天风证券：李宁(02331)还会再创下一个巅峰十年吗?

本文来自微信公众号"LV微服思纺"

写在前面的话：

我们在19年投资策略中曾提示过运动服饰行业的投资机会，前期我们也针对国内运动品牌龙头安踏体育撰写过体育专题的第一篇报告，本篇报告是我们体育行业专题的第二篇报告，我们希望讨论国内运动品牌另一大龙头——正在持续复苏中的李宁。

纵观李宁的发展之路，其实也是整个中国运动服饰行业的缩影。

第一阶段：1980-1990年整个行业以贴牌代工生产为主，通过这一时期为国际品牌进行代工生产，国内技术工人在掌握了技术后自己创建工厂，成为未来众多运动品牌的前身。

第二阶段：1990-2000年前后，我们认为是整个运动行业品牌意识萌芽的年代，也是国内各运动品牌创立的时期。在这一时期，我国知名奥运冠军李宁先生创立“李宁”同名品牌，并借助个人影响力和赛事赞助使品牌被迅速打响，成长为国内领先的运动品牌龙头。

第三阶段：2000-2011年是运动品牌跑马圈地的黄金十年，行业得到高速发展，并借助奥运之风走向巅峰。同样，在这一时期，也是李宁品牌的巅峰十年。李宁通过国际赛事合作签约，进一步扩大品牌影响力;渠道快速扩张，从2003年1985家扩张到2010年的7915家门店;2004年李宁成功在香港上市，成为第一家上市的国内运动品牌;并在09年成功超越市占率一直排名第二的Adidas，稳居国产运动品牌霸主地位。这一时期，李宁的净利润CAGR达到41%。

第四阶段：但是2012-2014年由于运动品牌前期的盲目扩张，行业爆发库存危机持续低迷，进入调整期。这一时期的李宁业绩也跌落谷底，我们认为主要系：

1)由于前期经销渠道的快速扩张，而销售滞后，终端门店管理能力较弱，加重了库存积压带来的影响，从而引发关店潮，12年李宁净关店1821家，直接影响公司业绩。

2)李宁在品牌转型和战略定位上出现失误。① 定位失误：李宁在2010年重塑品牌，定位“90后”一代年轻消费群体，但年轻一代消费者对于李宁品牌的认同感并不强烈，而公司以往的老客户无法适应品牌和产品上年轻化的改变，导致李宁的终端销售不尽如人意，业绩急速下滑。② 定价失误：李宁为提升品牌形象，产品价格有所提升，丧失了性价比优势，造成消费者流失;③ 内部管理出现问题，两次改革未能成功：张志勇PPT项目无疾而终，并导致公司内部出现内讧，李宁换帅金珍君，虽未改李宁困局，但为公司后续改革奠定基础。

第五阶段：2015年至今，国内运动品牌行业基本调整到位，开始恢复增长。这一时期李宁回归，公司逐渐走出低谷，业绩开始全面复苏。截至到2018H1李宁实现营收47.13亿元，同比增长18%;归母净利润达到2.69亿元，同比上升42.33%。

李宁通过对产品、渠道、库存的持续改进，业绩正在逐步恢复，目前有望迎来拐点，未来具备较大的业绩弹性并且成为具备投资价值的国产运动品牌的龙头企业。

1、Recovery Story：李宁经营性净利率预计未来两年每年提升2pct。主要得益于：

1)毛利率提升：我们预计公司未来两年毛利率有望每年提升1pct左右。① 渠道端：线下：提升渠道整体质量，提升直营门店比例。截至到18H1李宁直营业务收入占比由12年的22%提升至18H1的34%，由于直营业务毛利率相比加盟业务高，未来李宁将持续提升零售运营能力，直营门店占比将进一步提升，拉动毛利率稳步提升。线上：大力发展电商渠道业务，线上渠道占比由12年4%提升至18H1的22%，我们认为随着公司电商渠道进一步完善，电商渠道对于公司的营收贡献将进一步提升，预计占比将提升并维持在30%左右，从而拉动毛利率水平。② 产品端：18H1李宁销售中新品占比达到81%，未来李宁通过产品的持续创新和特色营销手段，将进一步提升新品的市场竞争力，预计新品的占比逐年提升，将有效拉动公司毛利率。

2)费用端：2015年开始，李宁开始大幅缩减广告及赞助费用，我们预计李宁未来的广告及市场推广开支将维持在10%-11%的区间内，有利于李宁提升净利率水平。

3)内部效率提升：除了严控成本，减少费用端的开支外，李宁通过内部精细化管理，提升整体经营管理效率，从而进一步提升公司净利率水平。

2、李宁YOUNG童装业务具备较大发展机会

近年童装行业发展潜力的进一步显现，行业规模快速提升，18年达到2091亿元，未来5年CAGR达到13.02%，童装领域也成为各品牌的必争之地。李宁在回归后重塑童装业务，使李宁YOUNG得到了快速的发展。① 产品端：为产品赋予更多的话题性和故事性，提升产品溢价能力;② 渠道端：拓展童装渠道，18H1新开童装渠道占全品牌新开门店数的98%，预计18年将达到750家;我们认为公司童装业务未来具备较大的发展机会，并有望成为公司新的业绩增长点。

3、“中国李宁”运动时尚品类有望成为公司未来重要的业绩贡献品类

李宁通过纽约和巴黎两场时装周，主打怀旧和中国元素，使“中国李宁”运动时尚品类迅速打响市场，也让国潮成为中国李宁运动时尚品类的标签。① 产品端：由于中国李宁系列的产品定位趋于中高端，风格更贴近时下潮流和流行趋势，可以满足年轻一代消费者的需求，市场反响较好;② 渠道端：李宁对“中国李宁”系列产品开设独立店铺，目前有20家左右，我们预计未来两年可以达到100家左右，由此我们认为未来“中国李宁”系列有望成为李宁复兴路上的关键环节，并有望成为李宁未来重要的业绩贡献品类。

首次覆盖给予“买入”评级，预计3-6个月目标价为10.5元。

我们预计公司2018-2020年的营收分别为103.52亿元、119.58亿元、136.24亿元，同比增长16.4%、15.5%、13.9%;预计归母净利润分别为6.89亿元、9.17亿元、11.57亿元，同比增长33.7%、33.2%、26.2%。预计2018-2020年公司EPS为0.31/0.42/0.53元，对应PE为25.59/19.21/15.23。由于李宁自15年业绩开始逐步恢复，目前仍处于业绩改善阶段，其净利率水平与同行业其他公司相比仍具备较大的提升空间，未来盈利能力将持续提升;其次，公司童装业务李宁YOUNG近年得到快速发展，未来有望成为公司新的业绩增长点;另外运动时尚品类市场反响热烈，有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升。考虑到公司仍具备较强的成长性;同时我们选取公司所处运动品牌行业中的海外龙头企业：Adidas、NIKE、以及国内运动品牌龙头安踏体育的19年平均估值为24倍，我们给予国内运动品牌龙头企业李宁19年25倍PE，对应目标价10.5元人民币，即12.18港元(汇率为2019年2月13日，1港元=0.8623元人民币)。

风险提示：终端消费疲软、渠道拓展不及预期、童装及运动时尚大品类拓展不及预期。

前言

我们在19年投资策略中曾提示过运动服饰行业的投资机会，前期我们也针对国内运动品牌龙头安踏体育撰写过相关深度报告，本篇报告我们希望讨论国内运动品牌另一大龙头——正在持续复苏中的李宁。那么我们为什么要推荐业绩正在持续改善的李宁呢?

