和速冻米面消费稳步增长(下文子行业分析详细说明)。

不变之二：饮食健康化趋势不变

经济波动不改饮食健康化趋势，90年代增长较快产品多与健康、清淡相关。90年代前后食品饮料子行业多朝健康化方向升级，譬如酒精饮料朝低度化发展，酱油朝低盐、有机升级，碳酸饮料消费减少而无糖茶饮消费高速增长等(下文详细说明)。此外，日本90年代增长较快商品多与健康、清淡、低价相关，据日本总务省公开数据显示，1990-2000年家庭食品支出中增长率较快的食品有葡萄酒、花椰菜、巧克力、沙拉、烧酒、扇贝、沙拉、香蕉等，其中酒类产品为度数相对较低的品类，食品类产品多数与清淡、健康相关。

不变之三：饮食西式化趋势不变

经济波动不改饮食西式化趋势，餐厅总数量减少，西餐馆数目提升。90年代经济波动带来居民外出就餐减少，一般餐馆数目从1986年的50.3万家下降到1999年的44.3万家。但经济波动并未改变日本整体饮食西式化趋势，西餐馆数目从1986年的2.3万家增长到1999年的3.2万家。除餐饮西式化外，食品饮料子行业中调味品行业西式酱料如蛋黄酱、果酱等消费稳中有增，乳制品行业奶酪、黄油消费快速增长(下文子行业分析详细说明)。

三、子行业逐个探究：必选消费趋稳，西式化、健康化、方便化趋势不改

首先，市场表现来看，股市泡沫破裂后，必选消费品行业表现相对较好。1990年-1992年间，日经指数从近39000的高点下降至16000点，下滑幅度达56%。分子行业来看，1990年-1992年日经指数大幅下滑期间，消费品板块包括医药、食品饮料、电器、纺织服装和零售等行业表现相对好于日经指数，其中必选消费代表的食品饮料行业指数跌幅为45.55%，全市场排名第4，且在90年代多数时间表现优于日经指数，体现了一定抗周期属性。

其次，从子行业基本面来看，必选消费如乳制品、调味品等总体需求趋稳，可选如酒类饮料有所下滑，多数子行业西式化、健康化、方便化趋势不改。以下我们分别对酒精饮料、软饮料、乳制品、调味品、方便食品等子行业通过数据逐个探究分析。

(一)酒水行业：消费萎缩，均价下滑，低价发泡酒受欢迎

1、人均酒精消费量下滑

战后随着日本经济高速发展和居民可支配收入提升，酒水消费稳步增长，1965年-1990年间，日本人均酒水消费量从35.9公斤上升到76.1公斤，CAGR为 3.1%。进入90年代之后，日本人均酒水消费量增速放缓，1992年-2000年基本稳定在80公斤左右。一方面，90年代日本老龄化趋势加快，主力饮酒人群占比减少， 20-49岁人口占比从1980年的46%下降到2000年的41%;另一方面，健康意识增强、居民可支配收入下滑、未来预期不明朗等因素也对单价较高的可选酒水消费产生负面影响。

2、家庭酒类支出缩减，购买均价下降

90年代家庭酒精饮料消费缩减，年支出额自1994年的5.6万日元下降至2000年的5万日元。分酒类来看，价格亲民的日本酒和啤酒购买均价下降5%-10%，价格较高的洋酒购买均价下降20%以上。受通缩环境及消费需求影响，1991年-2000年间，啤酒购买均价从548日元/升下降到508日元/升，降幅7.2%;清酒从92日元/100ml下降到87日元/100ml，降幅5.5%;烧酒从69日元/100ml下降到65日元/100ml，降幅5.4%;而价格相对较高的进口威士忌价格从1990年的576日元/100ml下降到2000年的341日元/ml，国产威士忌购买均价从284日元/100ml下降到172日元/100ml，降幅达39.5%，葡萄酒从150日元/100ml下降到117日元/100ml，降幅达21.8%。

3、低价发泡酒高速发展挤压传统啤酒空间

发泡酒因酒税较少受到酒厂欢迎。在日本，麦芽比率67%以上的酒水为啤酒，麦芽比率低于67%的酒水为发泡酒。80年代末各大啤酒厂竞争激烈，降价战略遭遇瓶颈，酒厂在税金上寻找突破口。当时一升啤酒需要支付222日元的税金，而发泡酒只需支付152.7日元税金，厂家为形成低价优势纷纷研制发泡酒。1994年三得利推出首款发泡酒Hops，并以低价优势受到市场欢迎，发泡酒市场自此打开。1996年酒税政策调整，麦芽比率在50%-67%之间的发泡酒与啤酒同税，此后三得利推出麦芽比率低于25%的Super Hops以应对政策变化。

