光大证券：海底捞(06862)正处于高速拓店阶段 预计有2717家的开店空间

本文来自微信公众号“EBoversea”，作者为光大证券陈彦彤、秦波。

【文章摘要】

火锅行业：市场规模大且格局分散，龙头扩张空间可观：

根据国家统计局数据，截止2018年中国餐饮行业市场规模已经突破4万亿；其中火锅作为最受欢迎规模最大的品类，市场规模已超4,300亿。当下火锅行业格局仍较分散，Top5的公司2017年市占率之和仅为5.5%，头部公司在原料采购、冷链运输、租金议价等方面的优势随着规模扩大不断累积，优质企业在未来有较大的市场份额提升空间。

海底捞（06862）：五大亮点解决行业“三高一低”痛点，铸就自身护城河：

餐饮行业的进入门槛较低，但要克服行业“三高一低”（高房租、高人力成本、高食材成本、低毛利）的痛点成长为大型连锁餐饮集团，难度却很大。海底捞成功解决了这些问题，建立了自己的竞争壁垒：扁平化结构下运营管理能力高效；通过设立专业化公司，推进了产业链的标准化；将员工利益和企业绑定，提供给消费者高品质的服务，使品牌拥有强议价能力。

空间测算：海底捞有2717家的开店空间

海底捞当前正处于高速拓店阶段，未来仍有巨大的开店空间。我们以海底捞最早发家且经营情况较好的郑州（截止2019年4月开店25家）作为范本进行内地门店空间测算，范围涉及地级市及以上城市，测算出海底捞的开店空间为2717家。

展望未来：提前布局，未来可期

海底捞的强大之处在于始终做到了提前布局，自身完善的系统将会支撑海底捞逐步发展成为一个餐饮平台企业，孵化出更多新品、更多业态。通过收购冒菜品牌优鼎优，海底捞正在尝试布局进入快餐领域。相较正餐，快餐每平米可以创造更多收入，和火锅相似，同样为非常好的餐饮细分领域。

盈利预测、估值与评级：海底捞是全球最大（按营收规模）的火锅和中式餐饮品牌，当前正处于门店快速扩张阶段。我们预测2019-2021年分别净增加270/235/235家门店，未来三年收入分别为298.83/432.60/557.49亿元，净利分别为28.16/40.07/51.50亿元。我们认为对于现阶段高增长的海底捞而言，使用相对估值法较为合理，我们采用PEG法进行估值，按照1.5倍PEG/2019年53倍PE计算，公司目标价为34.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）开店速度不及预期；2）行业竞争高于预期。

业绩预测和估值指标

【投资聚焦】

关键假设

海底捞是全球最大的火锅和中式餐饮品牌。截至2018年底，共有466家门店，其中内地门店430家，距离我们测算的整体市场空间2717家还有很大距离。海底捞当前正处于高速拓店阶段，盈利增速主要由新门店的拓张情况决定。我们预测2019-2021年分别新增270/235/235家门店，未来三年收入分别为298.83/432.60/557.49亿元。

另一重要变量同店增速（SSSG），我们认为依然有望维持较好水平：当前海底捞的整体密度依然较低，良好的翻台率水平有望保持；另一方面包括啤酒、乳酸菌在内的新品推出对客单价有一定帮助，我们预测2019-2021年SSSG分别为6.0%/6.0%/5.9%。

从单店模型来看，海底捞的成本结构相对稳定：原材料成本和员工成本合计约占70%。通过搭建完善的采购、供应链（蜀海）流程，原材料的成本能较好控制；此外，虽然海底捞支付的员工薪酬处于行业领先水平，但计件工资制度以及店长分成模式确保工资支出和营收高度相关，占比稳定。我们预计2019年和 2020年营业利润率将达到12.9%和 12.7%。