1)Recovery Story：我们认为李宁业绩自15年对产品、渠道、库存的持续改进，业绩正在逐步恢复，目前仍处于持续改善阶段，具备较大的业绩弹性，我们预计未来两年公司经营净利率每年提升2pct左右，仍具改善空间。

2)其次，李宁的童装新业务李宁Young，目前发展势头强劲，渠道拓展较快，未来将快速发展，并有望成为公司新的业绩增长驱动力;

3)另外，中国李宁运动时尚系列产品市场反响热烈，未来有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升。

4)我们在梳理了中国运动服饰发展史后认为，李宁品牌基因优秀，品牌形象和品牌效应良好，研发能力较强，产品兼具功能性和时尚性;在12-14年低谷期后，公司迅速做出调整，在吸取以往失败经验后，业绩快速恢复，有望成为未来国内运动行业具备影响力的龙头企业，具备投资价值。

运动服饰行业近年规模快速提升，具备较大空间

1，我国运动品牌行业是如何发展的?

谈及国产的运动品牌，我们可以将其分为“晋江系”和“非晋江系”。绝大部分的国内运动品牌皆出自“晋江系”。晋江作为福建省泉州市下辖的县级市，是著名的“中国鞋都”。2016年，晋江的体育产业总产值达到1472.3亿元，占其全部工业产值的34.07%;拥有9110家体育企业，占据全国运动鞋服市场20%以上份额，作为国产运动品牌的代表企业如安踏、特步、361度等运动品牌皆出身于晋江。但同时市场中也拥有“非晋江系”出身的运动品牌如李宁、飞跃等等。

回顾我国运动品牌的发展过程，我们认为可以分为五个阶段：

1)1980-1990年：贴牌代工生产阶段。

2)1990-2000年前后：品牌创立阶段。

3)2000-2011年前后：黄金十年，行业高速发展，并借助奥运之势走向巅峰。

4)2012-2014年：行业爆发库存危机持续低迷。

5)2015年至今：行业进入调整期，目前已基本调整完成。

1.1，1980-1990年：贴牌代工生产阶段

我国运动服饰企业在早期主要以一些制鞋厂和制鞋作坊为主，主要是承接贴牌加工的业务为主，并未创立自己的品牌。早期，我国的运动鞋服企业主要以晋江系为主，在20世纪70年代，耐克在晋江陈埭镇设立了为其做加工业务的鞋厂，而后在耐克搬离陈埭镇之后，一批技术工人留了下来，并逐渐成为各个运动鞋企业的老板。最初，这些企业通过侨乡的便利，可以获得世界各地的订单，进行OEM代工生产，而后才逐渐拥有自己的品牌。

1.2，1990-2000年前后：品牌创立阶段

90年代我们认为是中国体育品牌意识萌芽的年代。由于在前期，低成本、低售价的贴牌产品是工厂的主要业务，但随着规模的逐渐扩大，各个工厂需要提升自己的产品的知名度。这一时期，中国奥运冠军李宁退役后在1989年成立“李宁”同名品牌，并于1990年在广东成立李宁有限公司，而后通过其自身的影响力和宣传名声大噪;随后晋江系多个运动品牌紧随其后，皆在这一时期诞生。1990年，德尔惠品牌成立;1991年，原来以OEM代工为主的丰登鞋厂将“丰登”品牌改名“PEAK匹克”;与此同时，安踏品牌成立;随后像金莱克、露友、特步、喜得龙等运动品牌相继诞生，国产运动品牌呈现出繁荣之势。

1.3，2000-2011年前后：黄金十年，行业得到高速发展，并借助奥运之势走向巅峰

这一阶段我们认为是国产运动品牌的黄金十年，行业得到了迅速发展。

首先，运动品牌掀起了代言和广告的热潮。

由于在前期，李宁品牌凭借创始人的知名度，通过赞助各项体育赛事、赞助中国代表团比赛和领奖时的服装，彰显了民族情结，品牌逐渐被打响，并在国产运动品牌中一枝独秀。随后“晋江系”运动品牌开始加大宣传和推广力度，邀请奥运冠军、外国球员、娱乐明星等为其品牌代言。

1999年，安踏邀请刚刚获得男子乒乓球世界冠军的孔令辉为其代言，并通过CCTV-5播放广告片，迅速打响了品牌知名度，并拉动安踏销售的快速增长;随后在2000年，金莱克选择女子乒乓球世界冠军王楠代言;2001年，喜得龙(原九州奔克)邀请时任乒乓球教练蔡振华代言;特步(原三兴)邀请谢霆锋代言;德尔惠邀请周杰伦合作，皆取得显著的成效。以德尔惠为例，在与周杰伦合作之后，其销售额上涨46.5%，第二年销售额突破6亿元。

由于广告代言为品牌打响了知名度，促进销售的迅猛增长，而后的上市热潮则进一步促进国内运动品牌企业的发展。

李宁是最早上市的国内运动品牌，2004年李宁在香港上市再次确定自己的霸主地位;此后一众“晋江系”运动品牌紧随其后;05年鸿星尔克于新加坡主板上市;安踏体育在2007年于香港成功上市;之后特步、361度、喜得龙皆相继上市。有了资本市场的背书，为运动品牌提供了进一步发展的机会，各品牌通过渠道拓展辅以营销推广，业绩皆取得快速增长。以李宁为例，在04年上市之后，其归母净利润突破1亿元，并在此后几年增速连年提升，07年净利润增速达到60.6%。

在资本加持和宣传营销的大力促进下，运动品牌行业得到了高速发展，与此同时，2008年奥运会的成功举办将运动品牌行业的发展推至巅峰。

在这一时期，李宁依然是国内运动品牌的老大，紧随其后的皆是“晋江系”一众品牌，在申奥成功之后，国内的运动品牌就已经开始备战，无论是广告投放、渠道扩张都加足马力，整个行业得到高速发展。2008年运动鞋服行业的销售增速达到 32.94%，而在2009年，李宁以83.87亿元的营收超越在中国市场排名第二的Adidas，成为仅次于耐克的第二大品牌。

在这段时期，各品牌的门店数量也呈现迅猛增长。李宁(主品牌)的门店数量自08年的6245家提升到11年的8255家，CAGR达到9.7%;安踏(主品牌)则由5700家提升至8665家，CAGR达到15%;特步(主品牌)从08年的5056家提升至11年的7596家，复合增速达到14.5%。

由此，我们认为，2000-2011年前后是运动品牌跑马圈地的黄金十年。由于代理商众多，租金便宜，只要开店就一定赚钱，于是各品牌纷纷进行扩张。在广告营销和奥运会的加持下，消费者热情高涨，这十年使得运动品牌行业得到的高速发展，但热度过后，危机也显现出来。

1.4，2012-2014年：行业爆发库存危机持续低迷，进入调整期。

所谓“盛极而衰”，国内的运动品牌在盲目扩张之后，于2012年爆发库存危机引发关店潮，行业进入低迷调整期。根据欧睿国际的数据显示，2012年和2013年，我国运动鞋服行业规模增速出现负增长，分别为-1.8%及-3.3%，行业持续低迷，我们认为主要有一下几个原因：

由于运动品牌在前期通过迅速拓店抢占市场份额，门店数量急速扩张，而店铺结构大多是代理店和加盟店，品牌对于终端渠道的控制能力和信息掌控能力不足，导致品牌对产品的销售情况无法全面了解，引发库存积压;

其次，由于代理商的话语权较大，品牌在前期多给予其优惠的产品条款和兜底政策，导致危机出现时，品牌的应收账款无法追回，形成恶性循环;

产品创新能力较弱，前期运动品牌更重视品牌知名度和推广，对于产品的创新和研发未有足够的重视;同时由于当时运动产品的模仿、跟风现象严重，使得产品同质化现象严重，无法使消费者产生共鸣，在奥运会热度退却后购买热情减弱;

由于大部分运动品牌的创始人学历不高，缺乏科学现代化的管理制度，对于企业的发展和运营缺乏经验;

宏观经济整体放缓，成本上升、需求下降、市场环境变化等一系列因素;

由此，整个行业爆发了严重的库存危机和关店潮，国内运动品牌的业绩出现负增长，行业进入了调整低迷期。

1)从业绩来看，2012年李宁的营收同比下降24.55%，净利润亏损约20亿元;安踏体育营收同比下滑14%，净利润同比下滑21%;

