天风海外：莎莎(00178)营收转跌，“旺丁不旺财”之余的“夕阳余晖”

本文来源微信公众号“翩翩看天下”，原标题为《【天风海外】莎莎:营收转负,维持卖出,TP2.1港元》

莎莎公布财年19Q3(对应18年Q4)数据，营收同比转跌2.2%至21.9亿港元，主要受港澳地区营收冰冷，同比跌2.8%拖累。港澳门店同店销售同比跌3.7%，交易宗数微涨0.4%，但单笔交易金额跌2.6%。其中内地游客交易宗数虽涨5.8%，但单笔交易金额跌6.1%，反映客人和货品均趋低端化。

公司此前已提到香港10月以来销售不及预期，此次则表示港珠澳大桥新增内地游客主要以观光为主，“尝鲜”效应下并没有匹配消费力。11月内地访港人数同比大涨25.8%，但香港零售总收入与药物及化妆品收入仅分别涨1.4%和10.1%，我们强调的新基建客流“旺丁不旺财”获得多方面印证。而“不旺财”之余，日趋低端化的消费属性已经在单笔金额的下跌上体现，我们此前提到，大桥开通后香港东涌地区市场曾出现以卫生巾、止疼药为代表的日用品等被一扫而空，但“卫生巾经济”并不是香港零售之道。

莎莎更大的问题在于这场“低端化”日用品消费者争夺战中，随着海外价格日趋透明，以天猫国际、网易考拉、顺丰海淘、魅力惠、洋码头、小红书等为代表的内地跨境电商平台呈规范化、规模化的加速崛起，可以通过规模采购压低价格，发挥深耕内地仓储物流和电商网络化的优势，为内地消费者提供多渠道比对供应。而莎莎依托有限的香港零售市场，从采购备货开始便面临激烈竞争，限制了货品的品类，也导致成本上涨，映照了整个香港零售市场的“夕阳余晖”。

新基建“尝新”效应或渐渐消退，“卫生巾经济”难救香港零售

汇率压力、股市低迷对实际消费的压制，访港游客消费属性从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”日用品消费和“差异化”另类景点观光，而新基建首先吸引到的较低端客流增量难以转化为实际购买力。港珠澳大桥通车后带来的“大桥效应”进一步催生“卫生巾经济”，低成本和高运力令旅客一度持续涌入香港东涌，并有针对珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江门等地的“大桥一日游”旅行团以及“珠-澳-港”路线的广西、四川等广东周边省份的低价团孕育而生。而随着政府交通疏通、旅游团管制后尝鲜效应也会减弱，我们日前观察东涌客流已恢复往昔。但低价团转战香港老城区，包括红磡、土瓜湾、九龙城等地本身承接能力有限，且集中在低端返点门店强制消费也难以促进整体零售市场向好。

另据我们测算，以港珠澳大桥一周20万人次对应全年约1040万人次计，广深港高铁日均5万人次对应全年约1825万人次计，合计约2800万双向人次，以一半为入境游客计对应1400万人次/年。但考虑实际签证瓶颈未破及分流情况等，我们认为短期内实际新增客流可能仍为中位数字百万级别(若以17年访港内地游客4445万的10-20%增量计算，对应450-900万)。

维持莎莎“卖出”，目标价下调至2.1港元

我们早在去年5月开始提示莎莎面临“韩国潜在分流+估值高位+汇率压力”，并在9月中建议回避港股零售板块，10月中将莎莎评级从“持有”下调至“卖出”，强调基建开通后旺丁不旺财的客流无法拉动消费业绩。而人民币兑美元中间价仍然维持在6.8相对高位，我们认为在购物“低端化”的趋势下仍然会压制价格敏感客户的消费意愿。

莎莎财年Q2(18Q3)已经出现业绩疲软态势，而本季(18Q4)业绩进一步恶化，港澳地区收入九个季度以来首次转负，今年上半年则会面临18上半年的高基数，我们认为莎莎业绩存在进一步下修的空间。我们将莎莎FY19/20收入增速预测由高个位数下调至中个位数，EPS从0.17/0.19下调至0.13/0.14港元，当前15x PE已较去年中30x高位下修一半，接近历史估值底部13-14x，对应目标价从2.8下调至2.1港元，维持“卖出”。