我们区别于市场的观点

相较市场，我们对海底捞未来的开店空间进行了更加细致的测算。具体空间测算结果：

2717家=一线城市349家+二线城市810家+三线及以下城市1558家

我们以海底捞最早发家且经营情况较好的郑州（截至2018年底开店25家）作为范本进行内地门店空间测算，范围涉及地级市及以上城市，测算出海底捞在境内有2717家的空间。

股价上涨的催化因素

1）门店可以继续顺利地实现高速扩张。

2）公司搭建的餐饮平台使包括颐海、蜀海在内的核心成员彼此协助，未来具有强大潜能。

估值和目标价格

对于高速拓店的海底捞，类比1992-1995年境内高速拓店的星巴克，我们采用相对估值法。我们预测2019-2021年分别新增270/235/235家门店，未来三年收入分别为298.83/432.60/557.49亿元，净利分别为28.16/40.07/51.50亿元。我们认为对于现阶段高增长的海底捞而言，使用相对估值法较为合理，我们采用PEG法进行估值，按照1.5倍PEG/2019年53倍PE计算（2019-2021年预测净利CAGR为35.2%），公司目标价为34.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。

【正文部分】

1、火锅——有潜力孕育餐饮巨头的细分餐饮品类

中国餐饮行业历史悠久、空间巨大，根据国家统计局数据，2018年餐饮市场收入已突破4万亿大关。然而中餐行业高度分散且竞争异常激烈，尚未能出现跨国餐饮巨头。

好餐厅对厨师依赖度高，但“工业化”的连锁企业却需要餐厅企业做到标准化、可复制。并非所有餐饮领域都能满足工业化的标准：对厨师依赖度低、模式易复制，并能做到高度标准化。相较而言，火锅、快餐（例如烧烤、冒菜、面馆）细分领域较容易做到这一点。火锅品半自助的烹饪方式对于厨师依赖度极低，顾客完成了“煮”的大部分工作。另一方面，火锅又为顾客保留了一定的个性化空间——提供多种锅底、自选调味料搭配的选择。

同时，火锅是最受欢迎的餐饮品类之一，在中式餐饮细分领域中占据了最大的市场份额。“热腾腾”的气氛贴合国人的餐饮社交文化，营造出一个热闹的社交环境。因此我们认为，可以做到“工业化”且受欢迎程度高的火锅行业中孕育着出现餐饮巨头公司的机会。

火锅行业的格局和整体餐饮行业相似，当前依然较为分散。龙头公司海底捞2017年市场份额为2.2%，TOP5公司市占率合计仅为5.5%。具备工业化可复制性的火锅行业，头部公司在原料采购、冷链运输、租金议价等方面的优势随着规模扩大不断累积，优质企业在未来有较大的市场份额提升空间。

中国饭店业协会公布的火锅前七强企业多为川式火锅。排名前两位的海底捞和呷哺呷哺均为港股上市公司，这两家采用自营模式，其他火锅企业则接受加盟。海底捞、湊湊（呷哺呷哺旗下品牌）定位人均80-200元的中端火锅市场，呷哺呷哺则定位低端市场（80元以下）。

2、克服行业“三高一低”痛点，构筑强大壁垒

餐饮行业的进入门槛较低，但要克服行业“三高一低”（高房租、人力成本、食材成本、低毛利）的痛点成长为大型连锁餐饮集团，难度却很大。大型餐饮连锁集团需要：1、具有强大的餐厅运营管理能力；2、对于原材料以及供应链可以进行有效把控；3、人员储备充足且流失率较低；4、充足资本金可供持续扩张。

海底捞成功地解决了以上问题，建立了自己强大的竞争壁垒，在中国和全球中式餐饮市场中均占据了第一的市场份额。和居于火锅行业第二把交椅的呷哺呷哺、内地西式餐饮份额最大的YUM China 相比，海底捞在ROE、营收和净利上亦显示了突出优势。

2.1、亮点一：扁平化结构下高效的运营管理能力

海底捞采取了扁平化的管理模式，最接近消费者的门店享有较大自主权，总部职责在于对核心资源以及重点环节的把控。这样的分工，既激发了门店的积极性，让门店可以更好地服务顾客，又明确了总部的责任，清晰的体系下有效提高了整体运营能力。