2)其次，行业库存在14年达到高点，李宁在14年库存为12.89亿元，占其营收的19%，安踏体育达到8.67亿元，占其营收的10%;

3)从门店来看，从12年开始，行业内品牌服饰的门店数量开始缩减，李宁主品牌门店由11年8255家门店缩减到2015年的6133家门店;安踏则由11年8665家门店缩减到2015年的7031家门店，库存危机引发的关店潮严重影响了运动品牌的业绩。

因此，在这一时期，许多运动品牌由于无法支撑，宣布倒闭。如泉州寰球在被安踏收购时仍背负8535.6万元的银行贷款;曾经被众人熟知的喜得龙、德尔惠等品牌宣布破产。而存活下来的品牌为了清理库存，通过折扣店将产品进行打折出售，李宁以18亿元回购库存进行清理;特步直至17年末才将库存基本清理完成。

在内外夹击下，国产运动品牌错失产业升级的关键时期。由于库存积压和生存压力，大部分的运动品牌都选择以极低的价格进行促销，这一举措严重破坏了品牌的形象和定位，使国内运动品牌丢失了一部分中端市场，转向低端;而在这一阶段，莆田系高仿鞋通过电商平台和其价格优势，发展迅猛，对于国产品牌的中端及低端市场造成较大威胁。

与此同时，中高端品牌耐克、阿迪达斯开始进行渠道下沉，侵蚀了国产运动品牌的一部分市场份额，而在高端市场却没有一个国产品牌可以与之相抗衡;这使得我国运动品牌处于十分尴尬的位置，错失了产业升级的关键时刻。

1.5，2015年至今：行业已经基本调整到位，开始恢复增长

在行业低迷期，运动品牌重新审视企业发展的问题，调整渠道结构，清理库存，我们认为中国运动服饰行业2015年开始企稳，到2017年已经基本调整到位。主要龙头公司店铺数量开始回升。2016年李宁主品牌店铺由2015年的6133家增加到6440家，结束了前几年的店铺负增长。安踏店铺由15年的7031家提升至8860家，结束前期店铺数量调整;361度和特步主品牌店铺数量仍有下降，但下降空间已经不大，行业主要公司渠道调整已经到位。同时，运动品牌在经历了一系列关店、清库存、提高店效和管理等措施后，行业存货周转情况明显改善，大部分公司存货绝对规模也较2014年的高点有所下降，店铺调整也基本到位，毛利率提升明显。

2，我国运动品牌行业的竞争格局如何?

2.1，行业规模：我国运动鞋服行业规模增速持续恢复，目前处于较快速的增长阶段

我国运动品牌行业已经逐渐调整到位，规模增速逐年提升。根据欧睿国际数据显示，2018年我国运动品牌行业规模达到2647.6亿元，同比增长19.52%，规模增速逐年提升。而根据欧睿国际数据预测，未来5年我国运动品牌行业的复合增速将达到7.6%，2023年我国运动品牌的行业规模有望达到4347.5亿元。

2.2，集中度：我国运动品牌行业集中度较高，并有望持续提升

目前中国运动鞋服行业的集中度较高，并有望持续提升，龙头品牌将继续受益。根据欧睿国际的数据显示，2010年-2018年，我国运动鞋服行业的CR5由44.7%提升至57.3%，CR10由65.2%提升至71.6%，未来行业集中度有望继续提升，龙头企业将获得更多机会。

其次，国外品牌市占率逐年提升，本土品牌市占率有所下滑。由于受到12-14年我国本土品牌库存危机爆发的影响，在我国运动鞋服行业TOP前20的品牌中，国外品牌在2014年首次超越本土品牌，并在随后几年持续提升。2018年在TOP前20中，国外品牌在中国的市占率合计达到54.3%;本土品牌为28.6%，差距仍旧较大。

从各品牌市占率来看，海外品牌Adidas和Nike稳居我国运动鞋服行业的前两位，本土品牌安踏和李宁紧随其后。根据欧睿国际的数据显示，2018年排名前两位的Adidas和Nike市占率分别为19.5%和19.0%，本土品牌安踏在2011年超越之前的霸主李宁，并在随后几年长居第三位，18年市占率达到8%;李宁自2011年之后一直位居第四，17年市占率为5.3%，18年被美国品牌斯凯奇Skechers超越，市占率排名第五。

目前在中国，以Nike、Adidas为主的海外品牌占据一线市场，国内品牌占据二三线及以下市场。一线城市为代表的高端市场由Nike、Adidas牢牢占据，以高品质、高价位为典型特征;本土运动品牌占领中低端市场，深耕二三线乃至更小的城市，走大众化、性价比的路线。两个市场消费者的消费习惯和能力都有一定区别，我们认为这种情况在未来三到五年内都将延续。

3，发展趋势：产品更专业化时尚化，童装成为重要竞争领域

我们认为整个运动鞋服行业正处于上升阶段，仍有较大的发展空间。在各项扶持政策及如今全民健身的健康生活理念下，消费者对于运动产品有了更高的要求，产品更加专业化和时尚化;其次，细分专业领域的需求在持续提升;另外，儿童运动服饰领域已经成为“兵家必争之地”，未来将持续贡献增量。我们认为我国大众运动市场的竞争空间仍存，在各国产运动品牌丰富品牌矩阵、创新产品设计等措施的背景下，有望诞生我国国产品牌的龙头。

3.1，消费理念变革背景下，运动产品呈现功能化、时尚化的特点

消费需求升级，体育服饰消费呈现功能化、时尚化的特点。如今，消费者对于以运动服饰为代表的体育用品的观念逐步发生变化。其中最明显的，我们概括为体育服饰消费呈现功能化、时尚化特点。这将利好行业内有技术积累和设计能力优势的龙头企业。

1)功能化：以往，消费者对于运动服饰仅作为室外活动的休闲服装的代替选择，如今随着健康生活理念的传递以及运动观念的逐步普及，消费者对于各项体育运动的参与程度有所增加，对于运动装备的有了更高的功能性要求，如轻薄、吸汗、速干、减震等;品牌商在产品研发时也开始注重对于特定场景下，产品功能性的研发。

2)时尚化：由于如今消费者对于服饰的时尚敏感度越来越高，运动品牌也开始融入更多的时尚元素。以Adidas为例，2015年，Adidas共推出22款新鞋，其中近50%的种类都更倾向于时尚领域(数据来自联商资讯)，再配合其“单品+爆款”的营销方式，让Yeezy运动鞋系列、Stan Smith等迅速风靡市场;17年Adidas再次与时尚品牌Stella McCartney合作，邀请时尚名模Karlie Kloss代言，进一步将产品向时尚化发展，紧抓消费者需求;再如国产品牌李宁，亮相2018年的纽约时装周，以“悟道”为主题，推出一些列产品，引起广泛关注，扭转国内对其过时刻板的印象。

3.2，消费者需求细化，细分专业市场领域需求未来将持续提升

消费者需求专业化、精细化，细分运动需求带动行业增长。随着参与健身的人数提高，消费者对于运动装备的需求也更专业化和精细化，使细分领域的运动需求快速增长。我们以跑步为例，由于跑步并不需要特定的场地或设备，对于消费者来说，进入壁垒非常低;同时，跑步可以频繁即时地通过个人社交媒体账户分享他们的成功经验，使参与者获得成就感和社交满足感。

以马拉松比赛为例，根据2017年中国马拉松年度工作报告的统计，2017年我国举办了1102场规模赛事，而11年仅为22场，在7年的时间增长50倍左右;从参与人次来看，17年约为498万人次，相比2016年增长了77.9%。消费者对跑步的热情高涨，也引发了跑鞋和相关服装的需求增长。

由此，品牌商也在产品端增强对于各场景服饰装备的专业化，如匹克精耕篮球市场;特步则对于跑步鞋进行深入研发，通过跑步专业服、健身专业服等等专业性服饰逐渐代替一般的运动休闲服来满足特定人群的喜好和要求。

