国泰君安：生鲜新零售的“三国杀”

本文来自微信公众号“国泰君安证券研究”。

2009年，当张晔的易果生鲜经过艰难的打拼，终于挥军北上，将地盘拓展到北京的时候，主打有机农产品的沱沱工社也几乎在同一时间做了同样的战略决定。

而此时在上海，王伟创办的天天果园才刚刚成立。咨询公司的人告诉他，这一年全国水果电商的市场容量大概是5000万。

10年后，生鲜电商的市场规模已经扩张到了数千亿，而万亿市场这个概念，是每一个创业者必然会做的一页PPT。

门店到家、前置仓、社区拼团，生鲜电商的玩法日新月异，线上线下的区别日益模糊。

这些模式的区别究竟在哪里？未来是会共生，还是由某一种模式一统江湖？

国泰君安零售团队结合三种生鲜新零售模式的用户场景、经营特点及盈利模式进行比较，试图对以上的问题做出自己的解答。

01 是什么？谁在用？

社区拼团、前置仓、门店到家，无论是适用场景还是客户群体，都各有不同。

门店到家的用户可以拿以盒马为例。盒马在全国21个城市拥有138家门店，其中67家位于一线城市，占比49%，目前仍主要聚焦在发达一二线城市拓展。

相比之下，社区拼团显得更接地气。社区拼团起源于长沙，其运作模式建立在消费者的传统拼团行为上，并强化社区概念，以解决物流中“最后一公里”问题。

这种从参与拼团到货物送上门，短则一两天长则一周的商业模式，使其注定不属于崇尚“我要的现在就要”的一线城市，而更加适合生活节奏较慢、价格敏感度较高的用户群体。

截至目前，大部分社区拼团企业仍然选择在二三线城市发展，一线城市的渗透率较低。

广泛的客群背后，是社区拼团与门店到家对个人消费和家庭消费两种需求的普适。在社区拼团的用户群体中，24岁以下的消费者占比约25%，30岁以下消费者累计占比50%左右，年轻人和中老年人旗鼓相当，显示其中既有个人消费需求也有家庭消费需求。

社区拼团的主要客户在19-35岁之间（2018.12）

数据来源：《QuestMobile社区拼团洞察报告》、国泰君安证券研究

而盒马的用户中25岁-34岁的用户占比最高，显示家庭消费才是盒马的主要消费需求。

盒马的主要客户集中于25-44岁之间（2017）

数据来源：Mobdata《2017年中国新零售研究报告》、国泰君安证券研究

前置仓模式则刚好相反。

区域密集建仓让物流能够实现半日达甚至更快。前置仓企业在一个区域建立竞争优势后，再逐步拓展新的城市。

从城市定位来看，一线城市和部分发达二线城市是前置仓主要战场：以每日优鲜为例，其用户主要分布在北上广、天津江苏等经济发达地区，前置仓模式更加适合对于便利性要求较高、生活节奏较快的用户群体。

这在用户群体数据中得到印证：根据艾媒统计，每日优鲜24岁以下的消费者占比接近40%，30岁以下的消费者累计占比超过70%，由此可推断每日优鲜的消费需求主要面向个人消费需求。

数据来源：艾媒北极星《2018中国手机APP夏季指数•生鲜新零售》、国泰君安证券研究

02 卖什么？怎么用？

在选品这件事上，三种社区新零售业态各有各的小算盘。

前置仓模式选择了对标菜场和社区超市，SKU介于1500-2000个，客单价50元左右，配送时效性高、客户体验较好。

2014年底，来自联想佳沃集团的高管创办了每日优鲜，主打“城市分选中心+社区配送中心”的物流体系，从传统次日达变成2小时内送达再到目前的1小时极速达，通过干线物流的集约化运输大幅降低了履约成本。

过去四年中，每日优鲜入驻全国20个城市，铺设1000多个前置仓，单仓面积150平米左右，2018年有望冲击100亿营收，并且率先宣布在一线城市实现前台盈利。而每日优鲜正在努力的3000SKU数量，将让其具备匹敌社区生鲜超市的能力。