这一管理模式是海底捞在不断成长过程中摸索出的。此前海底捞采取的是大区小区制度，随着门店的扩张，大区和小区的经理越来越多，层级过多组织庞大灵活性极度受限。2016年中公司进行了精简，变成了扁平化的总部、教练、抱团小组以及餐厅四个部分。

总部：协调公司整体资源，把控质量有关的重点环节：食品安全、供应商、餐厅扩张战略等。

教练：共12名，将总部和餐厅进行连接。对餐厅进行日常工作的监督，同时为餐厅提供改善以及新开门店等方面的支持。

抱团小组：通常包括5-18家临近餐厅。这些餐厅通常为师徒关系，彼此利益绑定；抱团小组将制定长期计划，这也是公司长期策略的基础。

餐厅：日常运营权交由店长，店长负责员工的考核以及晋升，培养徒弟。店长的薪酬与餐厅的业绩相挂钩。

2.2、亮点二：通过成立专业化公司推进产业链标准化

餐饮公司内部可以分成前台餐厅和后台部门。餐厅是核心，其余是围绕餐厅存在的后台成本部门。后台部门长期以来的痛点是难以合理量化自身价值，后台定价失效可能会影响整体的运营效率。

海底捞将后台成本部门拆分出来，前台门店仅是后台公司的合作方之一，公司同时向市场其他餐饮企业提供服务。这样既可以使后台公司为自身找到合理定价，又可以保证其在市场化的环境中不断提升自身综合能力。

这些独立的专业化公司帮助海底捞把控住了经营的核心环节，高效且极具市场竞争力的后台公司搭建出完善的餐饮平台，有效保证了前台餐厅的运营以及整体的综合实力。这些后台公司涉及了：底料提供（颐海国际）、仓储物流（蜀海）、门店施工（蜀韵东方）以及人力咨询（微海咨询），实现了对食品安全和人才的有力控制。其中颐海国际（1579.HK）同为港股上市公司，颐海对海底捞的定价遵循与第三方销售相同净利率的原则。

2.3、亮点三：将员工利益和企业绑定，有效降低员工流失率

海底捞提供给员工高于同业的薪资水平，同时将员工收入和餐厅营收紧密绑定：普通员工实行“计件工资”（和具体工作量挂钩，包括服务客户数量、清洗餐具数量以及送达菜品数量）；店长薪酬和餐厅利润挂钩，实现了员工利益和企业紧密绑定。店长薪酬有A\B两套方案供选择，方案设计旨在鼓励店长培养更多徒弟以拓展门店。

2.4、亮点四：高水平服务造就独特护城河，品牌价值提升自身议价能力

在逾二十年的经营过程中，海底捞已经成为了“极致服务体验和就餐体验”的代名词，服务是海底捞其区别于其他火锅企业最重要的特征，也逐渐成为品牌的独特护城河。

海底捞的特色服务涵盖从排队到离店的每个环节：排队时的免费美甲、免费皮鞋擦拭清理、免费照片打印、按摩椅放松、小食提供（爆米花等小食因广受欢迎，现已在官方天猫店出售）；就餐时针对单人食客“一人食不孤单”的玩偶安排、特色扯面、弹弹面筋制作（食客自创混搭吃法，在抖音火了之后，被海底捞纳入正式菜单）等。

一流的服务品质巩固了海底捞的品牌优势，也帮助海底捞增强了自身的议价能力，海底捞的租金远低于同类型的呷哺呷哺，和百胜中国以及星巴克的水平相当。海底捞签租一般为5-15年的长期租约，绝大部分租约为固定金额并提供选择性续约条款，同时包括至少3个月的免租期以便装修。