3.3，儿童运动领域成为“兵家必争之地”，未来将继续贡献增量

儿童运动领域正站在行业的“风口”之上，成长迅速，未来将持续贡献增量。在“二胎”政策的背景下，童装市场成为是各服装品牌重点关注的领域，近几年行业得到迅速成长。根据前瞻产业研究院发布的《2017-2022年中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》，儿童户外运动行业拥有40%的市场增长率。由此，运动品牌中的成人品牌通过内部孵化或投资并购建立儿童产品线。

如安踏在13年建立安踏KIDS之后，在17年通过收购童装品牌小笑牛丰富了自己的运动童装产品线，覆盖0-14岁小童及儿童市场;同样，在阿迪达斯大中华区的战略中，也已经将Kids渠道作为四大核心增长引擎之一，儿童运动领域在未来将继续贡献增量。

3.4，市场潜力巨大，未来有望诞生国产运动品牌龙头。

从我国运动品牌的竞争格局来看，中高端市场被国外运动品牌Nike和Adidas占据，大众市场的运动品牌主要为国产品牌，仍具发展空间，并有望诞生国产运动品牌龙头。正如我们之前发布的《深度分析当下中国的“消费升级”与“消费降级”》一文中所提到的，在我国低线城市消费升级的背景下，消费者的消费观念得到升级，正实现从杂牌向有品牌过渡的阶段，三四线城市存在巨大的消费潜力;与此同时，我国国产运动品牌通过自身的品牌升级和前期的渠道的调整，在三四线城市具备一定的品牌效应和渠道优势;配合我国运动品牌在产品创新和品牌矩阵逐步丰富的背景下，我们认为有望诞生国产运动品牌龙头。

综上，我们认为如今运动鞋服行业已经基本调整到位，未来有望恢复高增长阶段。那么在寻找和挖掘我国具有潜力的国产运动品牌时，我们认为应该寻找拥有以下特质的品牌公司：

1)具备良好品牌效应，战略定位清晰;

2)具备研发和创新能力，且产品兼具时尚性;

3)拥有丰富营销经验及头部营销资源;

4)拥有较为高效的内部管理和运营水平。

总览国内运动品牌企业，我们认为安踏和李宁在未来有望成长为大市值的龙头公司。

我们在前期发布了安踏体育的深度报告《安踏体育：国内运动服饰龙头，多品牌全渠道发展空间广阔》，本篇主要讨论国内运动品牌另一大龙头品牌：李宁。

李宁集团：业绩全面复苏，未来发展动力强劲

1，公司简介：国内运动品牌龙头企业

“李宁”品牌是我国著名奥运冠军李宁在退役后于1990年成立的同名运动品牌，次年成立李宁有限公司，并于2004年6月在中国香港上市，是中国领先的体育品牌企业之一。公司是以李宁品牌提供专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品的全品类综合企业，拥有品牌营销、研发、设计、制造、经销及零售能力。作为当时市场中为数不多的“非晋江系”的运动品牌，公司自成立开始就一直处于行业的霸主地位，直到2011年被“晋江系”品牌安踏超越，2018年李宁在中国的市占率为5%，排名第5位，在国内运动品牌中排名第2。

公司采取多品牌战略，以篮球、跑步、训练、羽毛球以及运动时尚五大产品为核心，适应市场消费细化的趋势。除李宁主品牌外，公司还拥有Kason(凯胜)、红双喜、AIGLE(艾高)、Lotto(乐途)等多个风格各异、功能细分的品牌;同时，公司重视产品的差异化特点，将运动与时尚、娱乐及休闲结合，精准针对不同运动场景的消费群体。2017年李宁牌产品收入占总收入99.4%，其他品牌收入占总收入0.4%。

从公司的产品结构来看，目前，李宁以篮球、跑步、训练、羽毛球以及运动时尚在内的五大产品为核心，以专业性和功能性为基础，强调品牌自身专业运动体育的属性;同时李宁针对各品类差异化特色，探索运动与时尚、娱乐以及休闲的结合 。截至2017年末，公司核心产品收入占总收入超过90%，18H1核心产品收入在总收入占比进一步扩大至96%。拆分来看，公司跑步、训练和篮球产品的收入占比逐年提升，18H1占比分别为28%、22%、23%。

2，公司发展历程

公司的发展其实与整个运动鞋服行业的发展极为相似，可以看做是运动品牌行业的小缩影，总览公司的业绩情况，我们可以将其分为以下几个阶段。

1)1989-2000年，品牌初创，并迅速崛起为行业龙头。

李宁先生作为国内知名奥运冠军，于1990年创立“李宁”运动品牌，初创时期的广告语是“中国新一代的希望”。这一时期，公司率先在全国建立特许专卖营销体系、自营分销网络;同时，李宁借助个人影响力以及亚运会、奥运会的赛事赞助，李宁品牌被迅速打响，并迅速成长为国内领先的运动品牌龙头。

2)2001-2010年，高速增长，黄金十年。

2001年开始，李宁集团采取渠道扩张的政策，并进一步与国际赛事合作签约(包含奥运会、NBA、西班牙奥委会、苏迪曼世界杯等)，大大提升了李宁的国际地位。2004年李宁在香港成功上市，成为第一家上市的国内运动品牌，同时借助08年北京奥运会的东风进一步发展，扩大品牌影响力和知名度。09年李宁的市占率达到9.8%，成功超越一直排名第二位的Adidas，稳居国产运动品牌的霸主地位。这段时期是行业发展的黄金十年，也是李宁的黄金十年，2001-2010年，公司的营收CAGR达到33%，净利润CAGR达到41%。

3)2011-2014年，外部行业需求动力不足，持续低迷;内部公司调整转型失败，连年亏损，失去国内运动品牌霸主地位。

那么在这一时期，李宁到底出现了哪些问题呢?

外部环境：

前文已经提到过，这段时期行业由于需求动力不足、竞争愈发激烈，同时行业内库存积压使行业进入清库存的调整周期;

内部环境：

① 首先由于前期经销渠道的快速扩张，而销售滞后，终端门店管理能力较弱，加重了库存积压带来的影响。

以经销渠道为主的李宁对于渠道的管控能力较弱，门店缺乏管理，销售能力较低，缺乏竞争力。从2010年开始，公司的存货周转率逐年下降，从10年的6.95次下降至14年的3.34次;而库存大量积压的同时，公司也出现大量关店的情况，2012年全年李宁净关店1821家，直接影响了公司业绩。

② 其次，我们认为是公司在品牌转型和战略定位上出现失误。

A. 定位调整失误：

2010年李宁进行品牌重塑，更换品牌标志，将公司的口号更改为“Make The Change”，意在勇敢突破，寻求改变。公司将目标消费群体定位在“90后”的年轻一代消费者的身上，这一决策的结果是，年轻一代消费者对于李宁品牌的认同感并不强烈，而公司以往的老客户无法适应品牌和产品上年轻化的改变，导致李宁的终端销售不尽如人意，业绩急速下滑。

B. 定价调整失误：

与此同时，李宁在08年奥运会之后希望提升品牌的国际化地位，树立中高端品牌形象;加之这一时期人工成本的大幅提高，使李宁的产品价格有所提升。在08年-10年之间，李宁的鞋类和服装类产品先后三次提价，其中鞋类产品提及幅度累计达到25.9%，服装类产品提价幅度累计达36.5%，这使得李宁产品丧失了性价比优势后，顾客大面积流失，转向较为平价亲民的其他国产品牌。

C. 内部领导及组织架构出现问题，调整后水土不服：

张志勇启动品牌重塑，PPT项目无疾而终。

在08-12年之间，CEO张志勇启动品牌重塑方案，在组织架构和人员配置上进行了调整，导致公司内部在业务流程和战略方向上产生了一定分歧，使李宁在产品风格和设计上出现了的问题。

同时，公司为了规避库存问题，缩短供应链运转天数，采用PPT精益生产模式。在项目运行中，PPT项目组以量少而精的产品著称，其10%的产品即占2007年李宁春夏订货会订货量的25%以上，试验供货周期也降低至20天左右(以往李宁的供应链周期在60-90天)，显然PPT项目对于公司的运营周转来说是成功的。

