高盛警告：如果禁止回购 美股将会崩盘

本文来自“华尔街见闻”，作者张家伟。

对上市公司股票回购施加限制，成了今年美国两党议员争论的一个焦点。作为华尔街的重要代表，高盛对此一直持质疑态度，在近期报告中该投行甚至直呼，如果禁止回购，那就等着美股崩盘吧。

在上周五发布的报告中，高盛分析师David Kostin表示，一旦股票回购遭到禁止，那么美股上市公司的现金使用行为将立刻改变，这不仅会影响股市的基本面状况，还会破坏市场对股票的供需平衡，最终的结果就是闪崩频现、波动性大增。

牛市的推手 争议的核心

高盛发出这一警告的背景在于，近年来股票回购已经成为支撑美股牛市愈发重要的力量。市场研究公司TrimTabs此前数据显示，去年美股上市公司花在股票回购上的资金超过1万亿美元。

不过与此同时，外界对股票回购的争议也一直存在。在不少投资者看来，股票回购很有价值，比如那些因为美国减税而受益的公司，就可以将相应的利润通过股票回购返还给股东。但在部分美国政客看来，股票回购实际上对投资具有抑制作用，而且让企业能够合理的避免加薪。

因此，今年初，美国参议院民主党领袖、资深参议员舒默，以及激进左翼政治人物、曾参与2016年美国大选的Bernie Sanders表示，希望通过立法来限制上市公司回购股票。

按照他们的提议，上市公司在回购股票前，必须确保其所有雇员享有至少15美元每小时的最低工资，并且雇员都享有医疗保险和每年七天的带薪休假。

值得注意的是，限制回购并非民主党的单方面想法。共和党方面，来自佛罗里达州，同样参与过2016年总统大选角逐的Marco Rubio年初也提到，他希望通过立法让股票回购也能像分红一样缴税。

高盛给出五大反驳理由

对于限制回购可能导致市场崩盘的警告，高盛并非随口道出，而是从五大方面给出了理由。

1、导致EPS增速放缓

Kostin在报告中表示，从基本面角度来看，如果公司不回购股票了，那么势必对EPS增速带来负面影响。报告写道：

公司总体盈利增速通常会低于EPS增速，这是因为回购会导致流通股数量减少，从而让平均到每股的盈利得到一定程度提升。

在过去15年内，标普500公司EPS增速和总体盈利增速之间的差距大约是260 bp(11% vs 8%)。在2018年，这个差距是200 bp (20% vs 18%)。

2、改变公司的现金支出行为

高盛报告称，自2009年来，标普500公司每年的现金支出中，平均有25%用于股票回购。如果禁止回购，那么这些现金就要寻找新的用处。具体来看：

有些公司可能会发出收购自家股票的正式要约，在1982年前，公司会用这种方式减少流通股数量。

不过对于绝大多数管理层来说，还是会将此前用于回购的资金，拿来分红(包括普通分红和特别分红)，以及用于增加并购。

而即便回购停止，资本支出和研发支出可能也不会增加。在过去10年中，标普500公司每年的资本支出和研发支出在现金支出中的占比平均为45%，在收入中的占比也基本维持在8%。

投资支出是公司的首要考虑，2018年公司股票回购金额首次超过了资本支出。

按照高盛的观点，资本支出和研发支出不太可能随着回购停止而增加，那么此前用于回购的资金就基本上只会涌向分红和并购用途。报告提到：

在过去10年，分红在每年现金使用中的占比为18%，平均增速为6%。目前标普500公司的股息支付率为34%，低于过去30年均值的38%。

现金并购同样也会增加。在过去10年，现金并购占每年现金使用的13%，年均增速为16%。超过75%的并购行为涉及到现金上的安排。

此外，上市公司还可能将此前拿来回购股票的资金用于偿付债务。

3、加大股价波动

高盛认为，如果禁止或者限制股票回购，还将导致指数的波动加大，个股回报率的波动幅度也将提高，市场整体波动性上升，市场闪崩可能会更频繁出现。

报告称，在股价下行时，如果公司不能入市回购了，那么这时股价就失去了支撑。这一点在过去的数据中也有所体现：

从过去25年的情况来看，在回购静默期，标普500公司第20分位的年化收益为-27%。相比之下，在上市公司可以自由回购股票的时候，这一年化收益则为-16%。

4、导致股票需求减少

高盛报告提到，股票回购是上市公司股票需求的最大来源，如果没有回购，那么市场对股票的需求将会显著降低，从而导致股价下行。报告称：

回购一直是美国股票需求的最大来源。

自2010年来，公司对于股票的需求，远远超过所有其他投资者类别的总和。

在过去九年中，美国股票年均净回购金额为4200亿美元。相比之下，虽然家庭、公募基金、养老金以及海外投资者累计持有83%的公司股票，但同期他们的年均股票增量需求全都不到100亿美元。

5、估值下行

高盛认为，随着预期盈利增速的下滑，美国上市公司的市盈率也将走低。报告写道：

在没有回购的情况下，远期EPS增速将会下调250 bp，这接近于净回购金额对公司层面EPS增速的影响。

从过去30年的情况来看，未来一年的预期EPS增速如果下调250 bp，对于标普500公司来说就对应着远期市盈率倍数降低1倍。