周黑鸭（01458）之“疾”非沽空报告之祸

人生已经如此的艰难，但有些事情还是要“拆穿”。

智通财经APP获悉，3月4日，周黑鸭(01458)遭沽空机构Emerson Analytics狙击，该机构发表报告，2018年第3季访查内地中部地区，调查了524间店铺销售情况，发现在河南及江西周黑鸭店的销售量“被增长”28%。假设周黑鸭毛利率如公司报告的60%，以及其他成本数字是准确的话，相信该公司去年实际利润只有2.55亿元人民币，较公司预测的5.33亿元人民币少一半。
    基于周黑鸭2018年预测市盈率8.8倍，以及手头净现金约26.3亿元人民币，Emerson认为周黑鸭股股价只值2.4港元。该目标价较3月4日日收盘价3.69元，有34.9%的下跌空间。

通常来说，个股遭遇沽空之时往往会伴随着股价大幅下跌，有意思的是，周黑鸭的股价在3月4日并未下跌，反而上涨了2.5%。这是否意味着Emerson沽空周黑鸭的理由并不能使投资者信服呢？

行情来源：富途证券

难以服众的沽空报告

智通财经APP查阅Emerson沽空报告发现，其指控周黑鸭的核心理由有三点。

其一，2018年第三季考察其华中省份的零售营运，该区域贡献总收入约54.2%。调查发现，在周黑鸭湖南及江西分店，店员时常创造“购买交易”而当时没有顾客在场。机构分析被印上“交易取消”的销货单，料分店夸大了销量28%。

关于这一条指控，智通财经APP想到了一个盛行于电商平台业的GMV（网站成交金额）概念。GMV指标主要指拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分。也就是说只要顾客付款了哪怕后来取消订单，之前付款的金额也会计入到GMV之中。GMV也成为电商平台衡量顾客购买意向和平台活跃度的重要指标，但取消订单的金额不会计入到实际销售收入当中。

智通财经APP查阅周黑鸭过往财报并未发现周黑鸭在财报中提及GMV的概念，公司自然也没有虚增GMV的必要。试想，如果周黑鸭把取消订单的金额直接记为销售收入，此举确实可以虚增营收，但公司也会因此需要缴纳更多税费影响利润。更值得注意的是，Emerson只是发现周黑鸭有“交易取消”的现象从而猜测周黑鸭分店夸大了销量28%。Emerson并没有提供直接的证据证明周黑鸭把“交易取消”的订单记为了收入，因此Emerson的这一条指控恐怕很难获得投资者认可。

关于第二条核心指控，Emerson称，周黑鸭披露华中每店日均销量174件，较调查所得的125件高出38.7%。此外，对周黑鸭华中分店网络每宗交易均价的监测，较周黑鸭所述去年上半年全国均值65.8元低6.8%。

在智通财经APP看来，如果周黑鸭的每店日均销售量在2018年下半年依旧保持过往水平，恐怕公司也不会在1月30日发布盈警称预期2018年股东应占利润下跌30%之多。另外，根据Emerson的说法，周黑鸭华中分店网络每宗交易均价，较周黑鸭所述2018年上半年全国均值65.8元低6.8%，即61.33元，这一数值其实较周黑鸭2017年每张采购订单的平均消费60.46元高1.44%。但就这一条，似乎也很难说服投资者把周黑鸭的股价再向下“砸”三成。

资料来源：周黑鸭2017年年报

关于第三条指控，Emerson引述周黑鸭上市招股书称，其2015年所有分店每店平均收入是绝味食品的5.6倍，差距之大，令人难以置信。

关于绝味和周黑鸭之间的单店销售额差异早已不是新鲜事。这主要是因为周黑鸭主要走直营路线而绝味走直营+加盟的路线。

根据智通财经APP的了解，周黑鸭产品单价更高，以及门店多集中于经济发达、人流量密集地区，单店销售额自然就高。但随着周黑鸭线下门店数量扩张及渠道下沉，公司的单店销售额也逐渐下滑，据国盛证券的研究报告，周黑鸭2017年单店收入较 2016 年下滑 12.6%，2018年上半年同比下滑幅度超过25%。但按照周黑鸭2018年上半年单店营收额340万元计算，任然是绝味直营门店的2-3倍。因此，Emerson拿2015年的数据放到今天来说，似乎有失时宜。

纵使沽空失实，周黑鸭短期也难翻身

当然，真相到底如何，只有周黑鸭本尊最清楚，市场也期待周黑鸭给出有理有据的解释。然，纵使Emerson的沽空报告失实，周黑鸭便能就此翻身吗？恐怕也不容易。

在智通财经APP看来，2018年的周黑鸭（01458）可谓赚足的资本市场的眼球，从开设会员乐享店到试水无人零售店，再到搞跨界营销做口红、“玩”电竞概念绞尽脑汁做营销，与此同时门店也没少开，2018年上半年门店数量达到1196家，较2017年增加169家。但这一番“折腾”下来，公司业绩反而一降再降，股价也在2018年累计下跌了57.18%。此次被沽空如果公司再不能进行有理有据的回应，股价可能进一步下挫。

行情来源：富途证券

不过也有观点表示，更值得关注的并非周黑鸭遭遇沽空，而是公司的盈利能见度。智通财经APP获悉，花旗近期发表研究报告称，将周黑鸭2018至2020年盈测下调约18%，以反映去年业绩差过预期的因素，该行给予周黑鸭“沽售”评级，目标价由4.3元降至3.5元。

花旗指出，3月4日一份沽空报告指控周黑鸭(01458)通过在华中地区以“取消交易”和订单规模来夸大销量，以捏造收入。
该行认为，真正值得关注的是公司的盈利能见度，因为公司2018年下半年盈利下跌加剧。虽然公司采取数项措施(如优化老旧店铺及客户体验，全渠道数据分享)以恢复店铺人流，但公司无法收窄2018年下半年盈利跌幅，令该行对管理层执行能力及经营去杠杆化的持续性之忧虑加大。

为验证花旗指出的周黑鸭经营去杠杆化忧虑，智通财经APP查阅周黑鸭近期财报发现，公司2018年上半年的销售及分销开支同比增长15.6%至4.95亿元，行政开支增长了22.4%至8656万元，两者增幅均远远高于营收增幅，这也是公司利润下滑的主要原因。

总之也许一篇沽空报告并不能“打垮”周黑鸭，但周黑鸭是时候正视扩张与营收管理与利润之间的关系了。