但与此同时，也激起了公司内部其他部门的恐慌，其他部门不同意配合，使PPT项目的推行无疾而终，CEO张志勇辞职。由于供应链部门不愿重新甄选供应商，销售团队也不愿意将每季预测一次提升至每周一次;另外若PPT模式全面实行，那么需要代工厂放弃百万件的大货订单，而接受快速反应供应链的订单(生产数万件产品)，这需要供应商对于材料和产能进行精准核算，而不能通过多报料率而赚取材料的钱。

所以，PPT的推行需要从产品设计到生产、供应链、零售端进行全面改革，涉及到各个方面的利益，由此无法得到公司上下的统一配合，分歧频出，也导致李宁公司在运营管理上出现严重问题，权利内讧严重，众多高管相继离职。2012年在李宁公司工作20余年的CEO亦是PPT项目委员会主席的张志勇辞职，李宁换帅TPG的金珍君。

李宁换帅TPG金珍君，未改李宁困局，但为公司后续改革奠定基础。

TPG金珍君上任，对以下几个方面进行改革：

a) 加强产品研发，定位中端大众市场。金珍君依旧将中端市场作为李宁的突破口，紧抓大众市场;同时加大产品研发力度，研发具有中国特色的明星产品，如“李宁弓”、“李宁弧”等减震跑鞋等。

b) 管理层调整：金珍君在上任后，变更包括首席财务官、首席产品官、首席市场官等管理层;

c) 改善终端零售渠道，大力回购库存：李宁由于前期积压过多的渠道库存，终端的加盟商无力回款，2012年6月，李宁的应收账款达到25亿元，库存达到11.38亿元。为此，李宁花费18亿元从终端回购库存，促进新产品在渠道中的流转和销售。2013年2月，李宁的库销比达到7个半月与公司的目标(6个月)已经十分接近了。

d) 加强终端管控，扩大直营业务。在金珍君的主导下，李宁扩大直营门店比例。14年李宁(主品牌)拥有直营门店1202家，销售占比达到37%;相比12年销售收入占比22%(门店631家)有所提升。另外，为了更好的对终端销售进行掌控，李宁建立了大数据中心，完成对80%的门店的数据收集，并通过快反商品在门店进行试销，提高供应端的生产和补货能力，推进“以销定产”的零售导向模式。

虽然以当前视角来看，金珍君的各项举措是基本正确的，但李宁业绩依旧亏损。2013年，公司的亏损虽然逐渐收窄，净利润由2012年的-19.79亿元收窄至13年的-3.92亿元，但到2014年亏损缺继续扩大，达到-7.81亿元。我们认为可能的原因主要有：

管理层动荡：金珍君在进入后对于管理层进行较大变动，一批熟悉李宁公司文化和管理体系的管理人员相继离开，易引发团队离心，导致金珍君团队在下达指令后，执行力较弱，影响改革成效;

文化差异：金珍君虽然曾经带领达芙妮走出困境，但对于我国运动品牌复杂的市场并没有深刻的认知;同时复杂的经销、人际关系等也对于其改革造成了一定的阻力。

最终，金珍君于14年辞去代理行政总裁一职。虽然金珍君的改革并没有阻止李宁业绩的持续亏损，但不可否认的是，他为李宁未来的变革计划打下了坚实的基础。

我们认为2011-2014年这段时期是李宁的低迷调整期，不但在2011年被安踏超越，丢失国产运动品牌的霸主地位;渠道锐减和库存的积压，也使李宁元气大伤，被迫放缓品牌升级和发展的脚步。

4)2015至今，李宁回归，业绩逐步恢复。

15年李宁回归公司担任CEO，重启“一切皆有可能”的品牌口号，确立了公司由体育装备提供商想“互联网+运动生活体验”提供商的战略转变。

同时李宁通过“渠道+产品+零售运营能力”打造专业零售体系。1)产品端：专注五大核心品类;2)渠道端：拓展线下渠道，发展电子商务成为公司营业收入新的增长点;3)通过实现从商品规划至现金回流的闭环效应，改善公司的零售运营能力;4)与京东签署战略合作协定，发挥资源整合优势，降低运营费率，提高库存利用率，实现线上线下库存、销售、服务和消费者的打通。

由此，2015年李宁终于扭亏为盈，企业业绩全面复苏。

业绩：2015年李宁业绩复苏，实现营收70.89亿元，同比增长5%;归母净利润实现0.14亿元，恢复盈利。业绩恢复主要是由于李宁渠道拓展及产品端的持续改善。截至2018年上半年李宁实现营收47.13亿元，同比增长18%;归母净利润达到2.69亿元，同比上升42.33%。

产品端：2015年李宁产品结构持续改善，新品(当季及上季)产品的销售占比为69%，相比2014年提升2pct;从此李宁的新品销售占比持续提高，至2018年上半年，新品的销售额占比已达到81%。

渠道端：线下：2015年李宁门店数量开始提升，是2011年以来首次恢复扩张，线下门店净增507家，达到6133家;线上：李宁着重发展电商渠道，2015年电商渠道收入占比达到8.6%，相比2014年提升3.7pct，并实现双位数增长;2018年上半年电商渠道收入占比同期提升2.6pct，已达到22%。

同店销售：同店情况好转，2015年李宁同店销售整体实现高单位数增长，其中直营渠道实现高单位数增长，批发渠道实现低单位数增长，截至2018年上半年整体同店销售维持高单位数增长;分渠道看，直营渠道按年实现高单位数增长，批发渠道低单位数增长，电商则达到了30%-40%中段增长。

存货结构：2015年以来，李宁存货有所改善，15年存货金额达到9.6亿元，相比14年同比减少25.5%。同时存货结构中新品占比有所提升，渠道存货中，6个月及以下的新品库存占比由14年的57%提升至15年的61%，同比提升4pct。截至2018H1，渠道中新品占比达到72%。

现金流：经营活动产生的现金流净额由负转正，风险降低。2015年李宁经营活动产生的现金流净额达到6.87亿元，相比于14年的-3.94亿元转为正值，现金流持续改善。截至2018年上半年，李宁经营活动产生的现金流净额达到6.60亿元，相比17年同期的5.89亿元增长12%。

未来展望：净利率稳步提升，童装和运动时尚品类未来有望成为重要的业绩增长点

我们认为李宁通过近年对产品、渠道、库存的持续改进，业绩正在逐步恢复，目前有望迎来拐点，未来具备较大的业绩弹性并且成长具备投资价值的国产运动品牌的龙头企业。

1)首先，我们认为李宁未来的净利率水平仍有较大的提升空间，盈利能力将逐步提升。

2)其次，李宁的童装新业务李宁Young，目前发展势头强劲，未来将稳步扩张，并有望成为公司新的业绩增长驱动力;

3)另外，中国李宁运动时尚系列产品市场反响热烈，未来有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升。

1，Recovery Story：公司盈利能力未来有望持续提升

我们认为，李宁经营性净利率仍存在较大的提升空间，预计未来两年每年提升2pct。主要系：毛利率提升及严控费用使费用端下降，叠加管理效率的提升促公司经营性净利率进一步提升。

1.1，零售端：9月零售数据未见明显改善，服装针织鞋帽行业增速上升

从毛利率贡献水平来看，近年来，新品占比提升及电商、直营渠道占比提升对于毛利率的贡献较大。2018H1李宁的毛利率为48.7%，相比17年同期提升1pct。其中新品对于毛利率的改善贡献为0.3pct;同时直营及电商渠道占比提升对于毛利率的贡献为0.3pct。我们认为随着公司直营及电商渠道收入占比持续提升，叠加新品销售占比的提升，将促公司毛利率的进一步提升，我们预计未来两年李宁毛利率提升幅度在每年1pct左右。

那么李宁是如何实现毛利率的持续提升呢?

