邓海清：消费、投资企稳，宽货币仍将持续，债券牛市并未结束

本文来自微信公众号“海清FICC频道”，作者邓海清，陈曦。

2019年1-2月工业增加值5.3%，剔除春节因素6.1%，市场预期5.6%，前值5.7%；社会消费品零售总额8.2%，市场预期8.2%，前值8.2%；固定资产投资增速6.1%，市场预期6.1%，前值5.9%；房地产投资增速11.6%，前值9.5%。

经济数据整体中性偏弱

工业增加值低于市场预期，“剔除春节因素”的工业增加值高于市场预期，消费、固定资产投资与市场预期持平，房地产投资高于前值，房地产销售、新开工大幅回落。

整体看，数据有好有差，好的地方在于剔除春节因素的工业增加值好于前值，消费、固定资产、房地产投资企稳或回升，差的地方是工业增加值创2009年3月以来新低，房地产销售、新开工均大幅回落。

我们对于2019年经济的整体看法是筑底和弱势震荡，经济大幅下行风险不大，但经济快速反弹可能性同样较低。

工业增加值触底可能性较大

统计局罕见公布了两个工业增加值数据，一个是5.3%，一个是6.1%，其中前者是实际增速，后者是剔除春节因素后的增速。

我们回顾历史可以发现，与2019年类似的2011年、2016年，均存在1-2月工业增加值同比低于当年3月的情况，也就是说确实存在1-2月工业增加值低估的问题。由此可以推断，2019年1-2月工业增加值大概率是近期底部，3月反弹可能性很大。

分门类看，与12月相比，采矿业同比增速显著回落，制造业增速略微回升，电力热力等大幅回落。从历史看，2016年并没有出现采矿业同比增速回落，采矿业增速回落难以用春节因素解释。

从PMI来看，基本也符合1-2月生产季节性下降，3月季节性回升的特点，我们推测3月工业增加值大概率回升。

消费数据略超预期

从社会消费品零售总额看，底部8.1%在2018年11月的可能已经出现，2018年12月和2019年1-2月均为8.2%。

社会消费品零售总额增速实际应该是好于市场预期的，因为春节期间的多重数据、汽车销售高频数据等均指向消费会进一步下滑，但并没有出现。

其中最让人意外的是汽车销售数据。1-2月同比-2.8%，而2018年四季度均值在-8%左右，汽车销售同比大幅反弹，但中汽协的汽车销售同比1-2月较去年四季度小幅下降，创历史最低增速；从基数效应看，两者差异更大，2018年1-2月是统计局的高基数，是中汽协的低基数，但结果却与基数效应完全相反，统计局的汽车与中汽协的汽车销售数据存在较大差异。

考虑到居民房贷压力居高不下，收入预期不明朗，我们认为社会消费品零售总额数据强反弹可能性较低。

固定资产投资持续回升

固定资产投资增速的拐点最早出现，在2018年7-8月左右，回升时间已经持续半年左右。主要原因是，固定资产投资增速下滑时间最久、幅度最大、出清程度最高。

但我们可以发现，此轮固定资产投资增速的回升幅度非常微弱，半年时间仅仅从5.3%回升至6.1%，这与历史上远高于GDP增速的投资增速完全不可比。

这表明，固定资产投资增速的疲软可能成为常态。主要原因在于，中国经济已经开始由投资拉动转向消费驱动、创新驱动，投资增速维持弱回升趋势是大概率事件，对经济难以产生显著的拉动作用。

从基建投资增速看，确实出现回升，但幅度较弱。2019年1-2月基建投资增速4.3%，较2018年累计增速3.8%有所回升，但是幅度很弱。基建投资增速的拐点同样出现在2018年8月左右，与地方债发行加速、宽财政加码有关，但从效果上看，实际是持续低于市场预期的。

从以往经验看，基建投资增速＞固定资产投资增速＞GDP增速是常态，而目前的情况完全相反，基建投资增速＜固定资产投资增速＜GDP增速。其中可能的原因在于，地方政府隐性债务约束加强，导致开正门难以弥补堵偏门，地方政府考核方式变化导致地方政府积极性下降，中国的高基建投资依赖症改善等。

对于2019年，我们认为基建确实是稳定经济的重要因素，但是其拉动程度可能会低于市场预期。

房地产数据严重分化

房地产投资增速较去年显著回升，2018年房地产投资累计同比9.5%，2019年1-2月大幅回升至11.6%，这一回升可能与施工面积回升有关，施工面积增速由5.2%回升至6.8%，从类型看，住宅是绝对主力，表明确实存在2018年拿地高峰、新开工高峰之后的补施工，以及在低库存下的赶工。