2.5、亮点五：充足的资本金可支持企业的高速扩张

海底捞的IPO发售价为17.8HKD，扣除相关费用之后募集的净资金额约为7269.4百万港元。海底捞计划将6成用于门店的扩张，资金额约为4,358百万港币。开设一家门店大约需要800-1000万元人民币，以下为测算募集资金可支持的门店开店数。通过IPO募集到的资金可以为公司未来的扩张战略提供保障。

3、未来增长之路——门店扩张是当前增长的核心驱动力

海底捞的主营收入由餐厅经营、外卖业务和销售调味品及食材产品三个部分组中。其中，餐厅经营贡献了收入的97%以上。

餐厅营收部分，收入增长主要由：1、剔除了新开店影响的同店销售增速（SSSG）和2、门店数量增长情况决定。对于当前正处于高速扩张阶段的海底捞而言，门店拓展是整体收入增长的主要驱动力。

3.1、单店运营效率高，新品类有助提升同店销售

从同店销售增速来看，海底捞的SSSG和同类连锁餐饮品牌相比具有较强优势。

由于台数相对稳定，因此翻台率和平均客单价是影响同店销售增速最为重要的因素。

客单价的上涨（剔除新品的影响）整体较温和，与CPI增速基本一致。

翻台率方面，2016-2017年由于海底捞延长了部分门店的运营时间至22H（全天剔除2H的清扫时间），翻台率大幅提升贡献了双位数的SSSG增长，2018年由于翻台率提升红利消退，SSSG回归至个位增速合理水平。

未来随着门店的进一步加密，翻台率可能下降，但是新品如啤酒、乳酸菌的推出可以增加ASP，从而部分弥补翻台率下降对SSSG带来的影响。

同店销售额=平均客单价* 同店翻台率* 同店台数

同店销售增速≈平均客单价增速*翻台率

海底捞于2017年8月首次推出自主品牌精酿啤酒（当前不再提供），随后分别于2018年上半年和11月推出经典大麦、德式小麦啤酒。此外海底捞还推出了两款乳酸菌饮品（原味和草莓味）。

仍在供应的两款啤酒均售价9.9元/500ml，属于中端啤酒（低端<7元>14元/500ml），可比产品包括华润旗下雪花纯生、百威纯生等。由于海底捞的酒水仅作为会员福利，供给海底捞门店，并非通过商超等渠道销售，因而和其他啤酒供应商相比，少了广告宣传费以及渠道费。2019年啤酒会在更多的门店推广，销量预计会好于2018年，同时海底捞还会在其他新品如葡萄酒、奶茶方面进行探索。

3.2、未来开店空间巨大，高速拓展可持续

海底捞当前正处于高速拓店阶段，截至2018年底国内外合计开店466家（内地开店合计430家），未来仍有巨大的开店空间。此外，经过多年积累和布局，公司已具备实力确保扩店的顺利进行。

我们以海底捞最早发家且经营情况较好的郑州（截至2018年末开店25家）作为范本进行内地门店空间测算，范围涉及地级市及以上城市，测算出海底捞有2717家的空间。

2717家=一线城市349家+二线城市810家+三线及以下城市1558家

海底捞发布的2019年计划拓店城市中，共有一线城市4个、二线城市33个（直辖市及省会城市，另加青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州及无锡）、三线及以下城市75个。2019年海底捞计划新进入内蒙古、重庆和青海，若进展顺利，海底捞将铺遍除新疆和西藏外的国内所有省级行政区。

3.2.1、开店空间测算

海底捞海外门店当前仍在开店探索阶段，国内市场开店已较为成熟，以下测算范围为中国境内。我们以海底捞最早涉足且经营情况较好的郑州（截止2019年4月开店25家）作为范本进行内地门店空间测算，范围涉及地级市及以上城市。郑州是海底捞最为重视的地区之一，本地火锅业态竞争激烈市场较为成熟。

