2月经济数据快评：同比向下，环比向上，通胀阶段性触底

本文来源于“海清FICC频道”微信公众号，本文作者邓海清（华尔街见闻首席经济学家）、陈曦（华尔街见闻研究院院长助理）。

2019年2月CPI同比1.5%，市场预期1.3-1.5%，前值1.7%；PPI同比0.1%，市场预期0.2%，前值0.1%。

同比向下，主因高基数效应

2月CPI同比连续4个月下滑，降至1.5%，为2018年1月以来新低。CPI同比下滑主要因为2018年2月的超高基数，2018年2月CPI同比高达2.9%，同比为2013年11月以来最高，CPI环比高达1.2%，环比为2016年2月以来最高。

2018年2月的超高基数主要源于春节错位效应，2018年3月CPI环比大幅下降1.1%，为2003年6月以来最低值，带动CPI同比大幅下降至2.1%，表明2018年春节波动较大，并无任何经济学意义，3月之后回归正常。

环比向上，CPI底部已现

在CPI同比连续4个月下滑的同时，CPI环比连续3个月上升，2月CPI环比1%，略超市场预期。

从基数效应看，2018年3月的超低基数，将导致2019年3月CPI同比大幅上行。

从3月已经公布的高频数据看：

(1)蔬菜价格在春节后的下降速度显著慢于往年，导致2019年3月蔬菜价格同比可能处于很高的水平，带动CPI同比向上;

(2)猪肉价格在春节后整体震荡，“猪周期”并未启动，但是需要注意2018年2月底之后“猪瘟”蔓延，导致2018年2月底开始猪肉价格开始大跌，这导致猪肉价格存在超低基数，也就是即使此轮“猪周期”不启动，只要猪肉价格保持平稳，那么3-5月猪肉价格同比就将被动上行;

(3)蛋类同样存在类似效应，2019年2月蛋类价格大幅下滑，是拖累CPI的重要因素，而随着2018年3月蛋类价格大跌，蛋类价格同比降幅也将收窄。

我们基于3月整体价格相对于3月首周变化不大的假设，结合2018年3月的超低基数，推断2019年3月CPI同比将大幅会回升至2%以上，2019年2月的CPI同比1.5%或为年内最低点。

从更长期来看，我们对油价担忧较低，对猪价担忧相对较高。猪肉价格取决于多方面因素，包括对于猪肉需求的趋势性下降、生猪存栏的大幅下降、猪瘟能否解除等等，其影响方向并不相同。从最新的仔猪价格看，已经开始出现反弹，我们整体认为猪肉价格反弹方向较为确定，但是幅度或许低于市场预期。

PPI阶段性触底，反弹概率较大

PPI与CPI类似，近期趋势同样是同比向下，环比向上，PPI同比2月与1月持平，均为0.1%，而PPI环比则连续3个月上行，2月PPI环比为-0.1%，略低于市场预期，也低于PMI隐含的环比价格变化。

我们认为，除非全球经济和中国经济出现超预期的大幅下滑，否则2019年整体大宗商品价格将维持区间偏弱震荡格局。在这种情况下，PPI同比将主要取决于基数。

从基数效应看，2018年3-4月PPI环比基数较低，意味着2019年PPI同比将在3-4月回升，2019年2月PPI为阶段性低点。

从更长期看，2018年5-10月PPI环比基数大幅上升，意味着2019年PPI同比将在5月后重新下行，PPI通缩仍然是大概率事件，但这种基数效应导致的下降与2012-2015年的产能过剩导致的趋势性下降不可同日而语。

通胀并非货币政策主要矛盾

尽管1-2月CPI、PPI均较低，但是从已知数据可以分析出2019年2月的CPI、PPI均为阶段性低点，未来均会出现反弹，因此1-2月的通胀不足以触发央行的货币政策加码。

未来CPI、PPI都将回升，但是在需求整体偏弱的大背景下，出现显著的通胀压力可能性也非常低，2019年货币政策大概率不取决于通胀数据的变化。

从央行近期官员表态来看，央行仍然希望通过“两轨合一轨”的方式来引导实体经济融资成本下降，我们猜测，央行可能认为降息的必要性不是太大。我们之前也分析过，央行可能需要更强的证据来证明经济下行加速，以及美联储货币政策方向的转向的确认，才能作为降息的依据。

与我们猜测的央行的态度不同，政府工作报告中，明确提出“适时运用利率等价格手段”，导致市场对降息的预期增强，因此降息的可能性不能排除。考虑其中也加了“适时”，这可能意味着降息仍然需要一定的触发条件。对于2019年，我们整体认为货币维持较为宽松的环境是没有疑问的，悬念只是在于程度如何。通胀并非货币政策的主要矛盾，货币政策主要取决于国内宽信用情况、经济能否回升、以及美国经济和货币政策变化。

（编辑：文文）