① 渠道端：李宁回归后展开的一些列改革中，渠道的改善是十分关键的。

在线下：李宁通过提升渠道整体质量、提升直营门店比例，从而提升零售运营能力，促盈利能力的持续提升。

1)首先，李宁关闭亏损、低效店铺;通过店铺翻新等措施提升现存店铺的店效;2)同时新开店铺大部分以高效的大店铺进行拓展，从而提升整体的渠道质量;3)另外，以往以经销模式为主的李宁在15年以后，开始大力拓展直营门店的比例，业务模式逐渐从批发模式向构建零售体系转型，关注终端互动，同时根据区域差异化需求，区分高低层级市场，从而提升整体零售运营能力。

从数据来看，15年以来，李宁直营店铺数量不断提升，由12年的631家提升至15年的1515家，直营门店占比由12年的9.8%提升至15年24.7%，截至到18H1李宁直营店铺的数量共1502家。从收入占比来看，李宁品牌直营业务的收入占比由12年的22%，提升至15年的33.8%，18H1已经达到34%。由于直营业务毛利率相比加盟业务较高，未来李宁将持续提升零售运营能力，直营门店占比将进一步提升，将毛利率水平将不断提升。

在线上：电商业务近年实现快速增长，预计未来占比将持续提升。

李宁在15年开始，大力发展电商渠道业务，实现线上线下的渠道整合和互通，电商渠道的发展得到显著成效。从销售额来看，公司电商渠道的营收增速逐年提升，自14年开始始终保持高速增长，2018H1李宁的电商渠道营收实现10.21亿元，同比增长38%。

从占比来看，电商渠道的占比由2012年的4%提升至2015年的9%，2018H1电商渠道占比已经提升至22%，电商渠道占比的提高也进一步拉升了李宁整体的毛利率水平。2018年公司新开天猫跑步旗舰店、天猫篮球旗舰店等针对专业运动人群的线上店铺，并对于内容营销进行了更多的资源布局，我们认为随着公司电商渠道进一步完善，电商渠道对于公司的营收贡献将进一步提升，预计电商占营收的占比将提升并维持在30%左右，从而拉动毛利率水平的提升，预计未来两年每年贡献毛利率提升0.3-0.4pct左右。

② 产品端：新品销售较好，占比逐步提升，拉动毛利率的提升。

通过上文对于毛利率的拆解分析中可以看到，近两年，新品对于公司整体毛利率的拉动贡献较大。从数据来看，李宁的产品零售流水中，新品的占比逐年提升，2017年新品(当季及上季)的销售占总销售的78%，相比15年提升9pct;2018H1，新品的销售占比达到81%。由于新品的折扣较低，价格相对老品较高，新品销售占比的进一步提升有效拉动公司毛利率的上涨。

同时我们认为，未来新品占比提升这一趋势有望持续，将继续贡献毛利率的稳步提升。主要得益于公司持续创新和不断投入的产品研发;以及具有特色的营销推广，从而提升李宁产品的市场竞争力和接受度，拉动公司盈利能力的提升。

通过产品的持续创新，提升市场竞争力。

首先，公司通过对篮球、跑步、训练、羽毛球以及运动时尚在内的五大品类的产品进行差异化的特色研发。如2017年，李宁的“驭帅11代”篮球鞋入围全球最优影响力的设计大奖——国际金圆规奖;“韦德之道6”篮球鞋则首次采用与德国巴斯夫联合研发的Drive Foam反弹科技，可以具有良好的回弹性，增强产品专业性。

李宁在打造产品专业性的基础上，也积极探索运动与时尚、娱乐及休闲的结合，从而提升李宁产品竞争力。如李宁打造“适”系列产品“悟空”鞋，运用其独创的Re-fit可生长科技，使鞋底在横向和纵向同时延展，提升舒适性;同时与中国先锋时装设计师张弛合作，推出“张弛有度”限定产品。除了与设计师合作，李宁的运动时尚系列更贴近时下潮流及流行趋势，以吸引年轻一代消费者的关注，如与Disney Marvel Studios合作，推出银河护卫队2和Marvel Classic包裹，取得较高的市场关注度，也为李宁打造具有自己DNA的经典常青产品奠定了基础。

配合特色的营销手段，提高品牌关注度，提升产品的潜在销售机会。

针对公司五大品类的核心产品，李宁有针对性的进行营销资源的投入，按照各品类的消费者需求为出发点，挖掘潜在的消费机会。如公司18年“音速VI”篮球鞋借助NBA球员和CBA常规赛、季后赛进行匹配营销，巩固品牌专业形象;顶级跑鞋系列产品“追风”、“战斧”则配合重点马拉松赛事进行推广，提升在跑步人群中李宁产品的影响力和认可度。

同时李宁通过与潮流热点结合，制造话题，提升品牌认可度。如18年秋冬纽约时装周，李宁以“悟道”为主题，将古代中式元素与当代西方廓形相结合，重现90年代复古潮流;2019年春夏巴黎时装周，则以“中国李宁”为主题，掀起国潮时尚，引起国内的民族自豪感，从而引发消费者共鸣。

另外，李宁通过跨界合作、打造娱乐元素等措施，与年轻消费者产生有效的沟通。通过与艺人、意见领袖为产品背书，挖掘粉丝经济，拓展潜在用户，提升产品影响力;同时通过线上线下的资源整合，对产品进行跨界合作或打造联名款，借助IP挖掘潜在消费者，提升产品的购买力。

由此我们认为：在产品端：李宁通过专业、创新、时尚的产品研发，并针对不同品类和受众的多维度营销，产品的购买力和市场竞争力将持续提升，从而带动新品的良好销售，提升毛利率水平;另外在渠道端：随着未来电商渠道的进一步发展以及直营业务占比的进一步提升，将持续提升公司的盈利能力，预计公司未来两年毛利率有望提升1pct左右。

1.2，费用端：公司进行严控费用，缩减广告费用的支出，有利于提升净利率水平

李宁在费用端支出较高一直是影响其利润的关键因素，而其中，广告及推广费用的开支占比较高。2013年，李宁的广告与推广开支占营收的比重达到24.2%，而同期安踏体育这一费用的占营收的比重为11.1%。自15年李宁回归后，李宁开始优化成本结构，严控成本，对于广告及推广支出的费用进行节约和控制，从而提升净利率的水平。

由于李宁品牌凭借创始人的影响力，知名度已经被迅速打响，品牌文化深入人心，品牌形象已经建立，所以现阶段广告宣传并不是公司品牌形象宣传的重点。李宁品牌的创始人李宁先生，在他的运动生涯共获得14个世界冠军及106块奖牌，是家喻户晓的“体操王子”，也是中国的骄傲。品牌创始人本身就代表着品牌的文化底蕴和内涵，是品牌最好的象征和标志，而创始人自身的知名度也是品牌最好的广告。相比于其他运动品牌，李宁品牌具备与生俱来的文化优势和良好的品牌形象，在品牌发展的前期已经充分享受创始人带来的红利，使得品牌文化深入人心，知名度得以被迅速打响。

因此对于现阶段的李宁来说广告宣传并不是李宁品牌形象推广的重点。自2015年开始，公司开始大幅缩减广告及赞助费用。

1)首先，广告推广和赞助上李宁专注于五大核心品类，减少对非核心品类的投入。

2)减少高成本的电视广告投放，转向相对便宜、精准且有羊群效应的社交媒体推广。同时，李宁本人也开通微博、拍摄时尚大片，协助品牌进行推广和宣传，加强与年轻消费群体的互动。2017年李宁根据不同人群投放差异化的朋友圈创意广告，使得当年的“超轻14代跑鞋”的营销互动率相较前一年提升了2.75倍，推广效果明显。

其次，李宁开始压缩的赞助费用。2012年处于低谷期的李宁采取了较为激进的投资赞助策略，现阶段李宁希望通过合理缩减赞助费用来优化成本结构。比如2012年李宁与CBA签订了5年20亿元的赞助合同，2017年双方同意构建更稳定的长期合作关系，李宁仅耗资10亿元续约了5年赞助权益。

