全球场外衍生品市场发展启示录：中国如何借鉴？

本文来源微信公众号“对冲研投”，内容为摩麟商贸有限公司副董事陈岩的主题演讲。原标题为《全球场外衍生品市场发展启示录》。

第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月20-21日在杭州JW万豪酒店召开。摩麟商贸有限公司副董事陈岩先生做“全球场外市场发展及其对中国场外市场的启示”主题演讲。

核心观点

以早期的美国场外衍生品市场为例，所有参与市场的其实全是来自于现货市场的生产者跟贸易商，所以它也是一个非常贴近现行市场的工具。

现在国外市场上主流的还是这种标准化的双边结算比较多，后来逐渐出现的中央对手方清算。

整个海外场外衍生品规模最大的是外汇类，外汇类占了81%，利率这块是第二大，占16%，剩下就是权益类跟信用类，大宗商品是最小，连1%都不到。

在大宗商品里面，最大的大宗商品，所有的农产品、工业品、能源加在一起，以黄金和其他贵金属为主的还占了最大的比例，其他的大宗商品整体虽然说占到接近70%，但细分下来这里面能化类占到大头。

我们再看看不同类型的产品的占比，这块一个是期权类的，还有一个是掉期跟远期，主要还是以掉期跟远期为主，大约占了3/4，期权类有1/4的一个量。

国外这个行业的集中度是很高的，真正参与者其实不是特别多。而从国内来看，其实我们国内在发展初期参与的主体是非常多的，实事求是讲这种情况不会持续特别久，行业有一个淘汰的过程。在这种过程中，相关的市场机构应该帮扶一些理念较好或者说能力比较强的企业，不论是从金融的角度，还是从产业客户的角度，这样都能让我们的市场更快、更好的发展。

陈岩：很高兴受南华期货的邀请，今天跟大家就这个话题进行一下讨论。我今天跟大家分享的题目是全球场外市场及其对中国场外市场的启示。

首先看一下第一部分，是全球场外市场的概况，大概有这么些点，我们先从第一点看一下。全球场外衍生品市场设立的初衷跟目的，其实在最早的时候也是为了满足市场的参与者，对于风险的精细化管理的需求所设置的。

大家知道场内尽管有这样那样的比较标准化的产品，但是在企业的发展跟管理过程中无法完全满足企业对于风险的精细化的管理。场外衍生品这种一对一的合约，或者说这种标的的设计，能够更好的满足这点要求。从目的上讲，也是服务实体企业，比如说以早期的美国场外衍生品市场为例，所有参与市场的其实全是来自于现货市场的生产者跟贸易商，所以它也是一个非常贴近现行市场的工具。

从参与者来看，大家其实很清楚，场外是没有个人交易者的，全是机构交易者。按照不同的属性，主要是分为比如说像交易商就类似于像做市商一样，主要像海外的投资银行、规模比较大的衍生品的中介机构，它作为交易商来参与到这个市场里面，比如说我所在的集团，我们在海外就是一家交易商。除了交易商之外，另外就是交易商之间的经纪商，它更多起到一个撮合中介的作用，相对提高了交易的效率、交易的保密性等等，这是另外一块。

还有一块报价机构，它其实起到的是替市场提供价格基准的信息，同时它也提供了一些数据等等相关的服务。所以这是一些报价的机构。

最重要的，也是最主体的参与者，就是最终的终端的用户，它既有实体的企业，也有相关的金融机构。比如说金融机构里面有对冲基金、商业银行、中央银行、保险公司等等。所以这些主要就是构成了所有的海外场外衍生品市场的参与者。

就产品的性质、范围这一块，其实我想国内跟国外大致都是一样的，主要有利率类、汇率类、股权、信用类、商品等等几大类，也是分为远期、掉期、期权等等，从市场发展的角度，我后面的幻灯片会给大家详细的介绍一下。