初步区域测算店数=（区域人均GDP/郑州GDP*0.4+区域面积/郑州面积*0.3+区域常住人口/郑州常住人口*0.3）*25家

因为部分人口密度较低区域测算结果偏高，因此对人口密度小于0.04万人/平方公里的区域进行进一步折算，系数为0.6。

1、按照城市等级给予折算系数：

考虑到不同等级的城市由于经济发展水平、人口集中度的差异，可容纳潜在餐厅数量有所差别。

具体来看，北上广深四地给予2.0的折算系数；直辖市省会城市和包括青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州、无锡在内的7个城市给予1.6的折算系数（和海底捞二线城市的定义一致）；北上广辐射省和海底捞涉足较早的河南省给予0.8的折算系数；其他城市（除内蒙古、青海、西藏、新疆省会外）给予0.6的折算系数；内蒙古、青海、西藏和新疆四省由于海底捞尚未进入且就当前情况看连锁餐饮集团拓展较困难，因此给予0的折算系数。

2、按照当前海底捞开店情况分区域给予折算系数。

海底捞当前已有布局且开店较多的省市未来进一步加密或者下沉开店相对较为容易。此外当前开店较快的区域当地相较而言更容易接受海底捞的口味。因此按照当前开店情况给予折算系数，具体情况如下表。

3、测算结果示例——以北上广深四个一线为例

首先，根据常住人口、GDP和面积三个变量进行初步调整，得出四个城市开店空间为62、57、35和41家门店（四个城市不需要进行密度调整）；

其次，进行系数调整：欢迎度系数为0.9，地区系数为2，密度折算系数为1，得到最终结果，四地开店空间分布为111、102、63和73家。

4、测算结果

依照上述测算方法，对4个一线城市、35个二线城市和296个三线及以下城市进行测算，得到合计2717家开店空间的测算结果：

2717家=一线城市349家+二线城市810家+三线及以下城市1558家

当前海底捞所开店的三线城市主要还是以一线城市辐射区域为主，但我们认为三线及以下城市未来有巨大的开店空间：1）海底捞当前的网络已基本铺遍国内，利于其在区域内的进一步下沉； 2）海底捞作为全国火锅龙头的品牌，对于三线及以下城市的居民有很强吸引力，网红产品（因抖音走红的抖抖面筋球）的推出进一步增加了对海底捞的追捧；3）从当前已开出的门店情况看，海底捞在当地非常受欢迎，在当地火锅的竞争力强于选择更多的一、二线城市。

3.2.2、开店选址相似的必胜客

旗下包括肯德基、必胜客等品牌在内的YUM China是内地最为成熟的连锁餐饮品牌之一。必胜客和海底捞均是颇具口碑的连锁品牌，餐厅选址上也较为相似，门店多开在商圈。必胜客的开店情况可以给海底捞提供一定参考，截至2018年底必胜客已开设2240家门店，随着特许经营的开放，特许经营门店的比例不断增加，整体看未来仍有较大空间。

3.3、开店模式的探讨

海底捞自营连锁的开店模式可以有效保证店铺的标准化水平。自下而上的店长提案制，类似“加盟商”的角色让店长的利益和公司利益绑定；又保持了对于餐厅管理关键环节的管控，可以确保单店的品质。

根据弗若斯特沙利文的统计，整体来看，自营连锁餐厅模式的营收增速最快，2013-2017复合增速为12.9%，2017-2022年有望达到11.4%，均高于加盟模式和独立运营模式。自营连锁餐厅品牌拥有更强大的资本支持、更高的品牌认知度和声誉，以及更佳的食品安全控制，并提供优质实物以及服务。

从火锅龙头的新开店扩展方式看，海底捞和呷哺呷哺均采取自营模式，其他营收领先的火锅品牌如刘一手、德庄和朝天门则是采取加盟模式。

当前海底捞开设的门店中，一、二、三线的比例大概是1:2:1.1。而呷哺呷哺的门店则主要集中在京津冀地区，其中仅北京的门店数占到了38%。从覆盖区域上看，海底捞比呷哺呷哺更广。