由此，我们可以看到李宁的广告及市场推广开支占营收的比重逐年下降，2018H1下降至为10.5%，甚至低于安踏11.7%的广告及推广费用开支占比。由于广告开支占销售总成本的30%左右，占比较大，由此广告开支的削减将显著影响费用端，有利于李宁提升净利率水平，由于目前李宁对于广告及推广费用的开支压缩较为明显，与安踏的占比区间相似，我们预计李宁未来的广告及市场推广开支将维持在10%-11%的区间内。

1.3，内部精细化管理，提升整体运营效率，促净利率的提升。

除了严控成本，减少费用端的开支外，李宁通过内部精细化管理，提升整体经营管理效率，从而进一步提升公司净利率水平。

供应链端：李宁持续进行商品运营模式变革，优化以期货为主的结构，建立以快速反应为辅的商品运营模式，提升终端销售能力;同时，建立多维度需求预测模型，探究和摸索对于门店组货和消费者需求的匹配，强化单店订货精准度，建立更有效的组货模型;另外优化订单模式，提高发货效率，使整体的供应链效率得到提升。

物流端：李宁打造全国性物流中心NDC向门店发货的直配模式，提升新品上市速度，截至2017年底，已经有300多家门店参与直配，缩短了从商品出厂至送达门店的时间，提升整体的物流运作效率。

渠道端：除了关闭和改造低效店和亏损店，李宁持续加强各级市场商业结构的商圈分析，结合不同的消费客群优化店铺的形象和品类矩阵，实行不同城市层级的差异化产品覆盖，从而细化各个类型店铺的运营标准;同时通过在线的培训系统建设，提升员工对于产品的认知程度和服务水平，使李宁的终端能够将产品力及品牌力传导到消费者，提升购买潜力，从而提升运营效率。

2，李宁YOUNG：童装业务发展势头强劲，未来有望成为公司新的业绩增长点

公司的第二个发展故事我们认为是李宁的童装业务李宁YOUNG。近年随着童装行业发展潜力的进一步显现，童装领域成为各品牌的必争之地。李宁在回归后重塑李宁童装业务，近年李宁YOUNG得到了快速的发展。我们认为随着李宁YOUNG渠道的进一步拓展和公司对于该品类的持续推进，李宁YOUNG的发展潜力值得期待，并有望成为公司新的业绩增长重要驱动力。

前文提到过，儿童服饰领域近年受到各大服装品牌的青睐，在“二胎政策”前后，各品牌公司纷纷布局儿童服饰领域，抢占这一潜力巨大的市场。根据欧睿国际的数据显示，中国童装行业2018年市场规模达2090.96亿元，同比增长16.15%，预计未来5年的CAGR达到13.02%，增速在各细分子行业中排名首位，预计2023年我国童装行业规模将达到3856.64亿元。从人均童装消费支出来看，虽然我国人均童装消费支出相比东欧及西欧国家仍有差距，但人均消费增速相比其他国家较快，每年保持在10%以上的增速，可见我国童装行业市场的发展潜力巨大。

在行业具备巨大机会的背景下，李宁在2016年下半年开始加速布局代表未来消费力的童装领域，重新规划了其童装业务的发展策略，推出了青少年品牌李宁YOUNG，合并原有的李宁KIDS，对3-14岁儿童童装市场进行全覆盖。针对不同的年龄段，李宁YOUNG设定了2条产品线：3-6岁的好奇孩童和7-14岁的活力少年，产品范围涵盖跑训、篮球和运动时尚等品类。

产品端：李宁YOUNG为产品赋予更多的话题性和故事性，提升产品溢价能力。比如，李宁YOUNG在2018年推出了与迪士尼合作的IP系列、韦德高端亲子系列等产品，进一步完善产品结构提升设计，提升时尚的产品体验。

渠道端：大力拓展童装渠道，完善店铺分级管理。截至2018H1李宁YOUNG共开设了631家店铺，相比2017期末净增长458个(包括接管的经销商店铺361个)，占2018年李宁全品牌新开门店数的98%。随着渠道进一步铺开，预计2018年底李宁YOUNG门店数达到750家。按照李宁对于童装业务的投入和布局，我们预计李宁YOUNG 2019年底将达到1000家以上。由此，未来童装渠道的拓展将进一步拉动公司童装业绩的增长。

盈利能力：由于童装行业的平均毛利率在60%左右(17年在55%左右，位居细分子行业第二)，净利率则在各细分子行业首位，长期保持在13.7%以上，所以我们预计李宁YOUNG的整体盈利能力要高于李宁主品牌，未来随着童装规模的进一步提升，李宁童装业务将会拉动公司整体盈利能力的进一步提升。

李宁对于童装业务的规划以稳步扩张为主，策略则以单店盈利为先。在行业具备发展潜力的背景下，李宁在产品端提升产品溢价能力，渠道端稳步扩张，未来具备较大的发展机会，预计2018年李宁YOUNG营收2-3亿左右，对公司收入增长贡献2-3个百分点，未来发展值得期待，有望成为公司新的业绩增长点。

3，中国李宁：有望成为运动时尚大品类持续为公司贡献业绩

李宁未来第三个发展故事，我们认为是李宁的运动时尚大品类——中国李宁，未来“中国李宁”时尚品类有望继续做大，并成为驱动公司业绩增长的重要驱动力。

谈到“中国李宁”运动时尚大品类，我们就不能不谈到李宁2018年在巴黎和纽约举办的两次轰动一时的时装周，很多消费者其实是通过这两次时装周上李宁的精彩亮相，从而对李宁有了全新的认知。

18年2月纽约时装周上，李宁以“悟道”为主题，主打怀旧和中国元素，掀起国潮时尚热潮，激起国人的民族情怀;18年6月巴黎时装周，李宁延续在纽约时装周中国潮时尚的热度，以“中国李宁”为主题，以李宁本人的运动员生涯为灵感，用未来视角解读90年代的复古运动潮流。两次时装周在国内引起巨大的反响和关注，促“中国李宁”运动时尚品类的产品大卖，纽约时装周走秀结束仅1分钟，李宁的很多产品在天猫就宣告售罄;有关李宁时装周的新闻近1亿条，#中国李宁#的微博话题讨论月度量达到7800万，也让国潮成为中国李宁运动时尚品类的标签。

我们认为李宁时装周之所以引起较大关注度的原因，主要有以下几点：

1)“中国李宁”产品本身具备时尚感和较高的辨识度：从产品本身来说，相比于李宁传统的产品风格，其时尚性和潮流性得到大大提升;如通过中国的红白贴布、创始人李宁先生的人生片段照片印花、以及世界公认的中国色彩(红+黄)打造国潮时尚;通过黑白简约的颜色和银色、黑色亮面等材质的面料，配合点缀的系带、飘带等打造潮流感，使“中国李宁”的产品特别吸引人眼球，也颠覆了消费者对于李宁的传统、刻板、土气的印象。这种巨大的颠覆性反差也使得李宁本次走秀取得较大的成功。

2)国潮时尚成功激起消费者的民族情怀：由于我国国内服装品牌在受到海外品牌的强势冲击后，国人对于国内品牌的崛起愈发期待，而李宁作为几乎家喻户晓的民族品牌，通过时装周上“中国李宁”产品的崭新面貌，激发起国人对于国潮时尚的情感和情怀。由此，李宁国潮系列产品的成功在消费者的心中似乎也是国内品牌重新崛起的代表和标志，而中国李宁中的“中国”则是最好的国潮表达，也让消费者的民族自豪感高涨，激发消费欲望。

3)纽约时装周天猫中国日“Tmall China Day”背书，提升关注度。李宁所参加的纽约时装周是CFDA(美国设计师协会)与迅驰时尚和天猫联合打造的China Day，参加品牌包括李宁、太平鸟、CLOT和CHENGPENG四家中国品牌，本身就具备较高的关注度，加之李宁本身的亮眼表现，大幅提升了国内的讨论度和关注度。