发泡酒以低价优势挤压啤酒市场。随着90年代中期发泡酒高速发展，其占全国酒精饮料消费量比例快速提升。1993年-2000年，发泡酒占酒精饮料消费总量比例从0.02%提升到16.5%，啤酒消费量占比从72%下降至54.5%。发泡酒高速发展由供需两端因素共同造成，1)需求端：经济危机导致居民可支配收入下降，加之女性社会化程度提升，度数与价格较低而口味与啤酒相似的发泡酒受到欢迎;2)供给端：由于发泡酒税率比啤酒低，出于竞争考虑啤酒厂也快速转向发泡酒产品销售。

(二)乳制品行业：人均消费量趋稳，非液态乳制品消费量提升

1、90年代人乳制品消费量趋稳

上世纪50年代中后期，日本政府颁布《学校午餐法》和《关于促进乳品业和养牛业的法令》并实施学生饮用奶计划，乳制品行业开始高速增长。70年代后随着西方饮食习惯在日本普及，人均乳制品消费量进一步提升。1960年—1996年，日本年人均乳制品消费量从23.1kg上升到96.8kg，CAGR为4.1%，此后日本人均乳制品消费量基本趋稳，维持在96kg左右。

2、液态乳消费量下滑，非液态乳制品消费量持续提升

1960年-1991年，人均液态乳消费量从10.7kg提升到41.6kg，CAGR为4.5%，人均非液态乳消费量从10.7kg提升到45.3kg，CAGR为4.8%。90年代人均液态乳消费量开始下滑，从峰值42.4公斤下降至2000年的39.4公斤，而非液态乳制品人均消费量持续提升，从1991年的45.3kg提升到2000年的56.7kg。

液态乳消费下滑与软饮挤压有关。90年代日本居民追求健康、清淡的消费理念日益强化，瓶装茶饮及矿泉水受到欢迎，液态乳消费一定程度上受到挤压。根据日本清凉饮料协会数据显示，1990年-2000年，液态乳及乳饮料产量占非酒精饮料产量比例从38.4%下降至31.5%，茶饮料从8.2%提升至19.3%，矿泉水则从0.9%提升至4.0%。

3、液态乳中鲜牛奶消费量下降，发酵乳、乳饮料消费量上升

90年代期间，日本鲜牛奶消费量占液态乳消费量比重从1990年63.1%下滑到2000年的55.0%，乳饮料从12.1%上升到16.8%，发酵乳从6.9%上升到11.6%。该现象出现可能与三个因素有关：1)学龄人口的减少导致鲜奶消费群体下降，1990年至2000年，14岁以下人群占比从18.3%下降到14.6%;2)男性不吃早餐率提高使一部分消费者缺席鲜奶主要消费场景，其中1990年至2000年，男性不吃早餐率从9.8%提升到10.7%;3)鲜牛奶消费场景局限。鲜奶消费场景局限于用餐时段，而发酵乳、乳饮料即饮性更强，消费频次更高;4)乳制品消费由鲜奶向营养价值更高、风味更独特的发酵乳、乳饮料继续升级。

4、非液态乳中黄油消费量相对稳定，奶酪消费量稳步提升

90年代日本年家庭黄油消费量稳定在500g附近，而奶酪消费量持续增长，从1990年1705g增长到2000年2286g。一方面饮食西式化并未被经济波动中断，黄油、奶酪消费量稳中有增。另一方面，居民健康意识增强，黄油和奶酪因其营养价值较高受到欢迎。

(三)调味品行业：需求总体稳定，产品向功能化、健康化升级

1、调味品消费总体维持稳定，西式调味品消费稳中有增

日本1991年-2000年人均调味品消费额基本稳定在1万日元左右，受经济波动影响较小，1991年-1996年期间增速整体呈现下降趋势。从结构上来看，传统调味品如食盐、酱油、味增、砂糖和食醋消费量出现不同程度的小幅下降，而西式调味品如蛋黄酱、果酱、咖喱等消费量则稳中有增，调味品消费也维持了西式化趋势。