对比海外连锁品牌在内地门店拓展方式，当前以产品为主的肯德基、必胜客依然采用加盟模式，而强调服务和社交属性的星巴克则将大陆所有门店收归自营。

相比自营模式，加盟模式下门店的拓展速度更快，但如果品牌控制力不够则可能出现总部对加盟商的控制力偏弱，影响店铺的标准化水平（例如半岛咖啡）。另一方面，自营模式下的灵活度不如加盟模式，主要是由于机构庞大之后，对于开店等决策的过程可能变得冗长，且各成员店自主权较小，积极性受限。

整体而言，自营和加盟模式各有利弊。回顾星巴克的门店拓展过程，自营和加盟在不同阶段发挥着不同作用。本土扩张阶段（1992-1995年），星巴克门店以自营为主，辅以少部分的机场特许经营店。1996年开始的全球扩张阶段，为了更好融入当地市场，星巴克开始采取特许经营与合资的模式，这成功帮助星巴克实现了全球布局。

对以服务为自身显著特色海底捞来说，大陆地区的直营模式更能确保门店的服务质量。为了解决机构庞大后的决策冗长，海底捞门店层级进行过一次调整，将之前的大区小区模式转变为当前的总部-门店扁平化管理模式。

当前扩展门店的方式主要有两种，现有店长提案和公司创建项目店长承接，比例大致各为一半，两种方式下拟任的新店长均为内部培养产生。

这种模式结合了传统的加盟与自营的优点，保证了“收权”和“放权”的平衡。既让店长有足够的自由度和灵活性，类似“加盟商”的角色让店长的利益和公司利益绑定；直营模式又能保证单店的品质。

4、提前布局未来可期

海底捞的强大之处在于始终做到了提前布局，完善的供应链、底料、装修、人力资源系统将会使海底捞逐渐发展成为一个餐饮平台企业，并有望孵化出更多新品、更多业态。

4.1、以收购优鼎优为契机，进军快餐领域

4月26日海底捞宣布以2.04亿元全资收购优鼎优，海底捞正在进军包括快餐在内的其他餐饮业态。快餐和火锅都有高度标准化的特点，近年来快餐受益于线上外卖渠道的快速发展，中式快餐发展迅速。当前快餐行业的竞争已经进入白热化阶段，未来专业化、品牌连锁化将成为一个趋势。

根据中国饭店业协会的统计，相较于正餐，快餐每平米可以创造更多收入：2017年快餐业态平均每平米营收2.51万元，是正餐的2.5倍。具体从门店数量看快餐受欢迎的品类，混合型中式快餐占比最高，为38.6%，其次为面馆占比16.8%。

优鼎优此前曾在新三板挂牌（2017年4月18日上市，2019年1月29日退市）。优鼎优主营冒菜，同时通过投资参与了包括小龙虾、云南菜、快餐（麻辣烫、肉饼）在内的其他餐饮形态。

4.2、科技布局：更卫生、更多元化的选择

海底捞于2016年首次提出智慧餐厅的理念，2018年2月第一家智慧餐厅在北京·中骏世界城开始营业。智慧餐厅通过智能化、自动化来解放后厨，使员工更好地服务顾客。同时通过配锅机打造“千人千味”，为客户提供更多个性化的选择。

智慧厨房主要涉及几个方面：

声光电体验：360度全屋环绕式立体大屏，3块穹顶屏幕、6大主题场景，为顾客打造“沉浸式”火锅新体验。

智能厨房：0~4℃全封闭“太空舱”内机械臂自动上菜；在每个餐盘内都植入芯片，实时监控菜品保质期，食材安全更有保证。

私人定制：自动配锅机，定制专属口味锅底。

传菜机器人：追踪桌号，送菜到桌。

海底捞希望推广1家全球旗舰店（对标星巴克，后厨自动化+全新声光电）、若干城市旗舰店（每个城市1家，后厨自动化+全区域声光电）和一般智慧餐厅（城市旗舰店周边门店，部分后厨自动化+局部声光电）。