诚然，两次时装周带给李宁尤其是“中国李宁”系列较高的关注度，那么在国潮的情怀热潮退却之后，“中国李宁”是昙花一现还是能够持续复兴也成为了大家疑惑和关注的焦点。我们的观点认为未来“中国李宁”系列有望成为李宁复兴路上的关键环节，并有望成为李宁未来重要的业绩贡献品类。

产品：中国李宁系列的产品更贴近时下潮流风格和流行趋势，以满足年轻一代消费者的需求;同时产品与当红明星、时下热点、热门IP等相结合，创造联名款产品，使产品具有时尚潮流的特点，如“重燃”、“蝴蝶鞋”等产品都让人耳目一新，也具备当下流行的大热元素，提升产品购买潜力。18年上半年中国李宁系列产品的销量超过350万(件/双)，6个月的新品售罄率超过50%，三个月的新品售罄率超过40%，市场反响较好;价格方面，由于中国李宁系列产品定位趋于中高端，价格高于李宁的传统产品，进一步风度了李宁在中高端产品上的矩阵，也有助于提升李宁品牌整体的品牌调性。

渠道：由于“中国李宁”系列产品的风格更潮流和时尚，产品的价格相对李宁传统产品的价格较高，其目标客户群体与传统产品也有所不同，所以李宁对于“中国李宁”系列产品开设了独立的店铺，通过时尚元素提升终端品牌形象，以满足更多年轻消费群体在运动时尚的需求，提升消费力更强的年轻客群的进店率和购买潜力。目前中国李宁时尚店在全国约20家门店，根据目前李宁对于中国李宁的战略安排和布局，我们预计未来两年中国李宁时尚店可以达到100家左右，并将持续扩张，进一步拉动中国李宁品类对业绩的贡献力度。

目前，李宁正走在全面复兴的道路上，虽然离当年巅峰时期尚存一定的差距，但是我们认为其低谷其已过，目前正是强势回归的时期，未来李宁有望成为中国国产运动服饰龙头，重回巅峰。

财务数据：盈利能力提升空间大，营运能力稳步提升

1，盈利能力：盈利能力企稳回升，但仍有加到提升空间

总体来看，近年公司调整后盈利能力有所回升，但仍有较大提升空间。

李宁毛利率近年企稳回升，并存在一定提升空间。前文提到，2017年公司销售毛利率为47.06%(+0.83pct);2018H1毛利率为48.67%(+1pct)，主要系：1)新品销售占比有所提升，拉动整体毛利率水平;2)公司采购成本进行了有效控制，吊牌成本有所改善;3)另外公司渠道结构有所调整，毛利率较高的直营渠道和电商渠道占比有所提升，拉升整体毛利率水平。我们认为由于公司调整逐步到位，正处于业绩恢复阶段，新品占比会逐步提高，加之成本控制的改善，毛利率水平有望继续企稳回升。

与同行业其他公司相比，公司的毛利率处于较高水平。公司毛利率略低于安踏，主要系安踏体育拥有毛利率较高的中高端品牌FILA，且收入占比逐年提升，由此拉高安踏整体毛利率水平;若单看安踏主品牌，其成人运动服饰的毛利率在40%-45%左右，略低于李宁。

从费用率来看，销售费用占比较高，但费率逐年降低，管理费用率略有提升，财务费用率略有下降。1)销售费用率：2017年销售费用率为36.82%(-0.14pct)，相比16年有所下降，我们认为主要系占销售费用比重较高的广告费用近年有所下降。自李宁回归后，公司缩减赞助和非核心类品类的广告投放及赛事赞助，公司的广告费用率占营收的比重逐年提下降，从14年的19.3%下降到18H1的10.5%，促销售费用率从14年的42.51%下降至36.76%;2)管理费用率：公司管理费用率略有提升，17年为5.64%(+0.36pct)，18H1达到6.29%，主要系：公司人力成本有所上升。

与同行业比，公司费用率显著高于同行业，主要系销售费用率较高所致。虽然从13年开始，李宁的销售费用率逐年下降，但与同行业其他公司相比仍处于较高的位置，拉高公司的整体费用率。2018H1公司期间费用率为43.1%，相比第二名的高出12.61pct，其中销售费用率相比安踏高出11.15pct，达到35.76%，主要系广告及推广费用支出较高所致。由于公司近年严控费用，预计李宁的销售费用率仍会有所下降。

公司净利率自14年后稳步提升，但与同行业其他公司相比，仍有较大提升空间。2017年公司净利率为5%(+0.2pct)，2018H1实现净利率为6.2%(+0.97pct)，整体有所回调，但在行业内仍处于较低位置。以安踏为例，18H1安踏的净利率为18.54%，李宁与其相差12.85pct，仍存在较大的提升空间。前文提到，随着未来公司毛利率水平提升，费用率下降和内部管理效率不断提升，李宁的净利率仍将稳步提升。

2，营运能力

从存货周转率来看，公司存货周转虽略有提升，在同行业中处于较低位置，但差距逐步减小。2017年李宁的存货周转率为4.54次(+0.06次)，虽处于行业中较低位置，但与第一名相差仅0.36次，周转能力正在逐步回调。从应收账款周转率来看，应收账款周转率处于行业中较高位置，且与第一名的差距逐步缩减，运营能力趋于好转。2017年公司应收账款周转率为7.08次(+1.37次)。应收账款周转率逐年上升系公司改变运营模式，随着各销售渠道经营状况的好转，长账龄的应收账款余额逐步下降，应收账款回收大幅增加。

盈利预测及估值

1，盈利预测根据公司的具体情况，我们做出如下假设：

1)李宁主品牌：

线下渠道：由于目前公司主品牌并不处在快速拓店时期，以提升店效为主，由此我们预计公司主品牌李宁线下渠道未来三年净开店数目在50家左右。由于李宁未来将持续提升零售运营能力，预计直营渠道将进一步提升，我们预计公司直营业务占比将稳步提升并将维持在30%-35%左右;

店效方面：由于李宁产品结构不断升级，高端产品及新品占比不断提升，预计同店将进一步增长。

线上渠道：由于公司未来将继续拓展线上电商业务，占比将持续提升，并将维持在30%左右。

2)李宁童装业务：

公司未来将继续发展童装业务，我们预计18年童装门店数量在750家左右，19年预计达到1000家左右。

3)毛利率、费用率、净利率：

毛利率：我们预计公司新品占比逐步提升、中高端产品占比提升，毛利率较高的线上渠道和直营渠道占比逐步提升，我们预计公司毛利率将每年提升1pct左右;

费用端：由于公司严控费用，尤其是广告及推广开支占营收的比重将进一步缩减，我们预计维持在10%-11%左右，使销售费用率进一步下降;

净利率：由此，我们预计公司经营性净利率未来两年每年提升2pct左右。

由此，我们预计公司2018-2020年的营收分别为103.52亿元、119.58亿元、136.24亿元，同比增长16.4%、15.5%、13.9%;预计归母净利润分别为6.89亿元、9.17亿元、11.57亿元，同比增长33.7%、33.2%、26.2%。预计2018-2020年公司EPS为0.31/0.42/0.53元，对应PE为25.59/19.21/15.23。

2，相对估值

公司作为国内运动品牌龙头企业，自15年业绩开始逐步恢复，目前我们认为仍处于业绩改善阶段，其净利率水平与同行业其他公司相比仍具备较大的提升空间，未来盈利能力将持续提升;其次，公司童装业务李宁YOUNG近年得到快速发展，未来有望成为公司新的业绩增长点;另外运动时尚品类得到市场热烈反响，未来有望形成中国李宁大品类，带动李宁业绩的进一步提升。考虑到公司仍具备较强的成长性;同时我们选取公司所处运动品牌行业中的海外龙头企业：Adidas、NIKE、以及国内运动品牌龙头安踏体育的19年平均估值为24倍，我们给予国内运动品牌龙头企业李宁19年25倍PE，对应目标价10.5元人民币，即12.18港元(汇率为2019年2月13日，1港元=0.8623元人民币)。