国金证券：以纳斯达克为鉴，前瞻科创板之医药布局

本文来自微信公众号“国金证券研究所”，作者：国金研值控。

本报告的主要看点：

1.依据证监会与上交所发布的科创板相关各法律法规公开征求意见稿 ，梳理了科创板将影响的中国医药已上市公司、未上市潜在标的以及海外医药创新龙头标的池。

2.从3个维度：全球医药行业的创新驱动、资本市场的助力作用（尤其在创新药企的初始阶段）、以及近5年全球Top100重磅药变迁，分析了科创板推出将对中国医药创新成果更快速兑现以及行业竞争格局影响。

3. 通过对科创板、纳斯达克、港股创新板3大市场的上市发行规则对比，构建了国金独创的5项定性创新筛选法+生物药创新3项定量估值+1项最关键要素之敏感性测试法。( 3估值参数为：风险调整的净现值rNPV、DCF结合ROV概率调整以及同类研发阶段的可比估值）

基本结论

报告背景：全球增长趋缓，唯有创新驱动社会生产力，资本市场助力创新。（1）创新，尤其是“颠覆性”（Disruptive）创新才是推动生产力突破性发展的动力。中国正处于资本市场开始成熟发展、生产力可以藉此得到助力而更快速发展的时期，正孕育着颠覆性创新企业脱颖而出的契机；

（2）始于1971年的纳斯达克，科技创新的最好助力。该板块现有上市公司2643家，医药相关737家，是主力板块。医疗领域颠覆性创新的直觉外科手术公司（ISRG.O），20年市值翻1429倍，安进、吉列得等诸多生物医药龙头亦诞生于此，诸多依赖纳市融资而腾飞的初创企业；

（3）科创板推出，中国资本市场的一个重大里程碑时刻即将来临。继2018年港交所纳入未盈生物科技企业上市融资以来，A股科创板推出在即；这不但会对科技创新公司（尤其国际领先科技而尚未盈利类企业），还会对相关的A股、港股已上市公司产生影响；预计这将掀开中国资本市场以及创新生产力的全新时代，医药行业的竞争格局也将发生重大改变。

估值体系：从可比市场来看，创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系。我们针对海外常用的DCF、rNPV 、峰值推算、ROV等对于创新企业的绝对估值法进行了探讨，同时也构建了PE，PS，EV/EBITDA等可比估值体系。在此基础上形成了国金医药团队未来对创新型企业的估值定价体系，希望能够给未盈利企业更严谨的市值估算。（如有兴趣欢迎讨论）

潜在标的：我们逐一梳理了沪深交易所及港交所分别已受理审核的2713家A股辅导备案登记受理公司与360家港股上市申请企业，筛选出其中的医药医疗相关公司，以及数十家医药创新前沿未上市标的，我们认为可能是潜在标的来源；（如有兴趣欢迎讨论）

投资策略：新是未来最大的投资逻辑。我们认为，不论行业面的药审改革、一致性评价、带量采购、DRGs试点，还是在资本市场推出全新科创板块，都是为了中国医药医疗的规范、品质升级与创新提效。推荐选择：

（1）直接相关标的：医药生产与服务外包（CXO）企业；国内领先的创新药企；密切关注基因细胞疗法等前沿领域企业进展。

（2）对上市参股公司的影响，要点不在是否首批，而在登陆科创板的公司估值差对于参股或控股的上市公司的边际与长远影响。

风险提示：

创新企业可能面临研发失败、专利及医疗法律纠纷等巨大业绩波动的风险；估值体系的重构风险、市场波动风险、政策风险。

正文如下

从纳斯达克、港股新兴到A股科创板，资本助力创新时代来临

索洛增长模型、中国生产力阶段与科创板的诞生

创新，尤其是“颠覆性”（Disruptive）创新，是推动生产力突破性发展的动力。正如彼得林奇所说的“资本造就美国人的创造力”，而中国正处于资本市场开成熟发展、生产力可以藉此得到助力而更快速发展的时期，正孕育着颠覆性新企业脱颖而出的契机。

