中泰证券：复星旅游文化(01992)全球休闲度假村龙头 极具成长空间

本文转自中泰国际

中泰证券发布研报称，复星旅游文化(01992)作为全球休闲度假村龙头，相较当前全球同类型业务公司的业务成熟性，公司具备更强的成长性，基于2019年的各业务线的营收落地以及未来“太仓/丽江项目”的盈利预期，使用分部估值对其业务进行估值。

其中“现有持续经营业务”，采用EV/EBITDA根据综合算法,参考行业平均倍数为12倍，同时考虑到“三亚-亚特兰蒂斯”在2018年为非全年经营，所以以2019年为估值标准，而对于“丽江/太仓项目”，使用FCFE估值法对其企业现值进行测算，综合计算对应合理参考市值为332.75亿港元，合理参考目标价为26.98港元。

休闲度假村资源结构改善，Club Med经营策略优化：公司以Club Med为运营主体的休闲度假村业务，自其1950年创立以来已经遍布全球40多个国家及地区，在酒店的资源类型和经营策略上，公司所拥有的度假村共计分为三类：山地度假村23家(主要强调人气较高的滑雪场对应的运动功能性)，阳光度假村44家(主要强调自然景观及人文资源)，Club Med Joyview度假村2家(主要对应郊区游市场需求)。

在维持“一价全包”的独特经营模式的基础上，公司将通过“存量升级改造”和“增量区域开拓”保证其资产运营的内生性改善和规模性扩张，并且将主要以“租赁/管理合约”模式实现轻资产扩张，最终实现“营收增长+利润率改善”的双驱动型经营杠杆效应，进一步确立其休闲度假村全球龙头地位。而未来Club Med的收入增长主要来自于：1、存量度假村的“翻新/扩建/升级”，至2020年共计计划完成9家。2、增量度假村的新开设，截止2020年共计计划完成12家。

旅游目的地综合性定位，旅游服务内容全面升级：目前公司的“旅游目的地业务”主要以“三亚亚特兰蒂斯”为运营主体，未来随着“丽江项目”、“太仓项目”的陆续建成运营，预期整体营收规模会有明显的提升。并且从整体的商业定位来看，旅游目的地业务是在综合旅游服务的基础上进行了服务内容的二次升级。目前国内的旅游行业的存在明显割裂，并且在目的地服务内容上存在明显的分散化和低级化，虽然在一定程度上能够满足自由行需求，但是面对日益旺盛的休闲度假需求(特别是家庭需求)仍存在较强的痛点。

公司针对这一痛点，将持续进行资源整合和开发，包括结合地方特色资源(如三亚海洋资源、丽江客栈特色)进行在硬件端(基础设施、酒店建设、旅游物业)的一体化整合，努力消除资源分散化的痛点。同时在软件端(演艺内容、迷你营、交通服务等)，公司通过外部性和内生性实现内容的定制化和升级化，尽量消除地方旅游内容的同质化问题。同时，值得一提的是，相较往期在2018-2019财年，我们预期随着“三亚-亚特兰蒂斯”的旅游地产项目的销售收入确认，对公司整体营收贡献较为明显。

场景服务直击行业痛点，FOLIDAY线上整合产品生态：公司围绕“场景服务”和“解决方案”所进行的软竞争力布局，为其形成长期可持续协同效应以及完善“旅游文化产品生态”提供了潜在保障。从产品性上来讲，虽然目前携程、马蜂窝等线上平台已经开始了对旅游套餐化、定制化的产品整合，但是由于其第三方的角色定位，导致实际服务体验存在较大差别化，并且对应家庭休闲落地需求亦相对乏力。

复星旅游文化的“FOLIDAY线上平台”虽然在客户流量上与第三方平台相差甚远，但是由于其平台整合的多为集团资源，并且度假村服务为一价全包服务，旅游目的地服务(住宿、水族馆等)具备内部协同性，同时泛秀演艺服务、迷你营服务等在一站式和自由化定制上均具备很大弹性，所以FOLIDAY的整合盈利性预期会强于第三方渠道平台。