2、传统酱油消费量减少，功能化、便捷化趋势不变

受饮食西式化影响，传统酱油消费量自80年代后期起有所下降，但功能化、便捷化的酱油衍生品如汤汁、酱汁消费量及市场份额则持续提升。根据龟甲万信息发布会资料显示，酱油类产品市场规模在90年代总体保持平稳，其中传统酱油份额有所萎缩，功能化的汤汁、酱汁份额持续扩大，可以看到，调味品消费的功能化、便捷化趋势并未被经济波动打断。

3、健康化产品具备较好提价能力

酱油朝健康化升级，食醋价格稳步提升。20世纪80年代初期，日本酱油主要以脱脂大豆作为加工原料，产品均价在24日元/100ml左右。90年代前后，日本酱油行业进行产品健康化升级，用全大豆替代脱脂大豆作为原料，氨基酸含量提升，其购买均价提升到28日元/100ml，并在90年代期间保持稳定。此外，由于食醋具备抗疲劳、降血压血脂、促消化等保健属性，食醋产品均价则从1990年的40.9日元/100ml提升到2000年的50.0日元/100ml。

(四)软饮行业：市场持续扩张，健康茶饮及瓶装水增长快速

1、90年代软饮消费持续扩张

根据日本清凉饮料联合会数据统计，1990年-2000年人均软饮消费量从86.9升提升到122.1升，CAGR为3.5%，家庭软饮消费额从3.9万日元提升到4.6万日元，原因主要包括：1)90年代外企和日本啤酒大厂纷纷进入软饮行业，行业广告投入明显加大;2)500ml PET瓶生产放开，软饮消费更加便捷。80年代末日本因环保问题限制1升以下PET瓶产品生产，90年代中期日本容器包装处置相关法律出台，对未按规定处置容器的厂家和个人进行处罚，500mlPET瓶生产放开;3)自动贩卖机成熟拓宽消费购买场景;4)软饮行业新品开发力度加强，消费者选择更加多元化。

2、碳酸饮料消费下滑，健康茶饮和瓶装水快速增长

碳酸饮料消费量下降，无糖健康茶饮快速增长。随着90年代日本消费者健康意识增强，1990年-2000年，碳酸饮料人均消费量从24.2升下降到22.1升，果汁人均消费量从21.1升下降到17.8升，茶饮人均消费量则从11.5升提升至34.5升，CAGR为11.6%，瓶装水人均消费量从1.2升上升到7.5升，CAGR为 22.5%。

(五)方便食品行业：速冻类食品稳步增长

80年代后饮食便捷化带动方便食品发展，泡沫破裂后仍稳步增长。在日本，方便食品主要分为主食类和非主食类方便食品，主食类方便食品一般包括预制便当、预制寿司、预制米面、面包等食品，非主食类方便食品包括预制沙拉、鳗鱼、牛排、天妇罗和速冻食品等。上世纪80年代后，随着人口老龄化、女性社会化、人口晚婚化单身化以及城镇化带来的都市生活圈集中，居民饮食呈现便捷化趋势，日本年家庭方便食品消费额从1981年5.1万日元提升至1991年的8.5万日元，CAGR为5.2%，90年代后增速逐渐放缓至2%左右。

非主食类方便食品支出整体保持稳定，速冻类方便食品稳步增长。地产泡沫破裂后，居民外出就餐减少，部分回归家庭做饭，部分消费主食类及速冻方便食品。90年代期间，年家庭非主食类方便食品支出稳定在6万日元附近，而家庭主食类方便食品消费额从1990年2.3万日元提升到2000年的3.9万日元，CAGR为5.3%，高于整体方便食品消费额增速。主食类方便食品中，寿司类方便食品消费额持续增长，从1990年的1.6万日元提升到2000年的2.7万日元，CAGR为5.1%;速冻类方便食品消费额也从1990年的2908日元提升到2000年的4500日元，CAGR为4.5%。

速冻方便食品中，速冻米面品类增长较快，餐饮渠道90年代中期开始下滑。根据日本速冻食品协会数据显示，分品类看，速冻米面产量在90年代持续增长，1990年-2000年间速冻米产量从约6万吨增长到约15万吨，速冻面产量从约4万吨增长到约19万吨，速冻丸子、汉堡和肉片产量保持平稳;分渠道看，餐饮渠道产量在90年代中期开始下滑，而零售渠道产量稳步提升，其原因或与餐饮渠道受经济波动影响相关。