技术进步，是提高国力的关键驱动。这一点，经济学上，有索洛增长模型，曼昆的内生增长理论等，很好的解释了过去几百年科学技术创新加速的步伐正在使整个社会收入递增。

那么中国的生产力水平、技术水平、中国医药的生产力水平与创新投入水平又在什么位置呢？我们认为，处于奇点突破前夕，正待更高效资本市场助力腾飞。

目前，中国的GDP总体水平相当于美国互联网科技泡沫爆发的上世纪末，那时以超摩尔定律发展的半导体技术、电子与通讯科技都推动了资本市场的狂热，.com泡沫中也出现了Google这样的卓越创新公司，其2005年收购的Android开放源手机操作系统的成功就是颠覆性创新成功的例证；而中国的人均GDP水平正处于美国纳斯达克股票交易市场诞生的那个时期。

撬动产业迭代升级的“颠覆性创新”与不可或缺的资本市场助力

龙头企业在现有传统领域的研发固然重要，但是能够给投资人与社会带来突破与爆发业绩增长的，都是那些开始处于边缘的并没有现场市场的颠覆性新技术；而这些创新种子的萌发、成长至产业，首先需要资本市场的助力撬动，以及通过挂牌上市后的信息透明度加速企业与业界协同、合作或被更大成熟企业所并购而加快行业的发展。

比如，KITE制药的Yescarta，在2018年从无至有地创造了2.64亿美元销售额, 这样前沿的免疫疗法可以从10多人的初创团队、投入巨资研发与临床试验，直至最终救治那些多种疗法无效的晚期肿瘤病人，健全与严格执行的专利保护体系与高效的资本市场分不开；从2012年，罗森伯格实验室第一次成功救治白血病女孩艾米丽，到2017年产品获批上市，再上个世纪是无法想象的；但是科技、监管、资本市场的同步前进，造就了从实验室到病人的超速科研成果的临床转化。我们认为，中国即将运行的A股科创板资本市场，也将同样快速推动中国前沿创新科技的产业转化，将给医药行业的创新发展，带来以前所未有的加速度。

纳斯达克、港股新兴与科创板，对创新扶持政策比较汇总

1971 年2 月8 日，纳斯达克开始交易，这是美国科技创新的最好助力；

纳斯达克分三大市场，精选、全球以及资本市场；纳斯达克精选市场，主要引入已经有一定规模的、相对大型的企业，所以我们只列出其对利润、现金流、收入以及资产不同侧重的4 套标准的要求，而不赘述流动性等要求。

纳斯达克全球市场与资本市场，相对“门槛较低”；这为科技型初创企业融资敞开大门，也使得资本更高效推动了产业的创新。比如，今天给世界带来最好肿瘤免疫CART细胞疗法（第一年已销售2.64亿美元）的KITE公司，在纳斯达克全球上市时仅19人，当天融资1.27亿股，为其后续快速推进CART疗法的上市奠定了资本动力；而谙熟研发与资本之道的KITE创始人Arie又与David Chang 共创新的异体CART疗法公司Allogene, 于2018年11月10日在纳斯达克精选市场成功上市，可以预见，这将加快异体（off the-shelf）CART细胞药物的研发进程，并使得更多肿瘤病人获益。

2018年4月30日，港交所的针对未盈利的生物科技企业、同股不同权和已经在欧美上市的创新型企业在港二次上市相关规则的《新兴及创新产业公司于香港上市的新制度》开始生效；香港市场对优秀科技创新、尤其是生物医药创新企业的新时代，由此掀开。

对于生物科技企业上市，有5点必须满足；至少有一个核心产品已经通过核心概念阶段（POC），最少二个月一直从事核心产品的研发，最少两年一直从事现有业务并且管理层大致相同，上市前最少6个月前得到最少一名资深投资者提供相对数额的投资；

对于同股不同权企业的上市要求：创新产业公司并有高增长业务；上市前已得到最少一名资深投资者提供相对数额的投资；上市时，市值不少于400亿港元；或，上市时，市值不少于100亿港元及在最近一个财务年度有最少10亿港元收益；同时，对于不同股票权架构制定须有保障措施；

而对于赴港二次上市的公司，要求必须是：创新产业公司，已在纽交所、纳斯达克或伦敦交易所等“高级上市”分类的合格交易所上市；在至少最近2年内保持上市交易所的合规记录良好；上市时市值最少100亿港元，并且对于采用同股不同权构架或业务以大 为重心的公司，如果市值少于400亿港元，则在最近一个财务年度必须有最少10亿港元的收益。