4.3、会员服务

25年的积淀下海底捞积累了一批忠实会员，2018年海底捞上线了“海底捞超级APP”：在移动端为客户提供包括排号、预订、外卖、积分兑换、社区互动在内的体验，截至2018年底，已有超过3,600万注册会员。

海底捞对于会员高度关注，超级APP的启用和不断改善有望在未来帮助海底捞不断增加会员的粘性，进一步强化品牌影响力。

5、盈利预测

5.1、盈利预测

我们认为2019-2020年海底捞门店将处于高速扩张阶段，截止5月12日，2019年境内净开门店约58家，大概率高于去年同期水平（2018H1新开店62家）。

从单店模型来看，海底捞的成本结构相对稳定：原材料成本和员工成本占约70%。通过搭建完善的采购、供应链（蜀海）流程，原材料的成本能较好控制；员工薪水方面，虽然海底捞支付的员工薪酬处于行业领先水平，但计件工资制度以及店长分成模式确保工资支出和营收高度相关，占比保持稳定。

第一年新开业的门店（火锅具有季节性，开店通常集中在下半年）可以在第二年开始贡献利润，我们预测2019-2021年分别新增270/235/235家门店，预计同店销售增速分别为6%/6%/5.9%。

相较于同业，海底捞新门店的爬坡期较短，可以更快地趋于成熟并贡献利润。海底捞新门店通常在1-3个月内首次达到盈亏平衡，6-13个月可以实现现金投资回报。主要中餐品牌通常需要3-6个月首次达到盈亏平衡，15-20个月实现现金投资回报。我们认为海底捞可以继续保持其高效的成本控制能力。我们预计2019- 2021年营业利润率将达到12.9%/ 12.7%/12.7%。

根据假设，我们预测19-21年的营业收入分别为298.83/432.60/557.49亿元，净利润分别为28.16/40.07/51.50亿元，对应EPS分别为0.56/0.80/1.03元。

5.2、估值方法讨论

海底捞当前正处于高速拓店期，类似星巴克1992-1995年本土高速拓店时。我们认为对于现阶段高增长的海底捞而言，使用相对估值法较为合理，我们采用PEG法进行估值，按照1.5倍PEG/2019年53倍PE计算（2019-2021年预测净利CAGR为35.2%），公司目标价为34.3港元，首次覆盖给予“买入”评级。

PEG估值法：行业平均PEG（2019年预测PE/2019-2021年预测净利CAGR）为2.79，可比行业公司包括美股上市的麦当劳、星巴克、百胜中国等，以及港股上市的大家乐、呷哺呷哺和味千拉面。

市盈率估值法：海底捞是火锅和中式餐饮的龙头公司，当前正处于高速扩店阶段，类比1992-1995年在本土快速拓店段的星巴克，当时市场给予了公司一定估值溢价。因此我们认为给予公司2019年53倍的PE是恰当的。

在星巴克扩张的不同阶段，市场给予的估值水平也有所差异。1992-1995年星巴克在本土高速拓店，从1992年末的165家门店高速扩张到1995年末的677家门店，开店增速CAGR达到60%，这一时期市场给予星巴克平均70倍的PE水平，这一时期也是星巴克自身估值的高峰时期（2000年的高估值受到科网泡沫的影响）。

6、投资风险

1）开店速度不及预期。对于处在高速增长阶段的海底捞而言，开店速度是最核心的影响变量。如果开店速度不及预期，则会对整体业绩产生较大影响

2）行业竞争高于预期。餐饮行业历来竞争激烈，不排除海底捞可能遇到强有力竞争者，从而影响其同店销售增速情况

3）储备店长人才库面临压力。随着海底捞的迅速扩店，对于人才的需求也在增加。由于海底捞的店长人选基本都是从内部晋升，未来甄选合适人选的压力将进一步增加。

4）食品安全问题。随着海底捞规模的不断扩大，确保餐厅整体体验以及食品质量安全将更加困难。

5）原材料价格的上涨。海底捞使用的原材料，如牛羊肉价格如出现大幅上涨将给成本端带来较大的压力。

【附录】