四、公司穿越周期关键：洞察消费者、推进国际化、开创蓝海市场

我们发现，在日本经济衰退时期，能迎合消费者需求变化的产品仍能实现快速增长，具备健康保健属性的产品仍具备提价能力，这期间也出现了一些业绩实现良好增长、穿越周期的优秀公司。在此期间这类日本优秀公司有几方面特点：1)逐步开拓海外市场寻求新增长点(如龟甲万深耕美国市场);2)洞察消费者口味变化，积极推出新产品求变(如朝日啤酒推出清爽口感啤酒);3)通过产品和技术创新改变产品价值曲线，积极推动产品升级，在红海中创造蓝海市场(如龟甲万通过使用全大豆材料、减盐等措施创造健康酱油市场，伊藤园引领瓶装茶饮市场)。

1、朝日啤酒：洞察新一代消费者口味变化

日本啤酒行业集中度较高，麒麟龙头优势明显。日本啤酒行业集中度一直处于相对高位状态，1906年，札幌、日本、大阪合并成为大日本麦酒株式会社，占据日本啤酒市场70%份额。战后基于反垄断考虑，大日本麦酒株式会社被分割为日本麦酒和朝日麦酒，前者旗下有札幌和惠比寿，后者延续其朝日品牌。此后日本啤酒市场三大品牌麒麟、札幌和朝日一直占据90%以上份额，龙头麒麟优势明显，在1972年至1985年间市场份额超过60%，而朝日啤酒经营持续恶化，市占率从1949年的36%下滑到80年代的10%左右。

朝日洞察新一代消费者口味变化，推出大单品Superdry。1870年师从德国啤酒酿造师的威廉科·普兰在日本开设首家啤酒作坊，而后日本人纷纷拜师洋人学习啤酒酿造技术。1887年后本土企业日本麦酒酿造会社，大阪麦酒会社，麒麟麦酒株式会社等成立并延续德式口味。80年代开始，各式西洋酒在日本流行兴起，新一代消费者选择更趋多元化。在此阶段，大部分酒厂认为新一代消费者仍钟爱德式啤酒苦涩厚重的口味，然后消费者口味已开始改变。1985年，朝日市场部部长松井在东京和大阪进行面向5000人的市场调查，发现年轻一代注重清爽和醇厚的口感，而不是单纯传统德啤的苦涩口味，随后促成朝日超级大单品“Superdry”的上市推出。

凭借Superdry优异表现，朝日市占率反超麒麟。1987年朝日推出超级单品Superdry，其清爽而刺激的口感迅速赢得消费者喜爱，当年出货量占整个啤酒市场3.2%，当时竞争对手麒麟大单品拉格出货量占啤酒市场46%，仍占据主流市场份额。1990年，Superdry出货量已占市场21.5%，拉格下滑到34.3%，此后麒麟推出一番榨以抗衡Superdry，然而一番榨并没有阻碍Superdry增长趋势，到2000年时Superdry出货量已占市场34.2%，而麒麟拉格与一番榨合计出货量只有24.6%。凭借Superdry单品成功，朝日啤酒市占率从1986年11%提升至2000年的46%，而麒麟则同期从60%跌落到34%。

业绩增长稳健，市占率稳步提升，股价在90年代后期有明显超额收益。1990年-1997年间，朝日营业收入从8775亿日元增长到13133亿日元，CAGR为5.9%，净利润从31亿日元增长到116亿日元，CAGR为20.8%。在业绩持续增长，啤酒市占率稳步提升之下，朝日控股市值从1993年的451万亿日元增长至1997年的902万亿日元。

2、龟甲万：产品朝健康化升级，深耕海外市场

90年代日本传统酱油需求下滑，行业竞争激烈。受饮食西方化影响，90年代日本酱油需求下滑，行业竞争激烈，中小企业加速出清，酱油厂商数目从1989年的2307家下降到2000年的1611家，行业逐步集中。为应对国内传统酱油需求饱和的局面，酱油龙头龟甲万积极推动产品升级迎合健康化、方便化趋势，此外开始加大海外市场布局以开拓新的收入增长点。

90年代推出高端新品，开创高端健康酱油市场。1990年，龟甲万推出特选丸大豆酱油，该酱油使用营养价值更高的大豆作为原料(之前行业普遍使用脱脂大豆)，价格约比普通酱油高30%。1993年，为迎合消费者饮食低盐化需求，龟甲万推出低盐丸大豆酱油，其含盐量比普通酱油减少一半。1998年，龟甲万新品特选有机酱油上市，该酱油使用有机大豆和小麦作为原料，在健康属性上更进一步。到2000年，龟甲万占日本高端健康酱油市场份额高达60%。