2019年1月30日，上海证券交易所发布了关于科创板股票发行上市审核规则、上市规则、创新咨询委员会工作规则、发行与承销实施办法、上市委员会管理办法、科创板股票交易特别规定等6大征求意见稿及其起草说明共12项文件（意见反馈截止时间为2019年2月20日）；证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》及起草说明，并明确，本办法自公布之日起施行；

办法第三条明确，申请在科创板上市的发行人，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。（下文中，我们将结合此清晰标准与以下列表中各数据条件，梳理符合条件的生物医药相关的科创板潜在标的。）

《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）》中，还有几点值得关注的新看点：（1）第五条（投资价值报告）主承销商主承销商在路演推介时，应当向网下投资者出具其证券分析师撰写的投资价值研究报告；（2）第十七条（保荐机构参与配售）发行发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，可以参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期，具体事宜由本所另行规定。

2月15日到17日，上交所党委书记、理事长黄红元及所领导班子成员先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召开了9场片区座谈会，面对面听取市场各类主体对设立科创板并试点注册制配套规则的意见建议。全国113家证券公司、13家基金管理公司、24家代表性创投机构、5家保险资管企业、6家律师事务所和4家会计师事务所的主要负责人以及部分个人投资者代表参加了片区座谈。

2019年3月1日，中国A股的科创板规则正式出台；证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，自公布之日起实施；证监会发布其新闻发言人答记者问，关于企业申请在科创板上市，需要履行的发行上市审核和注册程序，明确：交易所收到注册申请文件后开展审核工作，5个工作日内作出是否受理的决定；证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序，在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

上海交易所发布了《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《上海证券交所科创板股票发行上市审核规则》、《上海证券交易所科创板股票发行上市申请文件受理指引》、《上海证券交易所科创板股票盘后固定价格交易指引》、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》。

医药生物有望成为科创主力，中国医药创新与产业格局将变革升级

海外创新板，医药生物行业是绝对主力

纳斯达克现有上市公司2643家，其中医药医疗相关股票737家；例如，该板块的医疗领域颠覆性创新的直觉外科手术公司（ISRG.O），20年市值翻1429倍，而安进、吉列得等诸多生物医药龙头亦诞生于此。

全球最重要的医药巨头大多数都在纳斯达克或纽交所等上市，市值Top25的医药医疗企业，仅罗氏一家是在瑞士与英国伦敦交易所分别上市的，其他皆在美国的交易所上市。

医药生物行业属于前期高研发投入，如果能够通过上市融资，通常比未上市企业以更快速并购获得创新项目与管线资源；2018年及最近发生的重大并购，无一不是上市药企巨头之作，而此类并购购耗时仅在1-2年内即可完成；相对于从零开始、自主研发新药直至上市，不只是数十亿美元的投入，更需要经历漫长的十数年，前者将更快完成优势布局。

我们预测，对于医药行业来说，科创板的开启，不仅会推动初创的领先技术企业的加速发展、因公司陆续上市而带来的研发信息的更及时可获知，也可能会吸引需要推进中国医药医疗市场销售或更多利用中国临床资源的海外巨头的进入。

港交所在2018年4月30日《新兴及创新产业公司于香港上市的新制度》生效、开始纳入未盈生物科技企业上市融资以来，先后已有6只生物医药创新企业上市。

中国医药企业成长进入加速升级的拐点

中国医药行业的头部企业，不论在年销售收入上、研发投入上、市值水平还是新药上市，都有了巨大的突破；如果说过去20年是TMT科技腾飞的年代，那么现在开始的20年，可能是中国医药行业奇点突破的爆发时代。我们认为，企业是否第一批上科创板并不重要，新制度将确保优秀企业可以像登陆纳斯达克那样，合法合规又高效地进入股票交易市场；医药行业，能够持续产生出细分领域创新领先龙头的大概率，将是行业值得投资者密切关注与深入研究的根源。

中国医药政策，叠加资本市场加速医药产业创新提速

我们认为，不论是带量采购、一致性评价、带量采购、DRGs试点，还是在资本市场推出全新科创板块，都是为了中国医药医疗的规范、品质升级与创新提效；选择医药行业投资标的，看其创新与发展空间是不变的逻辑；