相比之下，叮咚买菜虽然来晚了三年，但也算是生逢其时。

创立于2017年5月的叮咚买菜在选品方面同样全面对标菜场，和每日优鲜相比叮咚买菜的蔬菜和豆制品种类更丰富，SKU为304个（每日优鲜219个）。

而叮咚买菜拿出手与每日优鲜包装精美的冻品海鲜进行battle的，是装在具有保温和打氧功能快递箱里的鲜活海鲜。

目前，叮咚买菜已经在上海地区建设了200个前置仓。从前置仓模式的经营特点来看，其选品与社区生鲜超市、菜市场类似，而前置仓模式的优势在于免费配送、价格优惠。

数据来源：亿欧，商业观察家，快消品网，天眼查，国泰君安证券研究

相比前置仓模式，门店到家模式最显著的优势，是能够提供更丰富的SKU，因此客单价更高，劣势在于门店对区位的要求更高，因此租金成本较高。

自2016年面世发展至今，盒马鲜生目前的线上销售占比超过60%，客单价接近100元，日均营收超80万元，坪效5万元，是传统超市的3倍。

出众的单店盈利能力让盒马在全国21个城市开出138家门店，也让盒马CEO有底气道出“舍命狂奔”的发展态度。

在传统的社区概念中，地理位置上的聚集带来流量，也带来消费。而在互联网时代，微信聚集的庞大社交流量和小程序的出现成就了以拼多多为代表的去中心化的电商模式，社区拼团也因此蓬勃发展。

拼团模式所牺牲的时效性决定了其差异化+爆款选品的选品策略，以社交流量和预售制为核心，成本结构优化，而团长所聚集的社交流量显著降低了平台的引流成本和履约成本。

这在另一个角度也决定了社区拼团模式SKU有限，导致客单价较低。依赖于团长引流的模式进入门槛较低、稳定性也较差。

数据来源：亿欧动力网，社区拼团观察，简书，国泰君安证券研究

从到家模式的价格比较，以每日优鲜、叮咚买菜和永辉为代表的前置仓，在生鲜价格方面具备优势，而以高鑫和永辉为代表的门店到家模式，在食品用品价格具备优势。

03 赚多少？谁能赢？

在前置仓模式中，能否盈利主要取决于订单密度和客单价。在目前的市场中，除了每日优鲜在2017年宣布其单月营收突破2.8亿元，月订单量300万单，一线城市全面盈利以外，尚未有其他企业宣布盈利。

即便盈利，每日优鲜恐怕也只能露出“尴尬而不失礼貌的”微笑。

每日优鲜采取微仓合伙人的模式，合伙人负责微仓的运营和配送，承担相关的人力成本和管理成本，每日优鲜负责微仓的建设成本和固定资产投入，在不考虑总部费用的情况下每日优鲜已经实现前台盈利。

但是，如果考虑到每日优鲜总部有3000名员工，再加上城市物流中心建设成本的摊销和运营费用等，我们预计每日优鲜公司整体仍处于亏损状态，未来能否实现整体盈利主要取决于订单密度和总体的营收规模。

数据来源：亿欧动力网，社区拼团观察，简书，商业观察家，国泰君安证券研究

门店到家模式的盈利情况因人而异，能否盈利主要取决于客单价、毛利率和引流成本。从我们分析的重点公司来看，门店到家模式的盈利能力略强于前置仓模式，主要在于其客单价和综合毛利率更高。

以盒马鲜生为例，根据盒马在阿里投资者大会上披露的信息，结合我们的盈利分析模型，再考虑拣货、门店租金分摊和设备摊销等成本，我们预计高鑫零售淘鲜达目前预计为微亏状态。随着客单价和毛利率的进一步提升，有望实现扭亏。

数据来源：阿里投资者大会，商业观察家，国泰君安证券研究

相对前置仓和门店到家模式，社区拼团总体的盈利能力最强。

究其原因，一方面是差异化的选品和预售制既保证了较高的毛利率，也降低了物流成本和损耗率。

另一方面，依靠团长的社交关系组织销售明显降低了引流成本，因此包括你我您、食享会、十荟团等社区拼团企业都曾公开表示已经取得区域市场盈利或盈亏平衡，龙头企业毛利率25%-30%，净利率3%左右。

社区拼团企业盈利模型估算

数据来源：36氪，零售老板内参，亿邦动力网，国泰君安证券研究

04 总结

从用户体验角度来说，门店到家和前置仓的综合体验较好，而社区拼团的价格优势明显。

从盈利能力角度来看，社区拼团要明显优于门店到家和前置仓。

总体来看，目前三者通过对不同客群的吸引力差异，都拥有了自己的一片天地。但长远来看，与其预言谁主沉浮，不如判断哪家公司能够将三种模式融会贯通，成为新时代的“沃尔玛”。