迎合消费者便捷化需求，积极开发功能性酱料。据公司信息发布会资料显示，1990年日本酱油类产品规模稳定在370亿日元附近，其中酱油产品占比从1990年1/3下降到2000年的1/2,而操作简便的汤汁、酱汁产品占比从1/3提升至1/2附近。在此期间，龟甲万抓住行业发展趋势，1992年及1995年推出两款汤汁产品，1997年及2000年推出两款酱汁产品，凭借四款产品实现功能性酱料销售额的快速增长。

应对国内市场需求下滑，龟甲万深耕海外市场。龟甲万海外酱油销售量从1990年的5万多kl提升到2000年的12万kl，海外重点美国市场销量在1994年至2000年期间增长44%，市场份额从1990年的46%提升到2000年的55%。截至1999年底，龟甲万海外业务收入占比为37.4%，海外营业利润占比已达49.0%，海外市场已成为其营收与利润的重要贡献点。因此，在90年代日本国内经济衰退、需求下滑的环境下，龟甲万则凭借推进产品健康化、方便化升级，以及深耕海外市场，实现营业收入和利润的稳定增长。

龟甲万业绩保持稳健，估值中枢接近30X。龟甲万90年代以来经营稳健，1990-1999年间，龟甲万收入从1969亿日元增长到1999年的2217亿日元，CAGR为1.3%;净利润从46.9亿日元增长到52.9亿日元，CAGR为1.4%。1992年-2000年间，龟甲万股价表现明显优于日经指数，估值在19-35倍之间波动，中枢接近30倍，总体保持相对稳定。

3、伊藤园：迎合健康化、便捷化趋势，开创瓶装茶饮市场

日本茶最早从中国传入，经过江户时代传播后，饮茶习俗在日本各个阶层普及，并成为日本人生活文化中的重要部分。伊藤园成立于1966年日本静冈，从事包装茶叶的销售。20世纪70年代随着西方饮料的普及，茶叶消费受到冲击，沏茶方式仅出现于传统家庭生活及正式接待应酬上。70年代中期伊藤园积极创新，开始研制方便饮用的茶饮试图扭转茶饮行业颓势。1980年伊藤园率先推出世界首款罐装乌龙茶饮料，并在便利店和自动售货机中销售，至此日本兴起了乌龙茶热潮。

在乌龙茶的热卖之后，伊藤园开始加快绿茶饮料产品研发，1986年伊藤园研制出世界首个罐装绿茶，取名为罐装煎茶，该产品上市当年便实现销售收入6亿日元，1989年其销售额高达40亿日元。1989年伊藤园对绿茶饮料加以改良，加入新开发的烘焙茶和玄米茶，推出的新品绿茶大获成功，随后伊藤园继续把握茶饮行业发展机会推出瓶装绿茶，以更好迎合消费者对健康便捷的茶饮需求。

伊藤园业绩表现优异，市值稳步增长。1992-2000年间，伊藤园销售收入从629.7亿日元增长到1739.7亿日元，CAGR为13.5%;净利润从10.1亿日元增长到65.3亿日元，CAGR为26.3%，其市值从1994年的87.5万亿日元增长至1999年的652万亿日元，市盈率从1995年的低点21倍提升到1999年的高点92倍。

五、着眼国内当下看未来：几大趋势也在发生

以上对日本90年代食品饮料各个子行业及龙头公司作了分析，着眼国内当下看未来，我们认为行业相关的几大趋势也在发生，积极关注相关标的发展。如：1)饮食方便化趋势下，速冻食品及复合调味品子行业快速发展;2)健康化趋势下，调味品(如酱醋有机零添加)、乳制品(如有机/奶源地)、软饮(如豆奶/气泡水)等相关产品继续升级，保健品行业快速发展;3)西式化趋势下，乳制品中黄油奶酪消费渐起，烘焙面包较快增长，酵母也随之受益;4)性价比趋势下，如近年出现光瓶酒热，短保面包发展空间大。展望未来，酒精饮料行业要积极关注年轻消费群体诉求，乳制品行业关注龙头海外布局和多元化拓展，调味品行业朝健康化升级仍是方向，软饮行业寻找符合健康趋势的爆款单品。

1、方便化趋势：速冻食品子行业保持良好成长

城镇化率不断提升，快节奏都市生活之下，饮食便捷性成为趋势。如早餐方面，时间因素为影响居民早餐用餐率的重要因素。《中国居民早餐饮食状况调查报告》显示，35%的调查对象做不到每天吃早餐，其中49%人因时间原因不吃早餐。在早餐用餐时间上，42%的调查对象用餐时间在10分钟以内，81%的调查对象用餐时间在15分钟以内。