我们预判，科创板的开启，将使中国的医药产业更加国际化；不远的未来，我们将从追求生产标准、流程、工艺水平与药品、器械或疗法的品质与国际接轨，进化到创新竞争的与国际接轨；在更国际化的竞争环境中，成功选择创新标的，需要“空白、刚需、颠覆性创新、杠杆力-适应症市场、以及经验值” 五项综合筛选法（详细可以联系国金医药团队）。

从全球成熟市场之创新与市值关系，看科创板药企之估值体系

创新将产生重磅产品，也将颠覆传统估值体系

案例：肿瘤免疫(K药)首登全球重磅Top3，默克PE亦稳居前三。回顾2018年全球前十大重磅，我们发现，默克的PD-1单抗（K药）已经超越早于其上市的百时美施贵宝的PD-1单抗（O药），以比2017年近乎倍的71.71亿美元，跃居全球单药全年销售Top 3；我们再看默克的PE在前30大巨头中，2017与2018始终位居第三，也反应了海外市场的部分有效性。

——研发投入与市值、业绩之间的关系研究

创新可能出产品，出产品也必须投研发。但是，海外巨头的PE与其研发投入与市值、业绩是否完全匹配呢？我们梳理了全球1500家医药医疗相关上市公司，发现海外巨头与中国市场的研发与市值出现了不同相关系数。

下图我们可以看到，全球医药巨头的市值与其研发投入排序并不完全匹配，成熟市场的一些细分领域已经可以稳定享受龙头溢价；但顶尖龙头，依然必须在研发上（绝对研发开支与领先科技的并购）重磅比拼；

而中国医药产业已经度过萌芽期，开始步入成长，那么从头部企业市值与其研发开支的排序的完美匹配就是一个有效印证，谁创新投入多谁就先突破。

——创新型企业的绝对估值方法：四大类方法的适用性

科创板开启，包括生物医药、创新疗法以及多领域科技结合的数字医疗领域在内的，诸多创新前沿科技创新公司将出现在资本市场，成为投资标的；新公司的出现对估值方法也提出了新的挑战。

DCF、rNPV 、峰值推算（Peak Sale）、实物期权法ROV是常用的4大类绝对估值方法，但并不能都适合每个不同阶段与不同规模的创新企业；成熟阶段产品的科技企业可以用DCF快速估算，非常早期需要rNPV直观各期估值，而这些方法也可以结合起来估算出企业的估值顶。

以下，我们以生物医药为例，逐一举例说明各不同绝对估值方法所适用的不同研发阶段；比如实物期权法与rNPV计算研发中的新药销售的估值顶，也将同样适用于其他前电子科技类产品的估值。

对于未盈利创新药企业，最常用的是现金流贴现（DCF ）估值模型，这个方法的好处在于可以快速获得针对创新药在研管线的估值，并加总获得企业总估值，尤其适合像恒瑞这样稳健众多管线的龙头大药企；也适合药物进入成熟研发阶段的品种（案例：例如下图我们新近分析的港股拟上市公司，超抗药物康泰唑胺的研发公司-盟科医药，也可以适用此估值方法）；

贴现现金流量法采用特定项目/公司将来产生的自由现金流量，并对其进行折扣以得出现值（即今天的价值）；通常使用的贴现值是加权平均资本成本（WACC），CF =现金流量r =贴现率; DCF计算用于估计潜在投资的价值。对于成熟公司的比如抗肿瘤药物，也可以引入疾病流行病学统计的相关数据，计算出每年最终可及的患者数，再结合医保支付状况的改变来调整定价及FCFF；但是，对于早期项目的估算不够直观。

案例：创新药企业，详见国金医药DCF估值模型。

对于尚处于较早期的前沿创新药企或上市公司对此类并购项目的估值，很难只用统一的用临床前、临床I、II、III 及上市与IV等的概率系数来推算；因为单品种药物的路径变化，需要分阶段分概率进行情景讨论，且不同病种的不同临床阶段的成功概率也；因此，更适应风险调整的rNPV（下文详述）；