从交易平台这方面，其实就是主要是一些传统的做市商平台，然后经纪商及报价机构的平台，还有自营交易的平台。比如说像传统的做市商，像我们公司在海外主要是采用这种模式，更多的是通过电话或者说是通过线上交流软件，通过一对一的报价、咨询，从而进行交易的平台。当然，经纪商跟一些报价机构，也会有比较公开的信息的平台，可以发布不同的交易商买卖的信息。像自营的交易平台，类似更多把前面两种混合在一起，由某一个做市商发起，同时一对多的对所有的参与者进行报价，当然在实际的交易的过程中，只能由做市商本身来进行成交，当然发布的价格也只是他一家的价格。

清算的方式，其实境外主要有三种清算的方式。一个是比较早期的时候，主要是采取非标准的双边的清算。就是相当于交易的双方凭借自身的信用，然后以自己的信用为履约的担保，进行这种清算。后来在这种实践的过程中，逐渐发现这种方式对于双方信用的要求是比较高的，然后也比较容易发生信用不足的时候，造成一些风险的事件。在这个基础上，逐渐越来越多的清算的方式就改成了标准化的双边清算的方式。比如说像大家比较熟悉的海外的主协议，基本上把场外这一块的合约进行了一些标准化的处理，引入了很多标准化的元素，比如说在结算的时候可以采用双边的双方净值的结算，然后结算的过程中，也更多的发挥了信用比较好的交易商他们作为结算的中心，从而整体的降低了风险。

所以其实现在国外市场上主流的还是这种标准化的双边结算比较多，后来逐渐出现的中央对手方清算。金融危机之后大家发现，就算是一些资质信用比较好的做市商，仍然会有违约的风险。在这种情况下，交易所开发了相当于场外的清算的平台，然后相关的监管机构也要求使用中央对手方进行清算，但是在实践的过程中，因为我们的产品还是个性化的成份相对来讲比较高，所以中央对手清算现在在整个的实际清算比例中占比还是非常低的。

在监管这一块，其实整个的海外的衍生品市场的发展也伴随着监管的要求不断增加与完善。比较主要的这些受监管的法案，像在美国是以《多德-弗兰克法案》为主，欧盟推出了《欧盟金融市场工具法令》、《金融市场基础设施原则》等等的相关要求，包括《巴塞尔协议III》也对于银行参与到场外衍生品市场里面做了一些明确的监管规定。

大致上来看，其实这些逐渐增加的监管的要求，主要是有这么几个维度进行监管。一个对于客户进行了更多细分，比如说像欧盟的相关法令，就把客户分成合格对手方、专业客户、零售客户，当我们一个交易者卖产品给客户的时候，必须按照监管的要求，把合适合规的产品，卖到能够做交易的客户里面。其次，像我刚才所说的，也对场外市场的统一清算进行了进一步的要求，从强制保送的交易数据上其实这些监管机构和监管的法规也提出了更加严格的要求。因为从海外衍生品这块来看很多交易都是不透明的，为了增加市场的透明度，监管的要求也在这个上面做了一些相应的要求。

对于参与场外衍生品的一些银行、金融机构，《巴塞尔协议III》也对资金本增加了要求。这些就是整个国外场外衍生品市场上更严格的监管要求。

其次一块，就是交易商或者说是做市商。从做市商的角度，越来越多的给客户提供了除风险管理工具之外的一些增值的服务。从我们所看到的情况来看，主要是两大块，一块就是信用融资这一块，可以说国外的场外衍生品市场其实是伴随着一个融资的额度，或者说一个授信的额度进行的。这一块对于很多有实际需求的实体客户能够提供额外的帮助。另外因为很多的客户都是来自于实体，也伴随着实体货物贸易流的流转的需求，所以像很多的做市商其实也提供了仓储物流的便利，或者说能够针对在这个货物流转过程中不同环节产生的各种风险，提供一些相对应的风险管控的工具，从而为场外的衍生品增加一些额外的需求。

从风险控制和风险管理的角度来讲，其实场外市场这些年在这块有挺大的变化，这块我想更多从公司的内部风控的角度来讲这个问题，在金融危机之前，很多的国外场外衍生品的公司，它的风险的内控来讲也是薄弱的，所以在某一个爆发点的时候，风险剧增等等，面对这种情况，在金融危机以来，很多国外的大型做市商也针对各个层面可能会出现的各钟风险，加强了自己的内部风控制度的建设、相关的风险评估与处置能力的相应的工具。从我们现在看到的情况看，其实内部的这些相对应的风控原则，包括技术的手段对于整个风险的内控起到了很大的帮助，从而对主要大的做市商和交易商自身的信用和风险也能得到比较好的保证。