速冻食品、复合调味品受益，行业保持良好成长。受益于饮食便捷化需求提升、下游餐饮连锁化及消费场景扩充，速冻食品、复合调味品等子行业保持良好增长成为亮点。2017年中国速冻食品行业产值达1250亿元，2011-2017年CAGR达14.1%。根据Frost & Sullivan数据，2020年国内复合调味品市场规模预计接近1500亿元，2015-2020年均复合增长率约15%，其中火锅料市场规模2020年预计达255亿元，年均复合增长率约15%。此外，其他方便速食产品如自热小火锅等开始兴起，也拓宽了方便食品品类。

安井食品：业绩保持稳健，成长路径清晰。公司是以火锅料制品为主的国内速冻食品行业，2018年前三季度实现营业收入29.4亿元，同增20.6%，净利润1.96亿元，同增41.2%。近年来公司产能稳步推进全国化布局，产品与渠道实现双轮驱动，中长期看公司借助产能、品牌及渠道优势有望继续提升市场份额，盈利能力具备提升空间，成长路径清晰。

颐海国际：中高端火锅底料龙头，市场份额稳步提升。公司作为国内中高端火锅底料龙头，业绩增长稳健，关联方业务受益于海底捞门店数量和单店收入的增长，有望保持稳健增长;第三方业务在新品开发及渠道扩张带动下，保持高增趋势。2018H1公司实现收入10.0亿元，同增59%，净利润1.85亿元，同增163%。未来随着公司产能稳步释放以及渠道积极开拓，市场份额有望继续提升。

2、健康化趋势：调味品、乳制品继续升级，保健品子行业充分受益

居民健康意识持续提升，高品质、健康化产品更受关注。与日本90年代消费趋势类似，中国调味品中如酱油品类也在朝低盐有机及零添加等升级，乳制品中营养价值更高的高端白奶、酸奶等增长较快，软饮行业中碳酸饮料消费增长有所乏力，豆奶、瓶装水市场规模稳步提升。此外，保健品行业也积极受益，近年来保持良好成长。

调味品消费健康化带动产品持续升级。主打功能性、健康性产品将是行业产品升级方向，酱油方面，老抽正逐步向生抽升级，一些中高端酱油品牌多使用非转基因大豆作为原料，氨基酸含氮量高于行业标准，同时根据消费者需求进行功能品类细分。醋类方面，不少品牌也推出主打健康或有机系列醋类产品，如恒顺高端产品三年陈、六年陈保持良好增速。此外，对标日本家庭食醋购买均价高于酱油，目前国内食醋主流价格不高，后续醋类产品预计仍有提升空间。

老龄化及健康意识增强，保健品行业快速发展。欧睿数据显示，2012-2017年保健品行业规模从1324亿元增长到2293亿元，CAGR为11.6%，行业近年来保持良好增长，尤其线上电商渠道发展更为迅速，电商渠道占比逐步提升，淘数据显示阿里平台保健品行业1-11月销售额同比增长75%。

3、西式化趋势：烘焙产业链成长良好

西式餐饮及产品增长势头良好，烘焙行业保持较快增长。根据Euromonitor数据显示，近两年餐饮行业中西式风味餐饮规模增速在15%以上，明显快于行业整体增速;乳制品行业中如乳酪黄油等增速也快于整体行业，如乳酪市场规模增速在20%以上;烘焙面包行业受益于西式化趋势，规模保持较快增长，上游酵母行业也随之受益。

4、高性价比趋势：光瓶酒是典型代表，短保面包亦受益

低端光瓶酒市场空间大，高性价比驱动份额向品牌龙头集中。目前我国低端酒市场规模约2000-3000亿元，主要仍以地产低端酒和散酒为主。根据尼尔森数据统计，理性消费时代，当前消费者逐步由“面子消费”转换为“里子消费”或者“健康消费”，统计称有超50%消费者购买行为是在性价比的驱动下进行的，仅有9%消费者愿意为能体现自己身份和地位的产品多花钱。因此，在低端大众酒市场中，在消费高性价比趋势之下，产品高性价比的白酒品牌快速提升份额，如牛栏山二锅头凭借陈酿大单品高性价比优势、外埠渠道积极推进全国化，实现快速增长，市占率稳步提升。此外，如短保面包、速冻食品等在高性价比趋势之下，行业也具备良好增长态势。