销售峰值推算法，市场峰值易推算的品种，而基因细胞疗法等是全新的市场，并不完全适用；

二叉树实物期权ROV的估值方法，将可以更多分情景假设来累计估算初创企业及项目的价值，相对复杂，但可以估算天花板；

案例：创新药企业，详见国金医药ROV估值模型。例如下表就是对传统的DCF中的每一种概率的销售额情景都计算出rNPV再乘以各种概率累计，则可得到相对靠谱的rNPV（这是不考虑放弃市场的情景，如果是计算新药研发成功与失败的概率，会相对复杂）。

——rNPV 将更客观体现创新企业将面临诸多后续路径的可能性

风险调整的净现值rNPV 模型，不但可以估算处于不同研发阶段的项目与公司价值，相对于上述峰值倒推法与复杂的实物期权发，也可以有助于初创企业的内部项目取舍的决策。

下图我们可以发现，分适应症、分阶段，调整成功概率而不是汇总的概率才是相对较为客观；

案例：我们以一个尚未开始临床的美国免疫药物为例，来计算rNPV，详见国金医药rNPV估值模型。仅展示下图是我们得到的rNPV曲线。

可比估值体系；直接对标市值法与可比并购估值法

直接与上市标的的估值对比的，比如PE，PS，EV/EBITDA等；对于没有上市标的、甚至也没有利润或营收项可以对比的，我们可以选择处于同类研发阶段的类似适应症、近似疗效药物研发公司的被并购价值来做对比；比如，下图中我们对处于抗超级菌感染的创新药物研发处于临床三期收尾阶段（接近完成）的盟科医药进行可比估值时，找到了一下标的进行参考。

加入敏感性测试，以获取创新企业风险之最关键要素

上市每一种绝对估值方法，都关键影响因子；在结合DCF、rNPV 以及在适合的预测中引入ROV所计算得到的绝对估值后，通过敏感性测试来找出关键因子，不但可以帮助投资人更好跟踪投资标的的价值变化，也可以帮助创新企业更有效专注瓶颈点、更好发展。

为此我们构建了国金医药系统的创新型估值体系：5项定性创新筛选法+生物药创新3项定量估值+1项最关键要素之敏感性测试法，详见我们的模型。以下举部分案例：

医药创新之奇点临近，潜在科创板标的梳理

或细分领域创新龙头，或创新领域已具规模

我们认为，潜在科创板优质企业研究，首选符合条件稳健创新企业，所以，A股已受理上市辅导的、港股拟上市并已提交材料的、A股新三板大型龙头企业可能是潜在来源。

潜在隐形科技先锋企业或将未来浮现

我们认为，科创板也将推动生物医药和器械等前沿科技的更快速发展，后续在顶尖医学成像与放疗设备商、肿瘤免疫、基因及细胞疗法等前沿或稳步登场。而这个领域中的初创企业，不少在2017-2018年间获得了细胞治疗IND的批件，那么在2019-2020年将陆续会有企业进入二期临床，也有望逐步满足条件。

上述梳理过程中，我们参考了以下数据，由于数量较多我们不一一呈现，后续我们将选取优质方向重点梳理：

1）上市辅导备案受理状态的2030家企业及医疗相关数据库；

2）港股拟上市企业及医药医疗相关数据库；

3）CDE受理CAR-T、TCR-T、干细胞IND申请32/5/6项数据库

4）新三板医药创新类企业数据库

投资策略：创新是未来最确定的主线

我们认为，不论药审改革、一致性评价、带量采购、DRGs试点，还是在资本市场推出全新科创板块，都是为了中国医药医疗的规范、品质升级与创新提效；创新是未来最大的投资逻辑，推荐选择：

（1）直接相关标的：领先医药生产与服务外包（CRO\CDMO\CMO）企业；国内领先的创新药企；密切关注基因细胞疗法等前沿领域企业进展。

（2）对上市参股公司的影响，要点不在是否首批，而在登陆科创板的公司估值差对于参股或控股的上市公司的边际与长远影响。

风险提示：

任何创新，尤其是早期项目的前沿生物技术公司，更可能面临变更战略、专利及医疗法律纠纷等各种事件；这些事件，可能因投资者对于专业领域的不了解而对上市后公司的市值造成波动；

市场无法客观解读创新企业临床试验数据结果而导致市场剧烈波动的风险；

政策进程风险；

市场估值的波动风险，新估值体系的应用适用性风险；

本文更多从理论角度探讨市场发展，所举案例并不代表实际投资建议；

医药政策风险，产品风险；