“粉丝经济”撑起江南布衣(03306)，利润背后却靠补贴?

江南布衣(03306)公布业绩后连涨三日，累计涨幅超过19%，比恒指两个多月的涨幅还多，直到3月4日才开始掉头向下。

行情来源：富途证券

究竟财报有多亮眼，才能在如此的短时间内刺激股价大幅攀升?智通财经APP了解到，截至2018年12月31日止6个月，江南布衣总收入为20.27亿元人民币(单位下同)，同比增长22.6%。毛利为12.4亿元，同比增长20.2%。期内纯利为3.81亿元，同比增长22.1%。每股基本盈利为0.74元，拟派发中期股息每股0.28元。

公告称，收入增加主要由于集团零售网络扩展、电子商务业务及新业务快速发展。在短短半年内，江南布衣独立实体零售店总数增加163家，至1994家。

会员账户数增长驱动业绩

众所周知，江南布衣算是国内设计师品牌中一流的粉丝经济运营者，依靠精准的“粉丝经济”策略，江南布衣在20多年的发展过程中积累了庞大的高粘性粉丝群体。随着会员规模和会员粘性增长，公司的业绩也逐年增长。

于2018年12月31日，江南布衣会员账户数已经增长至超过310万个，2019年上半财年，会员所贡献的零售额占零售总额的比重达到七成左右。“粉丝”的多少直接决定了公司的业绩。

2018年，公司活跃会员账户数(去重)逾39.5万个，于2018年购买总额超过人民币5000元的会员账户数逾18.2万个，较2017年的逾14万个继续增长，其消费零售额亦达到人民币21.7亿元，贡献了超过四成线下渠道零售总额。

江南布衣之所以如此“吸粉”，最主要的原因是品牌影响力。成立以来，公司不断推出新的品牌，满足不同细分消费群体的个性化需求。多元化的设计师品牌组合，反过来，令江南布衣的收入呈现稳定增长趋势。

智通财经APP了解到，江南布衣在杭州城西诞生之时，只面向女装市场，最初只有设计女装JNBY这一品牌，后来经过20多年的裂变，陆续衍生出了男装CROQUIS、童装jnby by JNBY、女装less、青少年装Pomme de terre、家居JNBYHOME，2018年还推出了职业男装设计师品牌SAMO、时尚环保品牌REVERB，及设计师品牌集合店LASU MIN SOLA。截至2018年12月31日，江南布衣总共拥有9个独立的设计师品牌。

2019上半财年，成熟品牌JNBY收入同比增长19.1%。成长组合品牌，包括2005年至2011年期间相继推出的CROQUIS(速写)、jnby by JNBY和less收入继续保持快速增长，收入分别达4.02亿元、2.85亿元和1.51亿元，合计增长率为26.8%。初生品牌组合，包括2016年推出的青少年设计师品牌Pomme de terre(蓬马)和设计师家居用品品牌JNBYHOME，分别实现收入2400万元和490万元。

渠道结构变化导致毛利率下降

与此同时，店铺数量也随之增加，江南布衣独立实体零售店总数由2018年6月30日的1831家增加至2018年12月31日的1994家，加之分布在海外的161个销售点，公司的零售网络覆盖中国内地所有省、自治区和直辖市及全球其他17个国家和地区。其中，内地店铺主要分布在二三线城市。

在扩张的同时，江南布衣把费用控制得比较好，销售及营销开支占收入的29.8%，较上年同期下降1.7个百分点，公司称，主要是由于良好的销售渠道及市场费用控制。

从销售渠道看，智通财经APP注意到，近年来，江南布衣线下渠道销售增速放缓，占总收入比重也逐年下滑，而线上渠道则恰好相反，收入增速加快，成为驱动公司收入增长的动力，占总收入比重也逐年上升。

2019年上半财年，包括自营店及经销商店在内的线下渠道收入合计18.05亿元，同比增长19.22%，而线上渠道收入规模虽然只有2.2亿元，但增速达到57.1%，占总收入比重提升至两位数。线上渠道的毛利率也上升得比较快，2016财年仅38.6%，2019年上半财年已经升至60.8%。

值得一提是，由于渠道结构的变化，即相对毛利率较高的线下自营渠道占比下降，公司整体毛利率扭转此前连续上升的趋势，从62.6%下降至61.4%。

虽说江南布衣以独特的设计风格赢得了众多粉丝的青睐，但智通财经APP从其费用结构观察到，服装设计服务费及样料支出为2484.4万元，在总开支中占比并不高。从这个角度看，这也是江南布衣相对其他设计师品牌的优势之一。另一方面，作为一家销售公司，江南布在推广和营销方面当然不会“吝啬”，期内推广和营销为7883.2万元，同比增长24.8%。

补贴牵动净利润的“神经”

长期跟踪江南布衣的投资者应该不会忘记，上一次江南布衣公布业绩时，股价可不是这个“画风”。由于净利润增速同比大幅下滑，股价重挫，4日内跌去21%。而导致净利润下滑的“罪魁祸首”是，期内取得的政府补助较上年同期减少2050.8万元。

要知道，江南布衣当期粉丝数量还在增长，粘性提高、门店扩张及新品牌的推出也带来良好的增长预期。总而言之，基本面没有明显瑕疵，但公司股价依然下跌，可见市场对于地区相关补贴一事还是挺在乎的——即使2千多万的补贴对于当时4亿多的归母净利润不算多，撇除一次性收益后的利润增速达到31%。

2019年上半财年，江南布衣收入的政府补贴为3638.4万元，同比增长87%，远超过上一完整财年的补贴。参照去年的情况，如果下半财年的补贴维持去年同期的水平，那么补贴对全年净利润增速的影响毫无疑问是巨大的。但假如这块被取消或变少，负面情绪显然不是一点点。

与此同时，江南布衣粉丝经济的核心是品牌影响力，但接连几次的抄袭风波让江南布衣的声誉面临考验。

去年11月，公司旗下的女装品牌JNBY涉嫌抄袭独立设计师Chen Peng在天猫中国日纽约时装周上发布的作品;在此之前，男装品牌CRUQUIS一款包袋因被指抄袭被迫下架;去年9月，女装品牌less与创意短片平台NOWNESS合作拍摄的视频也被指抄袭。这一系列的风波曾导致股价大幅波动。至于粉丝对江南布衣品牌的忠诚度会不会因此改变，还有待时间验证。