新股解读｜平安夜挂牌，君实生物-B（01877）仍危机四伏

“平安夜”挂牌，股价能否解除破发节奏?

智通财经App观察到，12月24日，君实生物-B(01877)将在香港正式敲响上市之锣。作为首个国产PD-1抗体药物获批上市的企业，君实生物确实该在这个特殊的日子中庆祝一番。

但在颇为理性的港股市场中，“炒作”显得颇为稀缺，市场更看重的是企业价值，盈利能力以及对股东的回报。而君实生物作为一家既无收入，又无盈利，且2018年前四个月净利润亏损扩大至1.59亿元的“凤凰男”，无论是面子还是里子都的确“难看”。

核心药品适应症逐渐扩大

截至2018年12月3日，君实生物的在研生物药品覆盖四大类疾病，分别是肿瘤、代谢疾病、炎症/自身免疫疾病、神经性疾病，而肿瘤的免疫疗法药品研发是君实生物管线布局的重点。

在肿瘤免疫疗法中，君实有7种在研药品。其中，基于PD-1靶点的JS001是核心产品，该药品目前的适应症达11个，包括黑色素瘤(2L、1L)、鼻咽癌、胃癌、食管癌、肝细胞癌等。

值得注意的是，10个适应症都已进入临床试验阶段。其中，四个处于临床Ⅰ期，四个处于临床Ⅱ期，两个处于临床Ⅲ期，而适应症黑色素瘤2L的药品已于12月17日正式获批上市，即特瑞普利单抗注射液，商品名称“拓益”。此外，公司预计2019年第一季度展开JS001治疗鼻咽癌、胃癌、食管癌及非小细胞肺癌的Ⅲ期临床试验。

而肿瘤免疫疗法剩下的6个在研药品，均未披露适应症，基于PD-L1靶点的JS003处于临床Ⅰ期，其余仍处于临床前的研发阶段。

与此同时，代谢疾病的在研药物为两种，基于PCSK9靶点的JS002适应症为高脂血症，处于临床Ⅰ期;而炎症/自身免疫疾病的在研药品有3种，其中修美药生物类似药的UBP1211正同时进行临床Ⅰ期和Ⅲ期临床试验;神经性疾病在研药品一种，处于临床前研发阶段，靶点、适应症均未披露。

综合来看，君实生物的研发管线是基于核心药品JS001扩大适应症展开，目前黑色素瘤2L适应症的特瑞普利单抗注射液新药已获批上市，而黑色素瘤1L、鼻咽癌均进入临床Ⅲ期，商业化较之前有所提速。不过，都是理论，什么时候上市还难说。

与国内外5家企业同台竞争

另外，商业化的能力与市场需求、竞争对手、药品本身、销售渠道等因素都有很大关系，能否尽可能的对药品商业化，还得具体分析。

从市场需求看，基于PD-1/PD-L1的肿瘤免疫疗法(此处以最易商业化的核心药品为讨论对象)在国内仍处于起步阶段，据弗若斯特沙利文数据显示，2018年，中国PD-1/PD-L1抑制剂的市场规模不足1亿元人民币，但至2020年时，将增长至45亿元，2022年进一步扩大至374亿元，年复合增长率534.4%，行业爆发式增长。

但由于跨国药企的同类药品先一步进入中国市场，在2025年之前，该市场均以跨国药企品牌做主导，但本地品牌药物的增长也毫不逊色，从2019至2020年两年中，预计本地品牌的复合增长率为455.2%。

市场需求虽大，但竞争对手也不少。“K药”、“O药”分别于今年的6月、7月在国内获得新药申请批准，并率先进入了中国市场，“K药”、“O药”有先发优势。

而在本土品牌药中，除了君实生物外，信达生物-B（01801）的IBI308、恒瑞医药(600276)的SHR-1210均在2018年4月递交了新药申请，百济神州的BGB-A317已于2018年8月递交新药申请，按照进度来看，信达、恒瑞、百济距离新药上市获批也不远了，君实生物与其他5家企业形成竞争在所难免。

且君实生物关于黑色素瘤适应症的JS001与目前已在国内上市的“O药”形成直接竞争，“O药”2017年全球收入57.53亿美元，在全球已有一定品牌效果，那么，君实想要与“O药”拉开差距，那么药物本身的效果及定价就显得至关重要了。

对于JS001药品的优势，君实生物做了详细介绍。其一是高亲和力，其二是强劲的诱导内吞。JS001结合特异抗原PD-1受体后，阻断PD-1与其配体的相互作用，同时诱导PD-1受体的内吞，抑制PD-1在细胞膜表面的表达。

但JS001也有自身的局限性，这与“O药”相似。在使用JS001治疗肿瘤时，会诱导出自身免疫的不良事件，这其中包括甲状腺机能亢进症、甲状腺功能减退症、胰腺炎、间质肺病、糖尿病及结肠炎。暂停或停止使用JS001后接受类固醇疗法，自身免疫不良事件才能得到控制。

至于定价方面，君实生物在招股书中表示，将以一个具有优势性的价格发行新药，以便快速渗透市场。但K药早已以优惠价格抢占了深圳社保，在这样的情况下，市场的渗透率对销售渠道的要求将会更高。

君实生物成立至今仅5年时间，销售渠道的建设还比较稚嫩，该公司表示目前已经自建一支销售团队，招募200多人，销售渠道以国控、上药、华润三大运营商为主，以当地优质运营商为辅，打开医院与DTP药房市场。

但销售渠道的建设自然会加大公司的销售开支，所以在销售渠道成熟之前，君实生物的财务报表并不会那么好看。与百济神州这样早已有成熟销售渠道的药企相比，君实生物还需多努力。

估值压缩利好释放空间

而对于投资者来说，在关心公司业务发展的同时，也必须关注公司的估值。事实上，君实早已在新三板挂牌，今年5月30日停牌，此次赴港上市，君实也成为了“新三板+H股”的第一股。

据智通财经APP获悉，君实此次上市发行H股1.5989亿股，占总股份的20.9%，上市后市值为148.26亿-155.9亿港元。

公司引入了7名基石投资者，包括LVC Funds、Highbury Investment Pte Ltd、北京鼎联鑫科技发展有限公司、俞建午、Megastar Investment、TR III及王树君，合共认购2.42亿美元股份，按中间价计算，约占发售股份的60.01%。基石投资者的引入，对公司长期的股价是一大利好。

但值得注意的是，君实生物在新三板停牌时市值约146亿港元，此次发行H股，虽然估值并未上调，但要明白，新三板对于企业的估值是普遍高于港股的。

且君实生物从5月30日便开始停牌，在这之后的近7个月中，市场对医药股可谓是“很不友好”，医药股估值大幅下杀，A股的药品指数在这段时间中下跌近30%，港股的药品股指数更是跌超40%。

而君实的停牌刚好躲过了市场砍估值的“灾难”。因此，就目前市场对于药品企业的估值来看，君实生物其实是有补“杀估值”需求的，因此H股的发行并未上调估值。但在新药获批之后，该利好是与市场“杀估值”的需求在一定程度上形成对冲的，压缩了新药获批的利好释放空间。

综合来看，君实生物虽是国内首个PD-1癌症治疗药物获批的企业，但行业竞争下如何定价、渠道建设支出是公司目前面临的主要问题，且估值在一定程度上压缩了新药获批的利好释放空间，所以，对君实生物的股价，不能盲目乐观。