但房地产销售、新开工、到位资金增速均断崖式下行，一般而言这三项是领先指标。房地产销售额由前值12.2%下行至2.8%，新开工由17.2%下行至6%，到位资金增速由6.4%下行至2.1%。这表明，房地产领先指标确实在恶化，1-2月个别地区的房地产回暖可能是局部和个案。

2019年经济究竟能否企稳回升，房地产是一个关键因素。利好的因素在于房地产的库存已经降至2014年以来最低，以及地方政府因城施策、边际放松，房贷利率普遍下调，均有利于房地产市场回暖；但不利因素在于，在高房价、居民高负债、2018年房地产销售超预期的情况下，2019年若出现销售下滑，则房地产整体预期将显著恶化。

避免对经济形势的两种误判

结合2月经济数据看，我们整体认为需要避免两种误判：

第一种误判是认为经济断崖下行，进而采取强刺激手段。我们认为目前的中国经济处于高速向中高速换挡，经济增速中枢下降符合中国经济体量和发展阶段、发展模式的变化，不应因为经济放缓就极度悲观，进而采取强刺激手段，导致更长期的、更大的问题。

第二种误判是认为中国经济将很快复苏，对经济盲目乐观。从国内讲，增长动力切换需要时日，没有哪个国家能够在很短时间内就转型成功，从加杠杆主体看，民企融资能否落实有待观察，房地产数据已经出现领先指标加速恶化迹象，房地产风险在加剧；从海外看，全球经济预期不断下调，美国经济一枝独秀已经摇摇欲坠，中国经济出现很快复苏、V型反弹的可能性很低。

重申债券牛市并未结束

我们认为，2019年经济维持底部震荡的可能性较高，利多因素包括支持民企政策宽信用拐点基本确定，减税效应逐渐显现，基建投资、固定资产投资拐点已过，国际贸易政策条件改善；利空因素包括难现过去的基建、地产、居民、国企、地方政府加杠杆，房地产上行还是下行尚难判断，海外经济恶化趋势难以改变等。

我们不认为2019年经济将出现显著回升，这意味着央行货币政策维持宽松的可能性非常高。

从2013年和2016年的经验教训看，如果央行过快的收紧货币政策，之后很容易出现经济的加速恶化，这意味着此轮央行宽货币的时间将比过去更长。

我们不否认经济出现某些方面的边际改善，这决定了债券市场出现疯牛的可能性极低，特别是以基金、券商资管等为主的市值法计价机构，经历2016年三四季度的惨痛教训之后，更不可能重现横扫长债乃至超长债的非理性行为。

但是，我们并不认为债券牛市已经结束。我们认为经济最乐观的情况是底部企稳、略微回升，这种回升离不开低利率环境的支持，同时经济超预期恶化的因素目前并不能彻底否定。

从央行货币政策来讲，我们认为在降低成本是政府工作报告要求的背景下，央行维持现状是基点，若出现风险则可能加码宽松，这决定了长债上行空间很小。

从历史上看，央行紧货币往往需要两个条件的共同具备：一是经济回暖，二是风险累积。2013年下半年、2016年三季度均出现经济的显著回暖，2013年是非标风险累积，2016年三季度是银行资产负债表过度膨胀、同业乱象。

站在当前看，经济方面，经济企稳可能性较高，但显著回升可能性较低；风险方面，唯一的风险点是票据套利，但这已经基本被遏制，不应引发货币政策的转向，其他风险点需要的都是宽货币而不是紧货币，例如化解地方政府隐性债务、房地产下行风险等。

从货币传导来看，目前央行政策思路是将货币市场利率向其他市场传导，若此时出现债券市场的整体性利率上行，无疑与加强货币政策传导的方向相悖，若货币市场向债券市场的传导都失效，我们难以想象货币市场还能向什么市场传导。

货币市场利率与长债之间的利差，目前已经处于历史高位（剔除紧货币时期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等），若央行能够较长时间维持现有货币市场利率水平，则长端债券已经具有配置价值。

我们认为，债券牛市结束需要多重因素，而不应仅仅看到社融拐点、经济企稳，就轻言债牛结束。我们认为央行维持现有货币政策基调的时间将较市场预期更长，相应债券牛市持续时间也将长于市场预期，在当前时点，理性策略是越跌越买。