全球的场外衍生品概况基本上就是这八点，我们下面从数据的角度看看市场这些年的发展。

这个实际上是从1998年到2017年，全球场外衍生品的市场规模，这块列的是名义本金的总额。截至到2017年底，按照国际清算银行的口径，名义本金的总额是514万亿美元，而同期全球的期货交易所的场内期权的名义本金只有81万亿美元。在整个的市场规模上来讲，海外的衍生品市场的规模其实是比较大的。从发展的过程来看，大家可以看到，98年到07、08年是黄金的10年，在这个之后由于受到整个监管环境的变化，全球经济的发展出现了放缓，近几年其实主要是受到国外相关的一些银行法案的要求，近些年其实有一定的下降，目前还是处在一个从底部缓慢回升的过程，这是整个的市场规模。

我们分不同的类别来看，其实占整个海外场外衍生品规模最大的是外汇类，外汇类占了81%，利率这块是第二大，占16%，剩下就是权益类跟信用类，大宗商品是最小，连1%都不到。

在大宗商品里面，最大的大宗商品，所有的农产品、工业品、能源加在一起，以黄金和其他贵金属为主的还占了最大的比例，其他的大宗商品整体虽然说占到接近70%，但细分下来这里面能化类占到大头。

我们仔细看一看大宗商品的市场规模的变化，其实这个变化更加直接，波动也比较大。大家能看到从1998年开始，从差不多04年开始，一直到08年金融危机结束，是大宗商品出现爆发性增长的年份。04年到08年这段时间，也得益于全球金融市场化、自由化程度的发展，再加上整个大宗商品出现了一波中国引领的牛市，整个量就起来了。金融危机以后，基本上下来了。从名义本金08年最高的时候，整个市场的名义本金有13万亿美金，到2017年底下降，下降的原因一个是以《巴塞尔协议III》监管法规的出台，让很多国外的大型商业银行跟投资银行慢慢都退出了场外衍生品这一块的交易。所以，这个量下来的很快。

另外一个，这几年其实整个大宗商品相对的价格也比较低，波动率也比较低，整个供应链从上游到下游，其实也是在一个逐渐缩短的一个过程和趋势中。因此，来自于现行市场的参与者活跃度跟10年前比有非常大的下降，不过好在基本上从底部已经慢慢地攀升上来了。这是一个整个市场规模的变化。

我们再看看不同类型的产品的占比，这块一个是期权类的，还有一个是掉期跟远期，主要还是以掉期跟远期为主，大约占了3/4，期权类有1/4的一个量。我们看这个背后的原因，相对于大宗商品这一类的商品，从产业的角度，或者说从供应链的角度来讲，其实它比较突出的矛盾还是在于上游跟下游，他们对于套保的时间的节点，跟这种需求的时间节点不同。场内现有的期货合约不管是从时间的跨度上讲，还是流动性来讲，局限性都是比较明显的。因此，出现了掉期的需求。另外像一些上游资产比较重的这些企业，其实也是有把资产尽早转化为现金流的需求，所以他也希望通过掉期尽早实现这个目的。从我们目前接触的这些客户和实际发生的业务来看，掉期这一块确实占到了像我们海外绝大多数的业务，而且也是一块相对来讲非常稳定的业务。

从期权的角度，包括我们自己，在海外市场上也能看到，期权类的需求在明显的增加，参与者对于价格波动的敏感性也是变得越来越敏感。我们自己觉得一个是整个供应链链条的利润率这些年是在逐渐的下降的，伴随着利润率的下降，所有的这些企业对于自己更精细化的管理提出了要求。其次，从大宗商品的角度来讲，大的波动周期也是跟它的供需的周期相吻合的，所以在经历低的波动率之后，很多大宗商品自身的基本面也发生了一些变化。所以波动率的很多商品也会慢慢地起来，因此，这一类反映到期权上，越来越多的这种企业对于期权类产品的需求开始增加。

上面我简单大家分享了一下海外的情况，后面我想就海外市场的一些经验，然后谈一谈对于中国市场的一些启示。

这也就是我个人的一些粗浅认识，在这儿抛砖引玉，供大家参考。

第一个，金融创新、不忘初心。对于我们的衍生品这块，特别是场外衍生品这块，其实是一个金融的创新，但是我觉得真正的抓手其实还是服务实体经济。从我们公司本身国外业务的情况看，我这个部分主要是结合大宗商品的角度跟大家分享一下。大宗商品发展快的这些客户，其实全是来自于产业客户，特别是在整个供应链上下两端的这些企业，他们出自自己经营的需求，需要一种更有效率的、能够配置生产要素、优化资源、精细化风险管理的这种客户。其实这种客户的黏性是非常大的，尽管一开始投入的时间周期略长，但是他们的需求是最稳定的。

所以回过头看我们国内，其实我们国内也是处于这种经济转型升级的过程，企业对于风险管理的要求也是越来越多。同时，比如说像在农产品的领域里面，我们很多的农产品其实之前都是政府的管控比较多，后面市场化比较多，所以这一块也还是要服务好实体经济。

第二个，扶优助强，保驾护航。从国外看，国外这个行业的集中度是很高的，真正参与者其实不是特别多。而从国内来看，其实我们国内在发展初期参与的主体是非常多的，实事求是讲这种情况不会持续特别久，行业有一个淘汰的过程。在这种过程中，相关的市场机构应该帮扶一些理念较好或者说能力比较强的企业，不论是从金融的角度，还是从产业客户的角度，这样都能让我们的市场更快、更好的发展。

第三个，产品设计，做精做细。其实刚才发言的各位老师也都有所涉及，因为这个东西是一个一对一的东西。处于不同产业链的上游和下游，不同的位置，不同的商品，或者说同一个商品不同市场的情况下，其实都有各自不同的需求。这就要求我们在产品设计上，针对不同的需求，开发不同的商品。从国外我们的情况看，其实每家产品库里面可能都有上百个商品，我觉得这也是值得我们国内思考的。

另外，涉及到征信、协同征信、优选征信。在我们实际的交流、交易的过程中，发现信用不对等的情况特别多，也特别的明显。比如说像海外，很多的类似这种场外的衍生品交易，其实全是伴随着给对方的授信额度进行的，在国内还是保证金的模式，等将来的业务量做大了，再通过保证金的情况进行信用的核算的话，其实是非常不够的。这一块也是看看有没有相关的手段，比如说信息共享，甚至说一些相关的机构，可以给一些龙头企业征信的措施，这样的话能让这个市场更好、更快的发展。

就监管这块，我觉得应该是既是要监管到底，当然也是要适度合理。场外衍生品这块是一个个性化比较强的东西，即使说在今天的国外市场，尽管有这样那样的监管的措施，但是在具体的实行过程中也有一定的灵活性，这也是对我们国内市场的启示。

风险这块，风险启示。在国外也是出现很多的情况，之前国外市场监管也不是很足，一些大的机构执行力度也不是特别的好，对于投资者也出现过一些亏损比较大的风险事件出现。所以对于我们国内我觉得这一块的话，在实际的操作过程中，希望能够足够提示好这个风险。

第七个，风控先行，重在执行。就风控而言，市场上有一种不太正确的看法，把场外这个东西变得像洪水猛兽一样，我们在媒体上也看到过很多针对场外产品出现了一些风险事件的夸大其词的报道。其实我觉得从整个的风险控制这一块，实际上不是取决于这个产品本身的风险如何，而是应该取决于我们怎么更好的控制住风险。场外这块，因为它是非标准的，跟场内比，它的这个透明性，公允价值比较低，流动性不是特别好，这个对于我们风控提出了一个更高的要求。所以我觉得对于这块，国内市场也应该有所启示。

最后一点，场外的产品肯定是源自于场内，最后终将反哺场内，可以帮助场内发现更加远的价格，使场内和场外市场共同的发展。

这个就是今天我想大家分享的，谢谢大家!(编辑：刘瑞)